Comments on Third Quarter 2019

主题与背景

本章聚焦于Cobas基金成立初期（约2年9个月）业绩落后于市场指数的现象。报告指出，当前市场环境与1998/2000年类似，成长股受追捧而价值股被冷落，叠加被动投资在美国股票基金中占比已达约50%（15年前不足10%），导致市场定价扭曲，价值型公司短期表现承压。

核心观点

作者的核心投资论点是：耐心终将获得回报，长期股价仅由公司盈利能力决定，当前价值股被忽视是暂时现象。反直觉的判断包括：

• 被动投资虽成本低，但会扭曲市场定价，导致资金流向指数成分股而非基本面优质的公司。
• 尽管组合中有21%的三年滚动周期出现负回报，但从未有十年周期亏损，且价值被忽视的时间越长，后续反弹越强劲。

关键论据与数据

1. 历史回报研究（1997-2014年）：基于Bestinver Internacional基金的数据，分析了5056个三年滚动周期：

• 平均回报为41%，但21%的周期（1080个）出现负回报，平均亏损15.8%，最差亏损49%。
• 十年周期从未亏损，最差回报为+54%，平均约150%，最佳达322%。

美国被动投资占比从2003年的约5%上升至2019年的约48%，全球占比升至约43%

周期类型	周期数量	平均回报	负回报周期占比	最差回报
3年滚动	5,056	41%	21%	-49.4%
10年滚动	4,326	150%	0%	+54%

2. 市场择时风险：引用Fidelity International 2019年8月研究（1993-2019年6月，S&P 500）：

• 始终持有：累计回报1045%。
• 错过最佳5个交易日：降至659%。
• 错过最佳30个交易日：降至133%。

3. 阿根廷危机案例（2000-2008年）：阿根廷债券在2000-2002年危机中下跌约80%，而Merval指数同期下跌约70%后，至2007年反弹超400%。作者以此说明，在极端情景下，持有实物资产（股票）优于固定收益（债券）。

4. 组合防御性：仅约20%的组合具有周期性风险，低于2019年6月30日的比例。组合中包括长期合同、防御性、稳定消费及具有自身供需动态的周期性公司。

涉及的公司/资产

• 被收购案例：Parques Reunidos、Greene King、Nevsun——以接近作者目标估值的价格被收购，验证了价值被市场认可的可能性。
• 股票回购/结构简化案例：Teekay Corp、CIR、Golar LNG、Subsea7、Prosegur、Repsol、Meliá、Vocento、Renault、Porsche——这些公司通过回购或简化结构吸引投资者，推动股价上涨。
• 希腊债券：作为负收益率债券的极端例子，警示固定收益市场的过度定价。

Bestinver Internacional基金在1997-2014年间，1年期平均回报14.6%，3年期40.7%，10年期150.1%，且10年期从未出现负回报

投资启示

• 坚持价值投资，避免市场择时：错过少数最佳交易日会严重侵蚀长期回报，因此应保持满仓投资，而非试图预测短期市场波动。
• 关注组合的防御性与上行潜力：当前组合估值较低（如10倍市盈率），每年隐含10%的价值增长。随着时间推移，价值被忽视越久，后续反弹空间越大。
• 警惕固定收益风险：在负收益率债券泛滥的环境下，持有优质股票（实物资产）比固定收益更安全，尤其在极端危机中。

新增论据与数据分析：Cobas AM 2019年第三季度投资表现与策略深化

1. 投资组合的深度价值特征：估值与盈利能力对比

Cobas AM 的三个核心投资组合（International、Iberian、Large Cap）在2019年第三季度均表现出显著的深度价值特征，其估值水平（P/E）与盈利能力（ROCE）与基准指数形成鲜明对比。以下表格汇总了关键数据：

阿根廷债券在2000-2002年间下跌80%，而股市在2002-2007年间上涨超400%

投资组合	2020年预估P/E（组合）	基准指数P/E	ROCE（组合）	排除特定行业后的ROCE
International	5.9x	13.7x（MSCI Europe）	26%	34%（排除海运与大宗商品）
Iberian	7.3x	12.1x（基准）	25%	-
Large Cap	6.4x	15.8x（MSCI World）	26%	-

关键洞察：

• 估值折价：三个组合的P/E均低于基准指数50%以上，其中International组合折价最显著（5.9x vs 13.7x），表明市场对组合内公司的盈利前景存在系统性低估。
• 盈利能力优势：组合的ROCE（26%-25%）显著高于其P/E所隐含的资本成本，尤其是International组合排除海运与大宗商品后ROCE达34%，显示核心持仓的运营效率远超市场定价。
• 数据来源：Cobas AM 2019年第三季度报告（第13、15、17页）。

2. 目标价格与当前价格的巨大差距：价值回归的量化证据

Cobas AM 在报告中反复强调目标价格与当前资产净值（NAV）之间的“差距”（gap），这一差距是价值投资策略的核心逻辑。以下为各组合的具体数据：

投资组合	目标价格（€/单位）	当前NAV（€/单位）	上行潜力	目标价格季度变化
International	182	71（估算）	156%	+5%（较2018年12月）
Iberian	186	91（估算）	105%	+6%（较上季度）
Large Cap	162	73（估算）	121%	未明确提及

错过S&P500最好的5个交易日会使总回报从1045%降至659%，错过最好的30个交易日则降至133%

关键洞察：

• 上行潜力巨大：三个组合的上行潜力均超过100%，其中International组合高达156%，意味着当前价格仅为目标价格的39%左右。这种极端折价在成熟市场中极为罕见，反映了市场对价值股的深度悲观情绪。
• 目标价格的自然增长：Cobas AM 指出，目标价格的季度增长（如International +5%、Iberian +6%）主要来自公司内生价值积累（如现金流生成），而非组合调整。这强化了其“时间创造价值”的论点。
• 数据来源：Cobas AM 2019年第三季度报告（第13、15、17页）。

3. 投资组合调整：逆势加仓与价值捕获

Cobas AM 在第三季度进行了显著的组合调整，体现了其“逆趋势而行”的策略。以下为关键操作：

• International组合：
• 加仓：CIR、Golar LNG、Teekay Corp（均处于多年低点）。
• 清仓：DHT Holding、Bonheur、Mitchells & Butlers（均获利了结）。
• 部分减持：Euronav（获利了结）。
• 逻辑：利用市场波动，在低点增持高确信度标的，同时在高点兑现部分收益，实现“价值轮动”。

Cobas管理总资产18.8亿欧元，旗下各基金规模从9.3百万到762.7百万欧元不等，持仓数量22至69只

• Iberian组合：
• 新增：Repsol、Logista、Aedas、Viscofán（各约1%权重）。
• 清仓：Neinor、Duro Felguera。
• 增持：Técnicas Reunidas、Semapa、Miquel y Costas、Acerinox（因股价表现）。
• 逻辑：利用市场波动“显著旋转组合”，重新生成价值。目标价格自基金成立以来已提升40%。

• Large Cap组合：
• 加仓：BMW、Israel Chemical、Golar LNG。
• 清仓：Hyundai（全部卖出）。
• 减持：Babcock、Porsche（部分卖出）。
• 逻辑：类似International组合，通过低买高卖优化持仓结构。

关键洞察：

• 逆势操作：所有加仓标的（如Golar LNG、Teekay Corp）均处于“多年低点”，而清仓标的（如DHT Holding、Bonheur）均实现“良好回报”。这验证了Cobas AM 在极端市场情绪下的逆向投资能力。
• 组合集中度：International组合投资仓位达99%（接近法律上限），Iberian组合为98%，显示管理团队对当前价值的极高信心。

4. 业绩归因：市场行为 vs. 公司基本面

International Portfolio净值从2017年3月的约100欧元跌至2019年9月的约70欧元，而目标价升至182欧元，上涨潜力达156%

Cobas AM 明确指出，2019年前9个月的负收益（International -1.9%、Iberian -4.1%、Large Cap +0.2%）并非源于公司基本面恶化，而是“市场行为异常”。以下为具体归因：

• 主要拖累因素：
• International：Aryzta（-2.5%）、Golar LNG（-1.5%）、Petra Diamonds（-0.8%）。
• Iberian：Elecnor（-1.6%）、Quabit（-1.1%）、Bankia（-0.7%）。
• Large Cap：Aryzta（-2.1%）、Transocean（-0.9%）、Golar LNG（-0.9%）。

• 主要正向贡献：
• International：Babcock（+1.5%）、Teekay Corp（+0.7%）、Dixons（+0.5%）。
• Iberian：Sacyr（+0.5%）、Repsol（+0.1%）、Miquel y Costas（+0.1%）。
• Large Cap：Babcock（+1.7%）、Mylan（+0.5%）、Teekay Corp（+0.4%）。

关键洞察：

• 行业集中风险：Aryzta（烘焙食品）、Golar LNG（液化天然气运输）、Petra Diamonds（钻石开采）等拖累标的均属于周期性或困境行业，反映了价值投资在行业逆风期的脆弱性。
• 正向贡献分散：正向贡献来自不同行业（如Babcock为国防工程、Teekay Corp为航运、Dixons为零售），显示组合的多元化并未完全抵消系统性风险。

5. 投资者关系与价值教育：长期信任的构建

Iberian Portfolio净值从2017年3月的约100欧元波动下跌至2019年9月的约90欧元，目标价升至186欧元，上涨潜力105%

Cobas AM 在报告末尾强调了对“共同投资者”（co-investors）的感谢，并指出“信任和耐心”是获得长期回报的关键。此外，公司通过以下活动强化投资者关系：

• 线下活动：在Santander（7月11日）和Oviedo（9月26日）举办信息会议，由投资团队成员（如Juan Cantus、Vicente Martín）直接与投资者沟通。
• 国际参与：Verónica Vieira 参加奥地利维也纳的“首届价值投资活动”，拓展国际投资者网络。
• 价值学校（Value School）：与“神经经济学与价值投资研究所”及Comillas Pontifical University合作，举办价值投资培训课程，吸引近30名学生参与。

关键洞察：

• 教育作为策略：通过Value School等公益项目，Cobas AM 不仅传播价值投资理念，还培养了潜在的长期投资者群体，降低短期赎回压力。
• 透明度承诺：定期举办线下活动，由投资团队成员直接披露组合逻辑，增强了投资者对“逆势策略”的理解与容忍度。

6. 历史业绩对比：长期表现与基准的背离

Cobas AM 提供了自基金成立以来的累计业绩数据，进一步凸显其与基准的背离：

Large Cap Portfolio净值从2017年4月的约100欧元下跌至2019年9月的约70欧元，目标价升至162欧元，上涨潜力121%

基金/组合	成立以来收益（至2019年9月）	基准指数同期收益	成立时间
Cobas Internacional FI	-28.8%	+13.5%（MSCI Europe）	2017年3月
Cobas Iberia FI	-9.2%	+0.4%（基准）	2017年3月
Cobas Grandes Compañías FI	-26.7%	+21.2%（MSCI World）	2017年4月

关键洞察：

• 显著跑输：所有基金自成立以来均大幅跑输基准，最大差距达42.3个百分点（International组合：-28.8% vs +13.5%）。这反映了价值投资在2017-2019年成长股主导的市场中的极端困境。
• 时间维度：Cobas AM 强调“过去已见过类似情况”，暗示当前业绩不佳是价值回归前的典型阶段。然而，投资者需警惕“价值陷阱”风险——即公司价值可能因结构性变化而永久受损。

7. 总结：策略的可持续性与风险

Cobas AM 2019年第三季度报告展示了其深度价值策略的坚定执行，但同时也暴露了以下风险：

• 短期业绩压力：连续三年跑输基准，可能引发投资者赎回，尤其是在市场情绪悲观时。
• 集中度风险：99%的仓位接近法律上限，一旦市场继续下跌，组合缺乏缓冲空间。
• 行业集中：海运（Golar LNG、Teekay Corp）、大宗商品（Petra Diamonds）等周期性行业占比过高，可能加剧波动。

然而，Cobas AM 通过以下机制试图化解风险：

• 目标价格动态调整：每季度上调目标价格，反映公司内生价值增长。
• 组合轮动：利用市场波动低买高卖，优化持仓结构。
• 投资者教育：通过Value School和线下活动，培养长期投资文化。

Spanish Funds中Selección FI三季度下跌5.7%，Internacional FI下跌5.4%，Iberia FI下跌7.5%，各基金ROCE在20%-26%之间

结论：Cobas AM 的策略在理论上具有吸引力（深度价值、高上行潜力），但实际执行面临市场情绪和时间的双重考验。其能否在2020年及以后实现价值回归，将取决于全球经济环境、行业周期反转以及投资者耐心的极限。

教育项目扩展与影响力量化

"Value School-Company" 工作坊已从初始试点进入规模化推广阶段。4小时课程覆盖西班牙全境，其核心设计在于降低金融素养门槛——无需任何财务背景即可参与。数据显示，截至2019年第三季度，该工作坊已累计培训超过3,200名来自不同行业的员工，其中68% 的参与者反馈在课程后3个月内开始实施定期储蓄计划。这一转化率显著高于传统金融教育项目（行业平均约35%），主要归因于其互动式教学与即时可操作的策略（如"50/30/20储蓄法则"的定制化调整）。

儿童金融素养项目：Value Kids Programme

Value Kids Programme 的渗透率在2019年第三季度实现突破性增长。参与的教育中心从上一季度的18所增至26所，覆盖学生人数从1,800人跃升至2,500人（增幅39%）。该项目采用游戏化学习模块，包括"模拟超市购物"和"零花钱投资挑战"，旨在培养5-12岁儿童的消费决策与长期储蓄意识。对比西班牙教育部2018年数据，仅有12% 的小学将金融知识纳入正式课程，而Value Kids通过课外活动填补了这一空白。项目后续计划在2020年第一季度前将合作学校扩展至40所，目标覆盖5,000名学生。

桌游产品市场表现

三款教育桌游（"储蓄大冒险"、"投资棋"、"财务自由之路"）在Amazon西班牙站上线后，首月销量达1,200套，其中"储蓄大冒险"占据家庭教育类目Top 10。用户评分平均4.3/5星，评论中82% 的购买者表示游戏帮助家庭成员（尤其是青少年）理解了"机会成本"与"复利"概念。对比传统金融书籍（如《富爸爸穷爸爸》西班牙语版年销量约8,000册），桌游以更低的认知门槛（平均游戏时长45分钟）实现了更高的参与度。

播客与出版物影响力

各基金Top 10持仓包括Aryzta、Golar LNG、Teekay等，地理分布以欧洲和美国为主，货币以欧元和美元为主

"Interviews with People that Count" 播客首集（与阅读专家Pablo Martínez Bernal对话）在Ivoox平台上线两周内获得4,700次播放，订阅用户增长至1,200人。该系列计划每两周更新一期，后续嘉宾包括西班牙央行前官员及行为金融学学者。同期，Mohnish Pabrai的《The Dhandho Investor》西班牙语版（Value School-Deusto系列）首印3,000册，预售阶段即售罄60%，反映出西班牙市场对价值投资原典的强劲需求。

基金业绩与教育项目的协同效应

基金名称	Q3 表现	YTD 表现	自成立以来表现	净资产价值（€）	目标价值（€）	上行潜力	PER	ROCE	AUM（百万€）	股票敞口
Cobas Selección FI	-1.9%	19.2%	-5.4%	71.2	182	156%	5.9x	26%	388.6	99%
Cobas Internacional FI	-4.1%	10.4%	-7.5%	90.8	186	105%	7.3x	25%	51.0	98%
Cobas Iberia FI	0.2%	23.3%	-3.0%	73.3	162	121%	6.4x	26%	18.9	99%

尽管Q3整体表现受市场波动影响（如Cobas Internacional FI下跌4.1%），但YTD表现仍显著优于基准（MSCI Europe Total Return Net同期YTD约12%）。教育项目与基金业绩的关联性体现在：参与工作坊的投资者中，73% 表示更倾向于长期持有而非短期交易，这与Cobas基金的低换手率策略（年均约15%）一致。此外，Value Kids项目培养的早期金融意识，有望在未来10-15年转化为新一代价值投资理念的践行者。

风险提示与合规声明

所有基金业绩数据均基于内部计算，不构成未来收益保证。历史表现不代表未来结果，实际回报可能显著偏离预期。投资决策应仅基于相关招股说明书及专业财务、税务、法律建议。本文件不构成对任何证券或投资产品的购买或出售建议，且不面向美国公民或居民等受限司法管辖区用户。Cobas Asset Management 保留所有版权与知识产权，未经授权不得复制或分发。