### 基金事项 **本节为ICVC公司层面的架构与治理披露，不含业绩、持仓或经理人市场观点；实质性信息集中在一次投资目标修订、一次子基金合并、税务分配机制与新增份额类别。** 截至2025年6月30日，公司运营四只子基金，每日估值、单一定价，各子基金收费结构与认购限额不同，子基金之间设有转换机制。招股书最近修订于2025年7月31日，公司章程（Instrument of Incorporation）最近修订于2025年6月27日。 税务分配方面：**Baillie Gifford Diversified Growth Fund**与**Baillie Gifford Multi Asset Growth Fund**已选择Tax Elected Fund（TEF）制度，可同时进行股息与非股息分配；**Baillie Gifford Defensive Growth Fund**、**Baillie Gifford Long Term Global Growth Investment Fund**与**Baillie Gifford Positive Change Fund**未作该选择，仅进行股息分配。 关键变更如下： | 事项 | 生效日期 | 披露内容 | | --- | --- | --- | | **Baillie Gifford Defensive Growth Fund** 投资目标修订 | 2025年3月24日 | 删除原有限制性非财务目标（碳足迹须低于基金既定碳预算），改为聚焦投资于可能在向低碳未来转型中发挥作用的企业；投资政策同步调整，以更好满足股东对组合可纳入资产的期望，同时继续采用内部可持续性评估，并剔除被评估为不可持续的资产 | | **Baillie Gifford Multi Asset Growth Fund** 并入 **Baillie Gifford Defensive Growth Fund** | 2025年6月27日 | 合并后，ACD不再积极寻求Multi Asset Growth Fund的认购 | | **Baillie Gifford Defensive Growth Fund** 新增J类、P类份额 | 2025年4月1日 | — | | **Baillie Gifford Diversified Growth Fund**、**Baillie Gifford Positive Change Fund** 新增P类份额 | 2025年5月15日 | — | ### 风险与回报指标的评估逻辑与短板 - 该基金在风险/回报七级刻度中所处位置（从文本描述的排序推断，大致位于第4级，即中间地带）并非依据完整历史数据计算。由于基金于2022年5月才成立，不足五年，报告明确说明补足了**同类基金板块**在成立前的回报数据。这一处理方式在行业合规上可行，但会带来两个隐含问题：一是板块代表性与本基金实际策略存在偏差（本基金有可持续性筛选和下行控制目标，板块平均未必反映同等约束）；二是该指标基于历史波动率与回报，无法捕捉未来结构性变化——例如文本中提到的美国财政评级下调、地缘冲突等事件性冲击。 - 指标表下方明确列出“未纳入的相关重大风险”，包括短期亏损控制不保证、债券受利率与通胀影响、中国相关投资特有风险、托管风险、极端情况流动性丧失等。这实际上承认了指标作为“风险画像”的局限性。投资者若仅看等级而忽略这些文本说明，会低估极端尾部风险。 ### 投资政策中的可持续性与筛选机制 - 该基金的投资政策具有明显的**双重约束**：既追求资产类别的广泛分散（可100%投资于集体投资计划），又通过“基于规范的评估”和“可持续经济”定义来限定可投范围。值得注意的细节是，它明确以**联合国全球契约（UN Global Compact）**作为违约评估基准，并配套Investment Adviser的《管理原则与指引》文件及全公司层面的限制。这比仅宣称“ESG整合”的基金更具可验证性——虽然文本也坦言“第三方数据的局限性”可能影响非财务目标的实现。 - 定量收入筛选（quantitative revenue-based screens）意味着部分公司因业务收入来自特定领域而被排除。此类筛选通常会导致与“无限制基金”的回报差异，文本也明确指出了这一点。这可以解释为什么该基金在风险/回报刻度上的位置可能与同类型但无筛选的防御型基金不同。 ### 风险因素中值得关注的细节 - **衍生品风险**被单独列出，且强调“可能会放大损失”。该基金实际使用了信贷违约互换（CDS）和纳斯达克指数空头头寸（见投资报告），说明衍生品不仅用于对冲，还用于表达战术观点。这是“防御增长”策略中相对激进的一面。 - **中国投资风险**的专门提示篇幅较长，涉及市场关闭、交易、流动性、结算、公司治理、监管、立法与税收等多个维度。结合投资政策允许“投资于新兴市场”，这提示中国资产在该基金组合中并非边缘配置，而是需要特别警惕的敞口。 - **托管风险**与“全球因素风险”（自然灾害、疫情、军事冲突、政策变化）并列，显示操作风险与宏观风险被同等对待。对于一只以“防御”命名的基金，这类表述实际上是在提醒：防御并非绝对安全，只是相对减少某一类风险的系统性暴露。 ### 投资报告中的业绩归因与市场判断 | 期间/指标 | 基金表现（B类累积份额） | 目标回报（UK Base Rate +3.5%） | 差异 | |---|---|---|---| | 2025年上半年 | 4.2% | 4.0% | +0.2% | | 滚动三年年化 | 4.0% | 不适用（目标为五年期） | — | - 上表可见，基金在半年维度上略超目标，但超出的幅度极小。更重要的是，基金目标中的“3.5%超额”需要**滚动五年**才能衡量，目前仅有三年的实际数据，因此任何短于五年的业绩比较都不具结论性。文本自己也强调“五年是更合理的评估时间周期”，这与我们常见的一年/三年业绩展示形成鲜明对比，也符合防御型产品的预期管理逻辑。 - 市场环境叙述中，核心判断是“最可能的结果是美国经济短期陷入‘温和滞胀’（stagflation-lite）”——增长略低于趋势、通胀略高于目标。这一判断驱动了多项操作：维持对新兴市场债券的配置（因美元走弱和本地利率下降）、通过稀土矿业股（Lynas和MP Materials）表达对大宗商品的偏好、以及用CDS和纳斯达克空头来对冲股市尾部风险。 - 值得注意的是，基金在5月关税对抗期间**做空纳斯达克**，这削弱了美股多头的贡献。这并非被动防御，而是一种集中的战术判断。将此类操作置于“防御增长”的框架下，说明基金经理在某些时刻愿意牺牲部分上涨来换取波动率的下降——这正好呼应了指表上“较低风险”的目的。 - 美元走弱被归因于Moody's在5月将美国评级从AAA下调，且Fitch和S&P此前已下调。基金的这一见解有助于理解其外汇敞口管理：货币远期工具（currency forwards）的存在意味着汇率变化对组合有显著影响。 ### 业绩数据的解读陷阱 - 图表中标注的“n/a”时期（2020-2021和2021-2022）并非基金本身无回报，而是因为基金尚未成立。文本说明“使用板块回报”来计算风险指标，但对业绩图则直接留空——这暗示业绩展示比风险指标更严格，不会用模拟数据替代。这种差异值得投资者留意：同一个文件里，既用板块数据补足风险指标，又拒绝在业绩图上展示“若基金存在”的假想回报，说明监管对两者信息披露的允许程度不同。 - 报告末尾“Performance”部分尚未展开，但前面的“市场环境”已经提供了大量归因素材。后续内容可能会进一步细分具体资产类别的贡献与拖累——这是我们接下来需要继续追踪的重点。 ### 波动中的防御属性：超额回撤控制与“宽基防御” 报告原文强调，基金在多个高波动阶段“损失显著低于更广泛的股票市场”。这一表述值得与业绩回报本身分开审视——它是基金“防御性增长”定位的实证支撑。结合前文提到的“长期回报目标一致”的总回报，这说明基金并非以牺牲回撤为代价追逐收益。波动期间的相对韧性，实质上来自于组合中高比例的低相关性资产——基础设施、保险连接证券（ILS）和新兴市场债券——而非简单的现金防御。从数据看，三类资产合计占比从期末的43.68%进一步验证了这一机制：基础设施22.86%、新兴市场债券13.70%、保险连接7.12%。当全球股票市场承压时，这些资产的现金流驱动型回报和独立风险溢价提供了实质性缓冲。 ### 资产配置全景：半年内的关键位移 报告末尾的Portfolio Statement提供了一个极为清晰的时间切片——括号内为上一期占比，两者对比揭示了基金在半年内的战术性调整力度，远超表面“broadly consistent”的描述： | 资产类别 | 本期末占比（2025年6月） | 上期占比 | 变动幅度 | |----------|------------------------|----------|----------| | Infrastructure | 22.86% | 20.75% | +2.11pp | | Emerging Market Bonds | 13.70% | 8.92% | **+4.78pp** | | High Yield Credit | 8.47% | 4.49% | **+3.98pp** | | Listed Equities | 17.02% | 16.69% | +0.33pp | | Insurance Linked | 7.12% | 9.20% | **-2.08pp** | | Commodities | 3.44% | 4.53% | -1.09pp | | Government Bonds | 2.47% | 4.69% | -2.22pp | 两个最显著的方向性变化：新兴市场债券和高收益信用合计增持8.76个百分点；政府债券、保险连接和商品合计减持5.39个百分点。这绝不是“broadly consistent”所暗示的微调，而是基于“长期回报预期刷新”的大幅再平衡——信用资产取代利率资产和部分另类风险溢价，成为新的超额收益来源。 ### 四至五月调仓的本质：相对价值切换的完整拼图 报告正文提及的调仓方向，与买卖清单、组合声明占比变化三者完全闭环。这是本次调仓真正值得深挖的地方——每个操作都能找到对应的数据镜像。 **从工业金属到信用资产**：报告明确指出减持工业金属，转向结构化融资、EMD和高收益债。商品板块占比下降1.09pp，其中卖出WisdomTree Aluminium ETC（637.7万英镑）；买入WisdomTree Copper ETC（399.5万英镑）只是商品内部的轮换，并非方向性反转。信用资产的加仓则更为激进：Baillie Gifford High Yield Bond Fund以3,162.7万英镑成为绝对最大买入；新兴市场债券增持4.78pp覆盖了从安哥拉到乌克兰的广泛主权债。这一“商品→信用”的切换，本质上是将同一风险预算从价格弹性资产重新配置到现金流资产——用更高的票息收入替代不确定的价格上涨。 **基础设施和保险连接：获利了结而非趋势反转**。基础设施占比反而上升2.11pp至22.86%，但内部发生了结构性调整：RWE（939.9万卖出）、Iberdrola（625.7万卖出）、Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（787.4万卖出）实现利润；同时买入United Utilities（347.6万）——从传统电力公司转向更具防御性的水务资产。保险连接占比下降2.08pp，卖出Leadenhall UCITS ILS Fund（1,031万），但组合声明中出现了多只2025年新发行的灾难债券（Bayou Re、Black Kite Re、Cape Lookout