Quarterly letter 2Q2022

主题与背景

本章讨论 Azvalor 基金在2022年上半年全球股市遭遇数十年最差开局（美股上半年跌幅-20%，MSCI ACWI指数创1990年推出以来最差表现，美国债券录得18世纪以来最差开局）的背景下，如何通过价值投资策略实现显著超额收益。报告强调，市场剧烈下跌验证了“低价买入”这一投资哲学的核心地位。

核心观点

作者的核心投资论点是：“低价买入”是投资中唯一重要的事，这既是Azvalor投资哲学的基石，也是其在熊市中表现优异的关键。反直觉的判断包括：

• 真正保守的投资组合不是在牛市中表现稳健，而是在熊市中通过低价买入实现超额收益。
• 高流动性（如Azvalor Internacional的24.7%）并非负面，而是为后续低价买入创造机会的短期状态。

关键论据与数据

• 市场表现对比：Azvalor Internacional上半年回报+28%，而基准指数下跌-13.8%；Azvalor Iberia上半年回报+17%，基准指数下跌-1.9%；Azvalor Blue Chips上半年回报+20.7%，基准指数下跌-13.5%。
• 估值与价值差距：
• Azvalor Internacional：目标价值€390/股，当前价格€187/股，潜在上涨空间超100%。
• Azvalor Iberia：目标价值€220/股，当前价格€112/股。
• Azvalor Blue Chips：目标价值€318/股，当前价格€159/股。
• 流动性管理：Azvalor Internacional期末流动性24.7%，但6月底后已迅速重新投资，例如以$45/股回购此前$70/股卖出的Canadian Natural Resources。
• 价值因子极端水平：根据AQR数据，截至2022年5月，昂贵股票与廉价股票的估值分化处于95百分位，仅与科技泡沫破裂前相当（2000-02年期间，所有四位经理在市场下跌中均实现正回报）。
• Azvalor Managers估值：截至6月底，组合市盈率6.3倍，市净率0.77倍，较全球股市折价60%。

涉及的公司/资产

公司/资产	角色	关键数据	看多/看空
Canadian Natural Resources	回购案例	卖出价$70/股，回购价$45/股	看多
Tubacex	Azvalor Iberia第一大持仓	股价从年初低点€1.50涨至6月初€2.60	小幅减仓
Técnicas Reunidas	Azvalor Iberia第二大持仓	未提供具体数据	看多
Prosegur Cash	增持标的	未提供具体数据	看多
Mapfre	增持标的	未提供具体数据	看多
Línea Directa Aseguradora	增持标的	未提供具体数据	看多
Vale	新加入Azvalor Internacional	未提供具体数据	看多
Bayer	新加入Azvalor Internacional	未提供具体数据	看多
Centrais Eléctricas Brasileiras	新加入Azvalor Internacional	未提供具体数据	看多
Kinross Gold	完全卖出	未提供具体数据	看空
Iamgold	完全卖出	未提供具体数据	看空
Chesapeake Energy	Azvalor Blue Chips减仓	未提供具体数据	看空
Carrefour	Azvalor Blue Chips减仓	未提供具体数据	看空

投资启示

• 坚持价值投资：在市场极端下跌时，低价买入策略能创造显著超额收益，Azvalor基金上半年跑赢市场近50%的业绩验证了这一点。
• 利用流动性周期：高流动性不是风险，而是为后续低价买入提供弹药。投资者应关注基金在上涨时卖出、下跌时买入的轮动能力。
• 关注估值极端分化：当前价值因子处于历史极端水平（95百分位），类似2000年科技泡沫破裂前，这可能预示价值股将迎来数年跑赢市场的周期。
• 聚焦低估值标的：Azvalor Managers组合市盈率仅6.3倍、市净率0.77倍，折价60%，显示全球小盘价值股仍有显著安全边际。

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主题与背景

本章节聚焦于 Azvalor 旗下基金在2022年上半年极端市场环境下的表现与策略执行。报告指出，全球股市遭遇50年来最差开局，但Azvalor通过坚持“低价买入优质资产”的核心理念，成功保护了投资者储蓄，并实现了显著正回报。

核心观点

作者的核心投资论点是：在熊市中，坚持深度价值投资策略（低价买入、上涨卖出）不仅能保护资本，还能创造超额收益。 反直觉的判断是：基金在上涨时主动卖出、积累高流动性，而非被动持有，为后续市场下跌时重新投资储备了“弹药”。

关键论据与数据

• 基金表现：Azvalor Global Value（养老金基金）上半年回报率达 +28.2%，远超市场基准（美股上半年跌约-20%）。
• 资产规模：该基金资产规模达 1.19亿欧元（截至6月底），是少数独立养老金基金中超过1亿欧元门槛的，且拥有 2,200名 共同投资者。
• 估值潜力：该基金当前每股价格 158欧元，而目标价值为 336欧元/股，潜在上涨空间超过 100%。
• 流动性管理：上半年通过上涨时卖出，期末流动性水平高，并在7月初已开始重新投资（如以45美元/股回购此前70美元卖出的Canadian Natural Resources）。
• 长期视角：Azvalor Internacional 的目标价值接近 400欧元/股，较7年前发行价 100欧元/股 上涨近4倍。

指标	数据
Azvalor Global Value 上半年回报	+28.2%
当前股价（7月19日）	€158/股
目标价值	€336/股
潜在上涨空间	>100%
资产规模	€119M（6月底）
共同投资者数量	2,200+

涉及的公司/资产

• Azvalor Global Value (Pension fund)：核心分析对象，表现优异，获得2021年El Economista最佳股票养老金计划奖。作者看多，认为其估值潜力巨大。
• Azvalor Internacional：作为对比，其目标价值接近€400/股，长期回报显著。
• Canadian Natural Resources：作为操作案例，基金在70美元卖出后，以45美元回购，验证了“高卖低买”策略。

投资启示

对投资者而言，报告暗示：在当前市场极度悲观、估值处于低位时，应保持耐心并积极寻找买入机会。 具体方向是：关注那些具备深度价值、且基金管理人能在熊市中通过纪律性操作（上涨卖出、下跌买入）创造超额收益的基金或资产。报告强调，当前基金潜在上涨空间超过100%，是长期布局的良机。