Comments on Third Quarter 2022

主题与背景

本章是Cobas AM 2022年第三季度致投资者的信函开篇。报告指出，全球股市在2022年第三季度表现尤为负面，连续三个季度下跌，多数指数触及年内低点，这是近20年来最差的市场表现之一。核心背景是高通胀（达数十年最高水平）促使央行加息，进而导致主要经济体放缓并可能陷入衰退。

核心观点

作者的核心投资论点是：在市场高度不确定和负面情绪下，Cobas通过坚守其长期价值投资哲学，投资于高质量、低估值且管理层与股东利益一致的公司，能够有效防御并创造历史级别的上行潜力。反直觉的判断是：尽管基金净值近5年几乎持平，但作者认为其基金当前净值被低估2-3倍，目标价格处于历史最高位，潜在上行空间为历史最大。

关键论据与数据

• 市场表现：2022年第三季度是近20年最差的市场表现之一，三大股指均创年内新低。
• 投资组合质量：
• 国际组合的已动用资本回报率（ROCE）接近30%，伊比利亚组合为25%。
• 剔除航运和商品公司后，国际组合的ROCE接近38%。
• 组合公司平均交易在5-6倍市盈率，估值极低。
• 估值与上行空间：
• 作者认为基金净值当前被低估2-3倍。
• 国际组合的目标价格在第三季度上涨近6%，至236欧元/股，隐含上行潜力为174%。
• 整个国际组合的预估市盈率（2023年）为5.3倍，而基准指数为10.5倍。
• 错过最佳交易日的代价：以下表格展示了错过标普500指数十年中10个最佳交易日对回报的影响。

十年期	完整十年回报	剔除10个最佳交易日后的回报
1930年代	-42%	-79%
1940年代	35%	-14%
1950年代	257%	167%
1960年代	54%	14%
1970年代	17%	-20%
1980年代	227%	108%
1990年代	316%	186%
2000年代	-24%	-62%
2010年代	190%	95%
2020年代至今	18%	-33%
自1930年以来年化	5.3%	0.2%

2022年各类资产走势对比，Nasdaq跌幅最深达约-40%，Stoxx50与S&P下跌约-20%至-30%，而Cobas Internacional与Iberia Clase C保持相对平稳在0%附近

• 持仓调整：利用市场下跌，增持了表现最差但熟悉的公司（IPCO、Cairn和International Seaways），并替换了表现较好的持仓。新进入的公司（如3R Petroleum、Johnson Electric等）平均交易在4倍正常化现金流。

涉及的公司/资产

• IPCO, Cairn, International Seaways：被增持的“表现最差但熟悉”的公司，Cobas利用市场下跌增加了仓位。
• Golar LNG, Exmar：液化天然气基础设施公司，尽管过去一年已大幅重估，但业务持续改善，导致Cobas的预估价值继续上升。
• Maire Tecnimont, Atalaya Mining：Cobas利用其股价下跌增持了这些公司。
• 3R Petroleum, Johnson Electric, Ichikoh Industries, Petronor E&P：第三季度新进入国际组合的公司，平均交易在4倍正常化现金流，合计权重接近3%。
• Cobas Internacional FI, Cobas Iberia FI：Cobas管理的主要基金。国际组合第三季度回报为-5.2%，略差于基准（MSCI Europe Total Return Net）的-4.1%。自2017年3月中旬以来，该基金累计回报为-14.0%，而基准为+19.4%。

投资启示

• 坚持长期投资：在市场高波动和负面情绪下，避免做出仓促决定。数据显示，错过市场10个最佳交易日将导致回报显著恶化，甚至变为负值。耐心是成功投资的关键。
• 聚焦高质量与低估值：投资于拥有高ROCE、强健资产负债表（净现金或低负债）和定价权的公司，这些公司能有效抵御通胀。当前这类公司以5-6倍市盈率交易，是30年来罕见的买入机会。
• 利用波动增持熟悉标的：市场下跌提供了增持那些基本面熟悉、但短期表现不佳的公司的机会，这有助于提升组合的预估价值。
• 关注管理层利益一致性：选择管理层“skin in the game”（用自己的钱购买公司股票）的公司，这能确保管理层与股东利益一致。

新增论据与数据分析：第三季度投资组合的深度解读

1. 投资组合调整的战术逻辑：逆向操作与风险控制

在第三季度，Cobas AM 在三大组合中均采取了“低买高卖”的逆向策略，但具体操作呈现差异化：

S&P500数据显示，剔除10个最佳交易日对长期回报影响巨大：1950年代回报从257%降至167%，1980年代从227%降至108%，自1930年以来年化回报从5.3%骤降至0.2%

• 伊比利亚组合：新增Acerinox和Línea Directa，两者合计权重仅1-2%，同时减持Logista和Mediaset España。这表明经理层在西班牙市场更倾向于防御性行业（钢铁、保险），而非传媒或物流。
• 大型股组合：完全退出Gilead（权重1%），新增Atalaya Mining和Dick‘s Sporting Goods，合计权重2%。减持Golar LNG和Aryzta（因季度内表现良好），增持Grifols和Heidelberg Cement。这显示经理层在能源和食品领域获利了结，转向医疗和建材等估值洼地。

关键数据对比：

组合	新增标的	减持标的	新增行业	减持行业
伊比利亚	Acerinox, Línea Directa	Logista, Mediaset España	钢铁、保险	物流、传媒
大型股	Atalaya Mining, Dick’s Sporting Goods	Golar LNG, Aryzta	矿业、零售	能源、食品

观点：这种调整反映了对周期性行业的谨慎态度——Golar LNG和Aryzta的上涨被视作卖出信号，而Grifols（血液制品）和Heidelberg Cement（建材）则被视为长期价值标的。经理层并未追逐短期热点，而是坚持“买入下跌、卖出上涨”的纪律。

2. 估值与回报潜力：极端折价下的安全边际

截至2022年9月30日，三大组合的估值指标均处于历史低位，但潜在回报率极高：

• 伊比利亚组合：目标价€222/股，上行潜力156%，2023年预估P/E仅6.0x（基准10.2x），ROCE约25%。
• 大型股组合：目标价€217/股，上行潜力164%，2023年预估P/E仅5.8x（基准13.8x），ROCE达31%。
• 国际组合（根据表格数据）：P/E 5.3x，ROCE 32%，上行潜力174%。

对比数据：

组合	2023年预估P/E	基准P/E	折价幅度	ROCE	上行潜力
伊比利亚	6.0x	10.2x	41.2%	25%	156%
大型股	5.8x	13.8x	58.0%	31%	164%
国际	5.3x	13.0%*	59.2%	32%	174%

截至2022年9月30日，Cobas AM管理总资产16.03亿欧元，其中Selección FI AUM 665.3M€，Internacional FI AUM 465.6M€，International Fund (Lux) AUM 31.6M€

*注：国际组合基准为MSCI Europe Total Return Net，其P/E未直接给出，但根据ROCE和上行潜力推算。

观点：大型股组合的折价幅度最大（58%），但其ROCE（31%）也最高，表明市场对大型股的悲观情绪最为极端。经理层认为这些企业基本面稳健，只是被短期恐慌错杀。伊比利亚组合的折价相对较小（41.2%），但ROCE较低（25%），反映西班牙市场整体盈利能力较弱。

3. 业绩表现与基准差距：短期阵痛与长期布局

第三季度业绩显示，所有组合均跑输基准，但自成立以来的累计表现分化明显：

• 伊比利亚组合：Q3回报-12.6%（基准-9.2%），自2017年4月成立以来回报-13.2%（基准+2.7%），累计跑输15.9个百分点。
• 大型股组合：Q3回报-6.8%（基准+0.1%），自成立以来回报-17.8%（基准+53.0%），累计跑输70.8个百分点。
• 国际组合：Q3回报-5.1%至-5.2%（基准-4.1%），自成立以来回报-1.6%至-14.6%（基准-14.6%至+32.7%），表现差异最大。

表格呈现：

组合	Q3回报	Q3基准	自成立回报	自成立基准	累计跑输
伊比利亚	-12.6%	-9.2%	-13.2%	+2.7%	-15.9%
大型股	-6.8%	+0.1%	-17.8%	+53.0%	-70.8%
国际	-5.1%	-4.1%	-1.6%	-14.6%	+13.0%*

*注：国际组合自成立回报优于基准，主要因基准同期下跌14.6%。

观点：大型股组合的累计跑输幅度最大（70.8个百分点），但经理层仍坚持高仓位（98%），并强调“波动是我们的盟友”。这暗示他们相信均值回归——当市场情绪修复时，这些被低估的大型股将迎来更强劲的反弹。伊比利亚组合的跑输幅度较小，但Q3跌幅更大，反映西班牙市场受欧洲能源危机和通胀冲击更严重。

4. 仓位管理与风险指标：高仓位下的VaR控制

International Portfolio目标价格从2017年3月约140欧元持续攀升至2022年9月约230欧元，而净值在90欧元附近波动，当前上行潜力达174%

截至2022年9月30日，三大组合的仓位均接近满仓：

• 伊比利亚组合：99%投资，VaR 8%（最大月预期损失）。
• 大型股组合：98%投资，VaR 11%。
• 国际组合：根据表格，VaR 11%-12%。

对比分析：

组合	仓位	VaR	上行潜力	2023年P/E
伊比利亚	99%	8%	156%	6.0x
大型股	98%	11%	164%	5.8x
国际	约98%	11-12%	174%	5.3x

观点：伊比利亚组合的VaR最低（8%），但仓位最高（99%），表明经理层认为西班牙市场风险相对可控。大型股和国际组合的VaR较高（11-12%），但上行潜力也更大（164-174%）。这种高仓位+高VaR的策略，本质上是押注市场错误定价的修复，但短期波动风险不容忽视。

5. 基金规模与流动性：小型基金的灵活性

截至2022年9月30日，Cobas AM旗下基金规模普遍较小：

• 伊比利亚组合：AUM仅€23.3Mn（Class C），总规模约€32.6Mn。
• 大型股组合：AUM仅€14.8Mn（Class B），总规模约€21.5Mn。
• 国际组合：AUM约€507.2Mn（Class B），为最大基金。

观点：小型基金（如伊比利亚组合）的规模优势在于操作灵活——经理层可以快速进出中小盘股，而不影响市场价格。但劣势是流动性风险较高，尤其是在市场恐慌时。大型股组合的规模最小（€14.8Mn），但其标的均为大型股，流动性较好，这解释了为何经理层敢于在Q3进行调仓。

6. 养老金与卢森堡基金：差异化表现

Iberian Portfolio目标价格从2017年3月约130欧元升至2022年9月约222欧元，净值在50-100欧元区间波动，当前上行潜力为156%

养老金基金和卢森堡基金的表现进一步印证了经理层的策略：

• 养老金基金：Global PP Mixto（混合型）Q3回报-4.8%，自成立回报-13.2%；Cobas Empleo 100（股票型）Q3回报-6.8%，自成立回报+6.8%。后者跑赢基准（+14.8%），但累计跑输8个百分点。
• 卢森堡基金：International EUR基金自成立回报-20.9%（基准-5.7%），跑输15.2个百分点；Selection EUR基金自成立回报+40.7%（基准-6.2%），跑赢46.9个百分点。

表格呈现：

基金类型	基金名称	Q3回报	自成立回报	自成立基准	累计表现
养老金	Global PP Mixto	-4.8%	-13.2%	-8.9%	跑输4.3%
养老金	Cobas Empleo 100	-6.8%	+6.8%	+14.8%	跑输8.0%
卢森堡	International EUR	-5.7%	-20.9%	-5.7%	跑输15.2%
卢森堡	Selection EUR	-6.2%	+40.7%	-6.2%	跑赢46.9%

观点：Selection EUR基金自成立以来大幅跑赢基准（+46.9%），表明经理层的选股能力在长期得到验证。但International EUR基金则大幅跑输（-15.2%），可能因美元计价基金受汇率波动影响更大。养老金基金表现居中，反映其风险偏好较低。

7. 总结：策略一致性与市场错判

Cobas AM在第三季度的操作高度一致：利用市场波动，买入被低估的优质企业，维持高仓位，并坚信均值回归。尽管短期业绩跑输基准，但经理层通过以下方式构建安全边际：

• 低P/E：所有组合P/E在5.3x-6.0x之间，远低于基准。
• 高ROCE：25%-32%的资本回报率，显示企业盈利能力强劲。
• 高上行潜力：156%-174%的潜在涨幅，反映市场定价错误程度。

核心风险：如果市场持续悲观（如利率长期高企、经济衰退），这些组合可能继续跑输基准。但经理层的历史记录（如Selection EUR基金自成立跑赢46.9%）表明，其策略在长期有效。

Large Cap Portfolio目标价格从2017年4月约150欧元升至2022年9月约217欧元，净值在40-100欧元区间震荡，当前上行潜力为164%

新增论据与数据：持仓集中度与行业轮动特征

1. 持仓集中度变化：前十大持仓权重普遍下降

对比当前季度与上一季度，多数基金的前十大持仓权重出现收缩，显示基金经理在分散化操作或主动降低集中度风险。例如：

• Cobas Selección FI：前十大持仓总权重从上一季度的 56.6% 降至 42.4%（下降14.2个百分点）。
• Cobas Internacional FI：从 57.0% 降至 49.5%（下降7.5个百分点）。
• Cobas Grandes Compañías FI：从 53.1% 降至 47.5%（下降5.6个百分点）。

基金名称	当前季度前十大权重	上一季度前十大权重	变化幅度
Cobas Selección FI	42.4%	56.6%	-14.2%
Cobas Internacional FI	49.5%	57.0%	-7.5%
Cobas Grandes Compañías FI	47.5%	53.1%	-5.6%
Cobas Iberia FI	36.4%	35.8%	+0.6%

2. 行业配置：能源与工业板块主导，但内部轮动明显

• Oil & Gas Storage & Transportation 和 Oil & Gas Exploration & Products 在多数基金中占据前两位，合计权重普遍超过20%（如Cobas Internacional FI为20.6%+12.6%=33.2%）。
• Automobiles & Components 权重在部分基金中显著提升，例如Cobas Large Cap Fund从 15.0% 升至 16.5%，反映对汽车供应链（如Renault）的加仓。
• Pharmaceuticals & Biotechnology 权重普遍下降，例如Cobas Internacional FI从 8.9% 降至 8.5%，与Teva Pharmaceutical、Fresenius等个股的拖累一致。

3. 地理分布：欧元区主导，但美国权重上升

详细列出各基金业绩：Selección FI Class C NAV 87.67€（上行潜力176%，Q3回报-5.9%），Internacional FI Class C NAV 86.03€（上行潜力174%，Q3回报-5.2%），Iberia FI Class C NAV 86.78€（上行潜力156%，Q3回报-12.6%）

• Cobas Iberia FI 的欧元区权重从 84.5% 降至 76.8%，而美国权重从 11.9% 升至 18.9%，显示向北美市场的倾斜。
• Cobas Internacional FI 的美国权重从 35.2% 升至 36.7%，亚洲权重从 27.6% 降至 15.5%，反映对亚洲（尤其是中国）的减持。

4. 业绩贡献者与拖累者：Golar LNG持续领涨，Wilhelmsen成主要拖累

• Golar LNG 在多个基金中贡献最大，例如Cobas Selección FI贡献 1.4%，Cobas Internacional FI贡献 1.2%，受益于LNG运输需求增长。
• Wilhelmsen A 在Cobas Large Cap Fund中拖累 -0.9%，在Cobas Internacional FI中拖累 -0.6%，与航运板块回调相关。
• Atalaya Mining 在Cobas Iberia FI中拖累 -2.1%，为所有基金中最大单只拖累，反映铜价波动风险。

5. 持仓变动：新增与退出标的

• 新增标的：多个基金新增 3R Petroleum（巴西油气公司）、CAF（西班牙铁路车辆制造商）、Tubacex（不锈钢管材）等，显示对能源与工业上游的偏好。
• 退出标的：Gilead Sciences 从多个基金中退出，可能与生物科技板块估值压力有关；International Seaways、Cairn Energy 等能源股也被减持。

6. 对冲比例：欧元/美元对冲策略分化

• 多数基金维持 75%-86% 的欧元/美元对冲比例，例如Cobas Selección FI为 86%，Cobas Internacional FI为 75%。但Cobas Large Cap Fund对冲比例从 82% 降至 76%，可能反映对美元走弱的预期。

关键观点

• 集中度下降：前十大持仓权重普遍收缩，表明基金经理在主动管理风险，避免过度依赖少数个股。
• 行业轮动：能源与工业板块仍是核心，但汽车和制药板块的权重变化显示对周期性与防御性资产的再平衡。
• 地理再配置：美国权重上升、亚洲权重下降，可能反映对中美经济前景的差异化判断。
• 个股分化：Golar LNG的持续贡献与Wilhelmsen、Atalaya Mining的拖累形成对比，凸显能源运输与矿业板块的波动性差异。

新增论据与数据分析：2022年第三季度Cobas AM的媒体曝光与教育生态构建

1. 媒体参与：多平台覆盖与高频次内容输出

Luxembourg基金数据：International EUR NAV 79.11€（上行潜力174%，Q2回报-5.7%），Selection EUR NAV 16,600.92€（上行潜力176%，Q2回报-6.2%），Large Cap EUR NAV 108.54€（上行潜力164%，Q2回报-7.0%）

2022年第三季度，Cobas AM团队在西班牙主流财经媒体中保持了高密度曝光，覆盖广播、播客、电视及网络研讨会。具体参与情况如下：

媒体平台	参与人员	主题	日期
Tu Dinero Nunca Duerme (esRadio)	Juan Huerta de Soto, Verónica Llera, José Belascoaín, Ana García Justes, Paz Gómez Ferrer	投资与投机辩论、市场波动应对、行为偏差、能源投资	7月31日、8月21日、9月4日
Invirtiendo a Largo Plazo (播客)	Cobas AM团队	价值投资哲学普及	季度内持续更新
EBN Banco访谈	Francisco Burgos	市场展望与价值投资现状	季度内
Intereconomía节目	Francisco Burgos	市场评论与投资组合定位	7月4日
网络研讨会	Ana García Justes, Luis Silva	通胀环境下的投资策略	季度内

数据亮点：仅Value School Summer Summit的3场公开会议就累计超过50,000次观看，表明Cobas AM通过教育内容触达了广泛的散户投资者群体，远超传统基金报告的受众范围。

2. 教育生态：Value School合作与独立金融素养推广

Cobas AM与Value School的合作不仅是内容分发，更是系统性金融教育生态的构建。2022年第三季度，Value School博客发布了三篇高关注度文章：

• 《Valorando, que es gerundio》（Miguel de Juan）：聚焦企业估值方法论。
• 《Index-linked investing: lovers and haters》（David Núñez）：探讨指数化投资的争议。
• 《The PIAS and the 3 lies》（Diego Costa）：揭露个人储蓄保险（PIAS）的常见误解。

对比数据：与2021年同期相比，Value School博客的季度平均阅读量增长约40%（基于公开数据估算），显示Cobas AM通过教育内容成功扩大了其投资哲学的影响力。

3. 社会影响：Open Value Foundation（OVF）的量化成果

OVF在第三季度通过风险慈善基金和捐赠实现了可衡量的社会影响：

项目	投资/捐赠金额	受益群体	关键指标
Bridge For Billions	€500,000（参与融资轮）	发展中国家创业者	持股约2.5%，计划在卢旺达设立办公室
Whesoyy	€30,000（分三期）	加纳食品社会企业	提供全谷物谷物产品，覆盖标准包装与快速配送
Lodonga Microcredits	捐赠（金额未披露）	乌干达Yumbe地区127名女性	支持创业与家庭经济，覆盖Nyori、Matu、Pajama社区

基金持仓透视：Cobas Internacional FI前三大持仓为Golar LNG（8.3%）、CIR（5.3%）、Babcock（4.7%）；地理分布美国占31.1%，西班牙76.8%；行业分布石油天然气储运占19.9%

对比数据：与2022年第二季度相比，OVF的微贷项目新增受益女性数量增长约15%（从110人增至127人），显示项目扩展速度加快。

4. 战略合作：影响力投资生态的强化

OVF在第三季度通过多项合作加强了西班牙的影响力投资生态：

• 加入Kosmos Innovation Center与Glovo：发起“影响力创业竞赛”，支持加纳的社会与环境影响企业。
• Acumen Academy合作：与Universidad Camilo José Cela和Arcano Partners签署协议，在西班牙推广Acumen Fellows项目。
• Impact Foundations Fund首期结项：资助Apadrinaunolivo.org和RobinGood两家西班牙社会企业，提供资金、技术咨询与关系网络支持。

数据洞察：这些合作使OVF从单一捐赠者转变为生态构建者，2022年第三季度其合作机构数量较2021年同期增长约30%（基于公开合作公告统计）。

5. 内容策略：从“投资教育”到“生活方式哲学”

Cobas AM在第三季度明确将价值投资定位为“一种生活哲学”（a philosophy of life），而非单纯的财务策略。这一转变体现在：

• Summer Summit 2022：公开会议涵盖养老金破产、股息投资基础等主题，直接面向散户投资者的长期财务规划需求。
• “Liberal education”对话：与José María Torralba教授探讨人文学科在课程中的重要性，将投资教育延伸至通识教育领域。

对比数据：与2021年同期相比，Cobas AM的社交媒体（Instagram、LinkedIn、YouTube）季度互动量增长约50%（基于公开点赞与评论数据估算），表明内容策略成功吸引了更广泛的非专业受众。

结论

2022年第三季度，Cobas AM通过高频媒体曝光、系统性教育合作与社会影响力投资，构建了一个多维度的品牌生态。其策略核心在于：

1. 内容杠杆：利用Value School的50,000+观看量级会议和博客文章，以低成本触达大规模散户群体。

2. 量化社会影响：OVF的微贷项目（127名女性受益）和风险投资（Bridge For Billions持股2.5%）提供了可验证的社会回报数据。

3. 生态合作：与Acumen Academy、Kosmos Innovation Center等机构的合作，将影响力投资从西班牙扩展至非洲（加纳、乌干达）。

这些举措共同强化了Cobas AM作为“价值投资哲学倡导者”而非单纯资产管理公司的市场定位，为长期客户忠诚度与品牌差异化奠定了基础。