### 一眼要点 **2026财年股价总回报+38.8%、NAV总回报+34.0%，双双大幅跑赢基准+22.2%；作者对盈利驱动下的中国成长股维持【谨慎乐观】，但坦承历史欠账、通缩压力与未上市估值不确定性依然存在。** - 业绩双杀：NAV超额+11.8pct、股价超额+16.6pct；折价从10.4%收窄至7.4%，回购+CTO+业绩三方共同修复。 - ByteDance成最大超额贡献者：占比10.4%、158%英镑累计增值；未上市投资升至12.2%（+3.1pct），距20%上限仅7.8pct，RedNote于2025年9月新纳入组合。 - CTO四年期评估自2024年11月启动以来跑赢基准12.4%；期间回购1.7M股（占总股本2.9%），为NAV增厚0.3%。 - 宏观"实增名弱"：实际GDP+5.0%，CPI≈0%、PPI-2.6%，名义GDP仅约4.0%-4.3%；房地产开发投资-17.2% vs 设备购置+11.8%，资本正从地产迁向设备与技术。 - 组合估值高于基准，但预期未来三年盈利增速接近基准两倍；净杠杆仅3.1%，$25m贷款额度2026年4月到期待续。 ### 全文标的动向表 | 标的 | 方向 | 作者态度一句话 | 关键数据 | | --- | --- | --- | --- | | ByteDance | 持有观察 | 业绩核心引擎，既有增长动能又集中暴露未上市估值风险；年度回购提供可观察估值锚点 | 占组合10.4%；累计增值158%（英镑计）；全球第三大私营公司 | | RedNote | 新建仓 | 2025年9月新加入，与ByteDance互补、缓解单一私募集中风险 | 未上市占比升至12.2%（+3.1pct），距20%上限剩7.8pct | | Zijin Mining Group | 持有观察 | 资源/周期成长类贡献者，体现跨行业选股能力 | Chair's statement贡献者名单 | | Pop Mart | 持有观察 | 消费/IP运营贡献者，超额收益来源行业高度分散 | 贡献者名单 | | Zhongji Innolight | 持有观察 | AI算力/光模块贡献者，受益AI基础设施需求 | 贡献者名单 | | Meituan | 持有观察 | 本地生活/平台龙头，当期拖累组合表现 | 拖累者名单 | | DPC Dash | 持有观察 | 连锁餐饮/消费，当期拖累 | 拖累者名单 | | Sunny Optical Technology | 持有观察 | 光学制造产业链，当期拖累 | 拖累者名单 | | CATL | 未明示 | 全球约1/3动力与电网级储能电池份额，增长与新能源车产量增速高度耦合 | 新能源车产量增速+25.1% | | Unitree | 未明示 | 机器人成本下探，从"技术展品"转向"工业工具"，规模优先路径 | 人形/四足机器人案例 | | Bambu Lab | 未明示 | AI嵌入式硬件本地化能力，深圳产能集聚驱动迭代速率 | 深圳集聚全球约90%消费级3D打印机产能 | | Tencent（GiiNEX） | 未明示 | AI重构游戏内容生产成本，城市建模从"天"压缩到"分钟" | 游戏生产管线AI化案例 | | Horizon Robotics | 未明示 | 以可落地ADAS切入自动驾驶，数据飞轮驱动迭代 | 城市复杂路况案例 | --- ## Introduction 章节分析 本章为全文开篇的介绍与定位部分，核心信息是：该信托以中国公司股票/存托凭证为投资对象、追求长期资本增长；截至2026年1月31日财年大幅跑赢基准；同时完整陈述了管理人Baillie Gifford的成长股投资哲学。 ### 年度成绩单 截至2026年1月31日财年，股价总回报与NAV总回报均显著跑赢基准： | 指标 | 回报率 | | --- | --- | | 股价总回报 | +38.8% | | NAV总回报 | +34.0% | | 基准指数（MSCI China All Shares Index，英镑计） | +22.2% | 折价方面，文本仅以图表形式披露：折价在5%–20%区间波动，年末精确折价水平及1/5/3/10年平均折溢价数值均未在文字中给出。 ### KPI与资本结构 董事会认为本财年KPI表现积极，NAV相对基准的超额回报是关键正向因素，股价相对基准表现亦为正。持续费率（ongoing charges ratio）稳定在约1%，董事会目标为1.0%或以下；作为参照，2021年若无管理费豁免则费率为1.0%，2022年为0.8%。董事会同时考察同业比较表现，并承认此类成长型组合在短中期可能出现跑输阶段——这是原文自己承认的不确定性。 ### 投资哲学 本节为Baillie Gifford的自我陈述，核心论点如下： - **时间跨度**：企业真正价值由未来多年而非未来几个季度决定。"The true value of a business is rarely determined by what will happen in the next few quarters, but by what will happen in the many years ahead." 意即「一家企业的真正价值，很少由未来几个季度发生的事情决定，而是由未来许多年发生的事情决定。」 - **组合构建**：目标构建40–80只"最佳创意"组合，寻找相对基本面错误定价的机会，并接受价值反映需要时间。 - **选股标准**：寻找具备可持续竞争优势、盈利增长长期显著高于市场平均的公司，投资于持续数年的颠覆性趋势。 - **ESG定位**：该机构认为ESG因素嵌入长期投资核心，在中国尤其重要，理由包括国家角色、较低披露水平及需要与公司接触——既用于降低风险，也用于发现机会。 - **差异化来源**：基于五年前景的基本面研究，主动优势来自时间跨度、视角与洞察三个领域。 注：本节是管理人自我推销性质的投资理念陈述，读者应注意这是持仓方视角的叙事。 ### 管理层背景 Baillie Gifford & Co Limited自2020年9月16日起担任经理人兼公司秘书；此前该信托可投资整个亚太地区而非仅中国，比较指数亦不同。绩效相关CTO期自2024年11月29日启动。本章未展开五年/十年长期记录，仅提示在后文页26–31披露。 ## 从理念叙事到绩效兑现：Chair’s statement 中的信号机制与数据真相 续篇的文本重心发生了明显切换：前半部分着力构建投资哲学与能力禀赋的“软实力”叙事，而从 `Strategic report` 与 `Chair’s statement` 开始，文本转化为高度结构化的年度汇报——这是年报文体中典型的“从愿景到验证”结构。Chair’s statement 在开篇即宣称公司拥有“unique investment strategy”，并将这一独特性拆解为六个可识别要素：China growth style、未上市企业投资、审慎杠杆、有竞争力的成本、回购驱动的折价管理，以及100%与业绩挂钩的Conditional Tender Offer。值得注意的是，这六项中每一项都对应着可以被量化和检验的KPI或治理机制，说明“独特性”在此并非修辞，而是一组可审计的承诺。 ### Chair 更替的时间维度：新任主席与历史欠账的接续 Nicholas Pink 于2023年加入董事会，2024年出任主席。这一时间点值得注意：Company 的 mandate change 发生在2020年9月16日，而Pink的任职发生在mandate change后的第三年。这意味着他接手的是一个经历了策略转型阵痛、正在修复长期业绩欠账的公司。Chair’s statement 在展示近两年强劲反弹的同时，也坦诚披露了自mandate change以来 NAV TR 和 share price TR 仍分别跑输基准 6.3% 和 9.3%——这种“承认历史欠账 + 强调近期改善”的双轨叙事，既是对新主席履职期间成绩的辩护，也为投资者设定了合理的长期预期锚点。 ### KPI 体系：四个可量化维度的信号结构 公司四个KPI的选择本身就传递了管理层对“股东价值”的定义： | KPI | 2026财年数据 | 2025财年数据 | 信号含义 | |---|---|---|---| | NAV TR vs 基准 | 34.0% vs 22.2%（超额11.8%） | 待查 | 核心投资能力正在兑现 | | Share price TR vs 基准 | 38.8% vs 22.2%（超额16.6%） | 待查 | 市场开始认可NAV表现 | | Discount（折价） | 7.4% | 10.4% | 折价收窄3个百分点 | | OCR | 1.06% | 1.12% | 成本率改善，但主要归因于NAV基数扩大 | 四个KPI分别对应：投资业绩、市场定价效率、资本结构管理、成本竞争力。其中折价从10.4%收窄至7.4%是最具治理含义的指标——折价的收窄并非市场自然回暖的结果，而是2.9%的股份回购、CTO机制的引入以及业绩回升三者共同作用的产物。回购在供给端削减了流通股份，CTO在预期端提供了价格支撑，业绩则在基本面端强化了持有信心。三者叠加产生了超越单一措施的折价修复效果。 ### OCR 下降的“数学效应”而非“成本效应” OCR从1.12%降至1.06%，表面的改善容易被解读为运营效率提升，但Chair明确指出了其真实动因——higher average NAV due to investment gains。这意味着费用总额的绝对变化可能微乎其微，下降完全是“分母膨胀”的结果。这种透明的归因披露反而增强了投资者对管理层沟通质量的信任：他们没有将这一改善包装为成本控制的成果，而是如实还原了其数学本质。 ### CTO 绩效窗口的深意：与五年至十年投资视野的时间对齐 CTO基于四年期业绩表现（至2028年11月30日）进行评估，起始日为2024年11月29日。从该日起至2026年1月31日，NAV TR跑赢基准12.4%。有三个结构性细节值得展开： 第一，四年评估窗口显著长于典型的年度或三年期绩效挂钩机制，这与Baillie Gifford宣称的“five to ten years”长期投资时间视界在逻辑上一致——短窗口的绩效考核会激励投资经理追逐短期波动，而四年的周期更接近企业基本面兑现所需的时长。 第二，CTO与mandate change之间的关系形成了一条时间线索：2020年更换管理人 → 2024年引入四年期CTO → 2028年评估。这一路径实际上给了新管理团队长达八年的证明期。从投资者角度，CTO的引入是在长期跑输背景下恢复信心的制度化承诺；从管理公司角度，接受这一条款也传递了对自身策略终将奏效的置信信号。 第三，自CTO计量期开始以来12.4%的相对跑赢，恰好发生在2024年8月之后增长风格转暖的窗口期——即“when conditions for growth investing in China have been more favourable”。Chair的坦率承认将业绩改善与风格周期做了清晰关联，避免给投资者留下“alpha在任何市场环境下都能产生”的错误预期。 ### 业绩归因的核心启示：高信念持仓的贡献集中度 文本披露的贡献者与拖累者名单提供了关于组合特征的重要信息： | 类别 | 公司 | 行业/特征 | |---|---|---| | 贡献者 | ByteDance | 未上市、TMT | | 贡献者 | Zijin Mining Group | 资源/周期成长 | | 贡献者 | Pop Mart | 消费/IP运营 | | 贡献者 | Zhongji Innolight | AI算力/光模块 | | 拖累者