Quarterly letter 2Q2018

主题与背景

本章节是 Azvalor 致投资者信的第一部分，主要讨论 Iberian 基金在2018年上半年的业绩表现、持仓调整及未来预期。报告强调，基金以五年为最低投资周期，短期业绩波动是常态，投资者应以长期超额回报作为评判标准。

核心观点

• 短期业绩落后于基准是正常现象，投资者应关注长期超额回报，而非季度或年度波动。
• 过去两年年均跑赢市场约13个百分点，但未来10年重复此概率接近零，预期超额收益将降至每年5-7个百分点。
• 基金组合当前隐含63%的潜在上涨空间，基于现有持仓的估值和前景。

关键论据与数据

• 业绩对比：2018年上半年，Iberian 组合绝对收益为-0.9%，略低于指数的-0.6%。
• 历史超额收益：过去两年年均跑赢市场约13个百分点，但作者认为未来10年超额收益将降至5-7个百分点/年。
• 持仓调整：
• 清仓 Telefónica（IRR 仅5%），理由是对其非巴西市场敞口不确定。
• 清仓 Almirall（IRR +34%）和 Catalana Occidente（IRR 9.8%），部分减持 Técnicas Reunidas（因股价上涨）。
• 利用股价下跌增持 Mota Engil、Jerónimo Martins、NOS、OHL 和 Tubacex。
• 组合潜力：当前组合由24家公司构成，隐含潜在上涨空间63%。

涉及的公司/资产

公司/资产	角色	关键数据	看多/看空
Telefónica	已清仓	IRR 5%	看空（非巴西市场不确定性）
Almirall	已清仓	IRR +34%	看空（获利了结）
Catalana Occidente	已清仓	IRR 9.8%	看空（获利了结）
Técnicas Reunidas	部分减持	股价上涨	中性（部分获利）
Mota Engil	增持	股价大幅下跌	看多
Jerónimo Martins	增持	股价大幅下跌	看多
NOS	增持	股价大幅下跌	看多
OHL	增持	股价大幅下跌	看多
Tubacex	增持	股价大幅下跌	看多

投资启示

• 短期波动无需过度反应：基金短期跑输基准是策略的一部分，投资者应保持耐心，以五年为周期评估表现。
• 预期回报率下调：未来10年超额收益预期从13个百分点/年降至5-7个百分点/年，投资者需调整收益预期。
• 逆向增持机会：报告显示，基金利用股价大幅下跌增持了 Mota Engil、Jerónimo Martins 等公司，暗示这些资产当前估值具有吸引力，可能提供中期重估机会。
• 组合潜在空间：当前24只股票组合隐含63%的上涨潜力，表明基金经理认为现有持仓被显著低估。

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主题与背景

本章聚焦于 Azvalor International 基金在2018年上半年的表现及其独特的投资方法论。报告指出，尽管一季度亏损5%，但截至6月底基金已实现4%的正回报，跑赢微跌的基准指数。作者强调，市场波动中客户的耐心是成功的一半，而另一半则取决于其严谨的分析流程。

核心观点

作者的核心投资论点是：长期超额收益源于深度基本面分析，而非预测市场短期波动。反直觉的判断包括：

• 市场波动是机会而非风险，尤其是在被忽视的行业（如铀矿）中，估值错位提供了巨大上行空间。
• 投资组合的42家公司当前估值隐含超过100%的潜在上涨空间，尽管市场整体上涨，但这些股票经历大幅下跌后已被低价买入。
• 基金内部员工（包括配偶和子女）是最大持有人，资产规模是第二大持有人家族的1.65倍，这被视为对自身策略信心的有力证明。

关键论据与数据

作者详细描述了其四步分析流程，并提供了具体数据支撑：

1. 数据收集与整理：收集公司历史销售、盈利等数据，并与所有竞争对手对比。

2. 假设与验证：基于历史数据提出假设，与行业专家验证，并评估管理层激励、诚信度及利益相关者看法。

3. 估值与决策：估算未来利润范围，进行公司估值，并根据吸引力分配权重。

4. 持续监控：每季度检查70家公司（Iberia + International）的业绩，每家公司分析3-4个竞争对手，每年处理850至1,100份季度报告。

关键数据对比：

指标	数据
2018年上半年回报	4%
基准指数表现	略负
投资组合公司数量	42
潜在上涨空间	超过100%
员工资产 vs 第二大持有人	1.65倍

市场观察案例：

• Facebook 股价暴跌当日，全球所有上市铀矿公司（包括综合矿商）的总市值低于 Facebook 单日市值损失。
• 铀矿生产全球10%的电力，且是清洁能源（无风能、太阳能的间歇性问题），但行业被市场唾弃，估值极低。

涉及的公司/资产

• 铀矿公司（全球上市）：被提及为被忽视行业的代表，估值低廉，作者正投入大量分析精力。
• Facebook：作为对比案例，其单日市值损失超过整个铀矿行业市值。
• 投资组合中的42家公司：未具体点名，但强调均以低价买入，且估值远高于当前价格。

投资启示

• 方向性建议：投资者应关注被市场忽视的行业（如铀矿），这些行业因负面情绪导致估值错位，但基本面（如清洁能源需求）可能提供长期增长动力。
• 方法论启示：避免追逐短期市场波动，而是通过深度分析（历史数据、竞争对比、管理层评估）寻找安全边际。基金内部员工的高比例持仓表明，管理团队对自身策略有极高信心。
• 风险提示：尽管流程严谨，但无法消除未来犯错的可能性；短期业绩（如半年）不足以判断长期成败，需耐心等待估值回归。

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主题与背景

本章节是 Azvalor 基金 CEO 致投资者的信，主要回顾了2018年上半年公司在客户增长、客户服务、合规审计、投资者活动及教育推广方面的进展。作者借此传递基金运营的稳健性和对客户关系的重视，同时暗示当前投资组合具有高潜力。

核心观点

作者的核心投资论点是：基金的成功不仅依赖投资业绩，更依赖客户信任和运营纪律。反直觉之处在于，作者并未直接讨论市场或持仓，而是通过强调客户服务、合规和社区建设来间接证明基金值得长期持有。作者认为，当前组合的潜力极高，但需要客户保持耐心和信心。

关键论据与数据

• 客户增长：上半年新增近1000名客户，总客户数达到17,600人。
• 客户服务：呼叫中心接听5,966通电话，团队（Jorge Santamaría、Jenny、Pilar、Ana等）提供支持。
• 合规与审计：管理团队（Sergio Fernández-Pacheco）完成了第三次外部审计，并首次接待西班牙监管机构现场检查，无事故。
• 投资者活动：“A Coffee at azValor”活动有近1000人报名，远超作者预期的三分之一；夏季课程在El Escorial举办，现场参与超70人，线上近300人观看。
• 团队角色比喻：作者将合规团队比作“世界杯中的防守”，强调在监管日益严格的行业中，合规失误可能致命。

涉及的公司/资产

本章节未涉及具体投资标的或公司分析，而是聚焦于基金运营本身。提到的内部团队和外部演讲者（如Alex Estebaranz、Javier Ruiz等）仅作为活动参与者，无投资建议。

投资启示

对投资者而言，本章节的启示是：Azvalor 基金当前处于高潜力阶段，但需要客户保持耐心。作者通过展示客户增长、合规无事故和活动参与度，暗示基金运营稳健，值得长期持有。投资者应关注基金组合的潜在回报，而非短期波动，并利用客户服务渠道解决疑虑。