The Anthropic Prospectus Arrives: My (but not the) IPO valuation!

招股书关键披露：收入、利润、再投资与风险的双面解读

作者Aswath Damodaran在Anthropic于2026年10月26日提交S-1招股书后，尝试基于招股书披露的信息，从收入增长、盈利能力、再投资和风险四个估值输入维度，分别以乐观和悲观视角解读关键披露。作者认为招股书是过去快照，价值取决于未来预期，因此他构建了一个故事驱动的估值框架，并允许读者通过调整关键假设来得出自己的估值。

收入增长与构成

作者指出，Anthropic的收入在过去一年呈指数级增长，2026年前两季度的收入约为2025年同期的14倍。但令人清醒的是，2026年第三季度收入增长放缓，原因是OpenAI市场份额增加、算力成为约束，以及部分企业转向更便宜的开源模型。客户构成方面，年消费超过100万美元的企业客户数量从一年前的不到100家增加到1900家，这是好消息；但坏消息是收入仍然集中，前五大客户占总收入的25%。

经营与净利润率

作者提到，Anthropic在2026年上半年报告了超过80亿美元的经营亏损（经非现金和一次性项目调整后）。实际报告亏损为800亿美元，但其中720亿美元是转换债券转换期权的非现金费用。好消息是趋势线正在向好，公司声称最近一个季度实现了经营利润。随着时间的推移，公司交付收入的效率也在提高，费用占收入的比例整体呈下降趋势，其中最大的成本——算力成本，从超过收入的250%下降到48%（按季度计算）。

下表据原文图表整理，各项均为占当期收入的百分比：

期间	算力成本	员工薪酬	营销	其他G&A	毛利率	营业利润率
2025 Q1	251.06%	57.98%	6.38%	33.24%	17.84%	-248.67%
2025 Q2	176.62%	40.66%	12.20%	23.00%	42.69%	-152.48%
2025 Q3	148.12%	35.38%	14.62%	16.86%	53.29%	-114.98%
2025 Q4	144.36%	39.80%	12.06%	42.79%	23.62%	-139.02%
2026 Q1	71.59%	27.37%	21.83%	14.44%	62.47%	-35.24%
2026 Q2	48.10%	16.07%	18.48%	8.92%	77.52%	8.43%

乐观视角认为，毛利率上升表明单位经济改善；经营亏损收窄，最近季度可能转为盈利；算力成本占收入从超过251%降到48%；人均收入接近660万美元。悲观视角则认为，高毛利率可能因为算力成本转为固定成本；需要持续增加收入以覆盖上升的算力成本；股权薪酬（主要为受限股票）规模大，其可控性依赖收入继续增长且员工数保持较低。

增长再投资

作者指出，AI代理是算力消耗大户，AI公司在算力上投入巨大。Anthropic的财务报表目前并未显示这些投资，无论是现金流量表中的资本支出还是资产负债表中的债务（和投入资本）都没有显示大量算力投资。但公司对未来算力承诺是公开的，报告了未来数千亿美元的算力承诺。好消息是Anthropic正在追赶在算力上领先的OpenAI，但坏消息是这种追赶在成本承诺方面代价不菲。此外，算力需要更新和再投资，虽然芯片成本（关键组成部分）可能下降，但面临社区反对的数据中心可能变得更贵。

上图中的供应商承诺金额如下，据原图整理：

供应商	承诺金额（十亿美元）
Broadcom	161.20
Google	114.50
Amazon	110.00
Microsoft	45.00
SpaceX	120.50
Niscale（原图拼写）	44.60
Lambda	41.30
未标注扇区	名称和金额未标明

乐观视角认为，锁定算力缩小了与OpenAI的差距；芯片更便宜和供给扩张可能降低投入成本；部分承诺可取消或调整。悲观视角则认为，承诺超过6500亿美元，多数合同固定，类似债务；数据中心阻力可能提高成本；算力投资需要更新与扩张，并非一次性投入。

经营与监管风险

作者指出，Anthropic的论点是，一旦客户在企业内部采用Claude模型，它们将变得对运营不可或缺，客户不会放弃（使收入具有粘性，业务风险降低）。但这尚未得到充分验证，AI代理支出可能具有周期性，企业在经济不景气时可能会削减支出。在融资方面，承诺数千亿美元的算力购买和租赁使公司面临违约风险（债券评级为BB+），但公司会辩称，作为上市的大型市值公司，其获得新资本的能力将使这一风险消退。此外，其现金余额已达1140亿美元，且IPO可能再增加1000亿美元，这将使其有足够现金覆盖未来几年的承诺。

上图将算力及采购承诺按6.28%（BB+利率）折现，各年承诺金额及现值如下（单位原图仅标$，未显式写million或billion）：

年次	原表承诺金额	原表现值
1	63,168.00	59,433.89
2	98,128.00	86,869.43
3	60,832.00	50,669.09
4	58,304.00	45,692.66
5	50,000.00	36,868.47
6年及以后	62,000.00	83,486.03
承诺的债务价值	—	363,019.56

风险监管图按议题展示文件比例，图例为已颁布、已废止、已提议。议题包括歧视与毒性、隐私安全、错误信息、恶意行为者、人机互动、社会经济环境、AI系统安全失效与限制。乐观视角认为，嵌入客户业务后收入稳定；现金1140亿美元，IPO可能再增加1000亿美元；监管同时可能阻止新竞争。悲观视角则认为，客户可能在环境不佳时削减AI支出；亏损且评级BB+，有违约风险；广泛限制可能压低增长与利润率。

作者对招股书信息的总结

作者认为，招股书中有用的信息既不会让多头满意，也不会让空头满意。他总结出以下几点：

• 公司收入增长迅速，至少对核心用户群体而言，它正在兑现承诺。但收入增长率明显下降，规模、竞争和算力约束都在制约公司，而且Anthropic在经营和融资实践上与其他AI大玩家高度互联（批评者常提到的循环性），确实可能导致重复计算和不透明。
• 各项费用增长慢于收入，这有助于减少经营亏损，使公司不仅走向盈利，而且走向显著盈利。但尽管有一个季度报告了利润，公司尚未完全实现盈利，需要显著的收入增长才能在未来期间保持领先于费用（来自算力承诺）。
• 巨大的算力承诺不仅使公司锁定了增长所需，也是报告高毛利率的主要原因，因为公司已将最大费用从可变成本转为固定经营成本。但这带来了代价，不仅增加了经营杠杆，而且随着算力需要补充和增长，未来还会产生更多承诺。
• Anthropic以巨额现金余额建立了风险缓冲，IPO后还将增加，而且客户可能变得依赖其产品，使收入更具粘性。但公司在三个维度面临风险：经营上，高经营杠杆；融资上，合同性的内容成本承诺；生存上，依赖增长来履行义务。

作者最后提醒，不要被围绕AI公司阴谋论（超大规模云商、芯片制造商和LLM共同制造AI成功的幻象来欺骗投资者）或会计欺诈的故事所吸引。他承认自利驱动着该领域的许多行动，会计师有时会利用会计准则的自由裁量权使数字看起来更有利，但这些都是所有公司共有的问题，并非AI和Anthropic独有，陷入阴谋论会阻碍考虑其他解释。

估值故事与输入：收入、利润率、再投资与风险假设

作者Aswath Damodaran认为，招股书虽然披露了大量信息，但终究是立足于过去的文件，而一家企业的价值取决于你对未来的预期。因此，他计划离开历史披露的安全区，着手预测未来，并深知自己的预测可能会错，甚至大错特错。在故事的每一步，他都会为读者提供机会，让他可以不同意作者的看法，并提供自己的假设，从而改变估值输入。

1. 规模化增长的故事

Anthropic（以及未来所有AI产品和服务公司）的价值，最终取决于你认为AI产品和服务市场会有多大，以及你的公司能占据其中多大的份额。作者在几个月前评估AI业务时曾讨论过这一点，并认为AI产品和服务的总市场规模取决于四个判断：

• AI是员工的生产力工具还是员工的替代品？后者会创造更大的市场。
• 这种员工替代主要发生在高薪阶层（前20%）还是全面铺开？后者会推高总市场。
• AI的影响是集中在少数行业，还是遍及许多或大多数行业？市场会随着AI的触角延伸而扩大。
• AI的颠覆主要发生在美国和少数几个地区，还是全球性的？全球性的影响会带来更大的市场。

作者用下图展示了总市场规模的可能范围：

AI产品服务总市场规模（TAM）情景框架

规模	相应情景
2500亿美元	对当时市场规模最乐观的估计
低于1万亿美元	AI几乎仅为少数行业中的大众工具
2万亿至5万亿美元	多行业的工具，并在部分地区替代高技能高薪劳动
5万亿至10万亿美元	跨行业、跨地域替代熟练劳动者
超过10万亿美元	跨行业、跨地域替代大多数劳动者

注：四条由小到大的维度为：AI工具→替代员工；最高薪劳动者→所有员工；科技和服务业→所有行业；主要美国→全球。这是情景框架，不是所有规模都已实现。

作者相信，AI将有能力颠覆一些行业，其最强大（且定价最高）的模型将取代白领（高薪）员工，从而为其产品创造出一个5万亿美元或更大的终端市场。基于对当前AI业务的初步解读，他认为Anthropic瞄准的是高端市场，并且看起来是该市场的领导者。此外，招股书中明确表达了Anthropic的雄心，即在其代理（agents）正在颠覆的部分业务中成为竞争者，制药业务便是一个潜在方向。这意味着，Anthropic Pharma（或任何他们选择的名称）将利用其代理进行药物研发和测试，取代目前提供此服务的公司，并从其开发的药物中获取至少一部分收入。

基于这个叙事，作者认为Anthropic的收入在十年内接近1万亿美元是合理的。 作为参照，目前全球没有任何一家公司的收入超过1万亿美元，亚马逊和沃尔玛的收入大约在7000亿至7500亿美元（尽管是当前美元和时点）。

作者提供了不同的收入情景供读者选择：

2036年收入情景与第2至5年增长率

选项	2036年收入（十亿美元）	第2至5年CAGR
A1：AI作为工具	200	9.00%
A2：AI未来替代工作	500	26.80%
A3：选择性替代工作	800	36.71%
A4：广泛替代工作	1,200	46.00%
A5：AI成为行业参与者	1,500	51.25%
A6：直接输入CAGR并检查第10年收入（黑底行）	1,011	42.00%

注：左侧总标题写“in $ millions”，而数值列标题写“$ billion”、各情景文字也写“billion”，此处按明确数值列转录并记录原图标题口径差异。

作者的选择是黑底高亮的行（A6）。他建议读者在选择时，更应关注你认为Anthropic在2036年能达到的目标收入，而不是第2至5年的复合年增长率，后者只是达到目标收入的输入。

2. 盈利能力的故事

招股书中明显显示出向盈利迈进的趋势，但Anthropic在经历增长阵痛后，其利润率最终会稳定在什么水平？为了估算利润率将收敛于何处，作者认为首先需要认识到，AI产品和服务市场一旦建立，可能会分为两个部分：一个是大规模市场（mass market）部分，其中许多可能是开源且功能较弱的AI代理和模型将主要依靠定价竞争客户；另一个是高端市场（premium segment），其中前沿模型（许多仍将是封闭模型，由客户数据驱动）将占据主导。前者的营业利润率更可能类似于商业服务（约10%），而后者的营业利润率将收敛于企业软件（前四分位数接近40%），算力和研发成为交付这些产品所需的再投资。

Anthropic正瞄准高端市场，这不仅体现在其当前的收入结构（近80%来自按使用量付费的企业客户），也体现在其专注于利用新获得的算力构建下一代模型，而非服务现有客户。作者假设最终收入组合为75%来自高端产品，25%来自大众市场，从而得出未经调整的税前营业利润率为32.5%；这将使Anthropic在2026年处于美国公司的第九十分位。

读者可以就市场组合、各细分市场的利润率或企业规模扩张的经济效益提出不同意见：

市场组合对应的2031年目标营业利润率

市场组合选项	目标营业利润率
B1：大众市场100%	10.00%
B2：大众75%、高端25%	17.50%
B3：大众50%、高端50%	25.00%
B4：大众25%、高端75%（黑底选中）	32.50%
B5：高端100%	40.00%
B6：直接输入	30.00%

注：此输入体现开源模型带来的利润率压力，压力越大越接近大众市场利润率；不是公司已实现利润率。

作者对目标利润率的估计是黑底高亮的B4（32.50%），但他也承认有充分的空间做出不同选择。

3. 再投资的故事

对Anthropic的再投资假设，核心在于理解算力——包括它是如何创造的，以及随着前沿模型变得更强大和规模化，它们需要多少算力。目前，Anthropic拥有超过6000亿美元的算力承诺，这表明它视算力为实现其增长雄心以及保持对竞争对手（现有和潜在）优势的必要条件。

算力的性质，尤其是占成本很大比例的芯片，意味着投资会迅速老化并需要更换。这表明，如果Anthropic的增长雄心得以实现，未来几年将需要更多的再投资来补充和扩大算力。诚然，技术可能会使芯片变得更便宜，但这可能被新模型对算力成比例增长的需求所抵消，如果再算上数据中心的房地产和电力需求，未来需要多少额外投资存在分歧。作者认为，算力紧张在短期内将持续，但会随着时间的推移而缓解。这一信念转化为他的假设：Anthropic未来每增加3美元收入，就需要投资约1美元。 这与当今科技公司每美元投资资本产生的收入水平相当，但考虑到Anthropic预测的收入飞跃，这将转化为每年巨额的美元再投资。

读者可以就算力成本情景做出不同选择：

算力成本情景与销售资本比（前5年）

选项	前5年销售资本比
C1：算力持续稀缺且昂贵	1.00
C2：近期成本高、以后适中	1.50
C3：近期成本高、以后缓解	2.50
C4：近期成本缓解（黑底选中）	3.00
C5：算力过剩且便宜	4.00
C7：直接输入（原图编号如此）	4.00

注：再投资主要用于算力，投入量取决于算力成本。

作者的基础假设是黑底高亮的C4（销售资本比为3.00）。他提醒，较低的销售资本比将使业务更加资本密集，并增加再投资的现金消耗。

4. 风险的故事

作为Anthropic的投资者，你将面临的风险不仅数量众多，而且种类多样。为了理清思路，作者将风险分为三组：

a. 经营风险： AI业务仍在发展，尽管Anthropic目前的增长和客户粘性值得注意，但随着业务增长并经历市场和经济动荡，它将面临挑战。例如，对于将AI作为生产力工具的客户，我们不知道他们在经济不景气时是否会削减支出，以及削减多少；对于计划用AI代理替代员工的客户，其使用速度和程度是否会随经济变化而变化。用于将这种风险纳入估值的数字是资本成本。对于Anthropic，假设其承担大型科技公司的风险，并加上算力承诺的额外负担，作者估计其资本成本为9.74%。 作为参照，2026年9月美国公司的资本成本中位数为9.16%，第三四分位数为9.88%。

读者可以选择不同的初始资本成本：

初始资本成本选项

选项	资本成本
D1：公司特定输入（黑底选中）	9.74%
D2：科技行业中位数	9.34%
D3：所有公司第一四分位数	7.79%
D4：所有公司中位数	9.16%
D5：所有公司第三四分位数	9.88%
D6：直接输入	10.00%

注：AI服务多种业务，作者认为资本成本不应极端高；监管风险可在利润率反映，租赁承诺可在失败风险反映。

作者的建议是，不要花太多时间在资本成本的微调上，因为在驱动估值的众多假设中，它是最不关键的之一。

b. 融资风险： 许多看空Anthropic的人主要关注其高达数千亿美元的算力承诺，这创造了固定成本，尤其是在收入增长不及预期时，将成为盈利的拖累，并带来困境风险。尽管债券持有人有理由担忧，并指出该公司目前的BB+债券评级是其担忧的依据，但有两个原因使得失败风险受到抑制。第一，公司拥有足够的现金余额来维持近期运营并履行合同义务。第二，作为一家备受瞩目的、市值超过万亿美元的上市公司，它将能够获得资本。然而作者认为，如果收入增长乏力，这两项优势都将消失，因为现金将被消耗殆尽，市值也会崩溃。他估计公司有10%的失败概率，如果失败，将损失一半的价值。

读者可以在提供的电子表格中输入自己的失败概率和回收比例：

注：图中显示初始默认假设为“可预见未来没有失败概率”；作者覆盖了该假设，设定失败概率为10%，失败时回收比例为账面或公允价值的50%。

c. 监管风险： 对于AI公司而言，监管风险的问题不在于它是否会到来，而在于它何时到来，以及以何种形式到来。Anthropic和OpenAI都曾邀请政府限制这项业务的发展方式，尽管对这些请求的愤世嫉俗的解释是，这可能会阻止竞争（尤其是来自中国的竞争），但监管和限制正在到来。与大型社交媒体公司一样，这些监管的影响不会是业务停止，而是运营费用增加和利润率降低。作者估计监管影响可能相对温和，将使他对Anthropic的初始营业利润率估计从32.5%下调至27.5%（减少5个百分点）。

读者可以就监管对利润率的影响做出自己的判断：

监管对目标营业利润率的调整

选项	利润率调整值
E1：没有影响	0%
E2：轻微限制（黑底选中）	-5.00%
E3：中度限制	-10.00%
E4：严格限制	-15.00%
E5：直接输入（黄色输入格）	-7.50%

注：监管通过更高成本、更低营业利润率以及增长影响体现。黑底E2为作者选中的情景；不能把黄色直接输入格误作作者选择。正文明确从32.5%调整为27.5%，应表述为减少5个百分点，不是乘以95%。

作者承认，读者可能不同意他对监管可能性及其影响的判断，他的基础案例是黑底高亮的E2（-5.00%），但读者可以做出不同的选择。

作者的估值结果与情景对照

在这组乐观的经营与风险假设下，作者估计Anthropic的股权价值约为1.475万亿美元，接近原文讨论的1.5至2万亿美元范围下沿；估值表同时注明发行价尚未确定。现金假设包含约1000亿美元的IPO募集资金。正文的债务金额叙述与估值表存在数量级冲突，见下方说明。

以下是作者估值模型的核心数据，分为经营预测、现金流与折现、以及价值桥接三个部分。所有金额均保留原表显示值，原图未显式注明金额的数量级单位，但作者在正文中将股权价值解读为约1.475万亿美元。

经营预测（基期、第1—10年及终值年）

基期比较中，原表列出的行业收入增长率为14.84%、营业利润率为27.41%。

年次	收入增长率	收入	营业利润率	营业利润	EBIT(1-t)	再投资	销售资本比
基期	1920.19%	20,608	-227.98%	-46,981	-46,981	—	—
1	400.00%	103,040	5.00%	5,152	5,152	14,426	3.00
2	42.00%	146,317	14.00%	20,484	20,484	20,484	3.00
3	42.00%	207,770	18.50%	38,437	38,437	29,088	3.00
4	42.00%	295,033	23.00%	67,858	67,858	41,305	3.00
5	42.00%	418,947	27.50%	115,210	115,210	48,291	3.00
6	34.58%	563,819	27.50%	155,050	147,298	51,044	3.00
7	27.16%	716,952	27.50%	197,162	177,446	47,175	3.00
8	19.74%	858,479	27.50%	236,082	200,669	35,255	3.00
9	12.32%	964,243	27.50%	265,167	212,134	15,749	3.00
10	4.90%	1,011,491	27.50%	278,160	208,620	16,521	3.00
终值年	4.90%	1,061,054	27.50%	291,790	218,842	71,489	—

现金流、折现与终值

年次	FCFF	资本成本	累计折现因子	ROIC
1	-9,274	9.74%	0.9112	0.97%
2	图中为横线	9.74%	0.8304	3.74%
3	9,350	9.74%	0.7567	6.76%
4	26,553	9.74%	0.6895	11.35%
5	66,920	9.74%	0.6283	18.03%
6	96,253	9.62%	0.5732	21.43%
7	130,270	9.50%	0.5235	24.03%
8	165,415	9.37%	0.4786	25.54%
9	196,384	9.25%	0.4381	25.84%
10	192,099	9.13%	0.4014	24.94%
终值年	147,354	9.13%	—	15.00%

终值设定：增长率4.90%，资本成本9.13%，资本回报率15.00%，再投资率32.67%。第10年下方的终值金额为3,483,544。

股权价值桥接

项目	金额
未来10年现金流现值	424,657
终值现值	1,398,391
失败概率（10%）调整后经营资产价值	1,731,896
减：债务	472,336
减：少数股东权益	0
加：现金	212,389
加：非经营资产	3,929
股权价值	1,475,879
减：期权价值	472
普通股股权价值	1,475,406
股份数（原表显示值）	3,298.14
每股估值	$447.34

> 原文口径提示：正文称债务“接近5亿美元”，估值图的债务项则为472,336；同表股权价值1,475,879在正文对应约1.475万亿美元。这两处债务表述存在数量级冲突。此处保留原文与原表，不猜测缺失单位，也不替作者改数。

情景分析：最乐观与最悲观的故事

作者认为，看涨和看跌的投资者都可以通过调整他的假设来得出自己想要的估值。为了避免这种“游戏”，他鼓励读者在收入增长、利润率、再投资和风险四个维度上做出自己的选择。基于此，他展示了两种极端情景下的估值范围：

• 最悲观情景：目标收入在2036年仅达到2000亿美元，利润率收敛于大众市场水平（10%），算力持续稀缺且昂贵（销售资本比为1），资本成本升至美国公司第三四分位数（9.88%），监管对利润率的冲击巨大。在此情景下，股权价值为-3730亿美元，公司无法持续经营。
• 最乐观情景：目标收入在2036年飙升至1.5万亿美元，利润率达到高端市场水平（40%），算力变得廉价（销售资本比为4），资本成本降至美国公司第一四分位数（7.79%），监管影响不存在。在此情景下，股权价值为4.04万亿美元。

作者认为这两种极端情况虽然可能，但可能性不大。他鼓励读者运用“3P测试”（可能性、合理性、概率性）来评估自己的故事和对应的估值，并基于自己的判断做出投资决策。作者还创建了一个共享电子表格，供读者输入自己的假设并与其他人的估值进行比较。

公司治理与锁定期：五类股份、公益公司地位对股东权力的影响

作者Aswath Damodaran认为，公司治理的核心在于股东（对上市公司而言）或外部投资者（对私营企业而言）在不满现任管理层经营方式时，能够改变公司运营的权力。然而，Anthropic通过两项关键设计，将这种权力削弱到了极致，甚至让作者感叹其“自私自利的设计足以让金正恩自愧不如”。

作者还强调，治理评分不能替代对真实股东权力的判断。董事人数、任期和成员构成等形式指标可能被公司迎合甚至操纵，使评分难以反映股东能否推动改变。愿意制衡CEO的董事会和积极参与的股东可能增强这种权力，而限制股东行动的规则会削弱它。

五类股份：创始人以50.1%投票权锁定控制权

Anthropic设立了多达五类股份，每类拥有不同的投票权。作者指出，虽然向公众开放的A类股拥有标准的经济和投票权，但整个投票结构的设计使得公众投资者实际上被“阉割”了权力。

股份类别	原图说明
A	唯一向公众开放的类别；标准经济和投票权，但对董事会组成或重大公司行动影响很小或没有影响
E	员工股份；表决权限于影响管理公司的公益信托的变更或争议
N	Alphabet与Amazon持有的无投票权公司股东股份；可分享利润与现金流，但无权决定公司经营
T	公益信托持有；无普通投票权，但有权选择并选举董事会多数成员、监督公益使命
F	七位共同创始人共同持有的单一股份，拥有50.1%投票权；原图括号列Dario与Daniela Amodei、Tom Brown、Jared Kaplan、Sam McCandlish、Jack Clark

作者强调，无论未来发行多少股份，创始人通过F类股份始终控制着50.1%的投票权，而公益信托（T类股份）则有权选举董事会多数成员。这意味着公众股东对公司重大决策几乎没有发言权。

作者对公益公司地位的批评

Anthropic将自身注册为公益公司。作者引用了招股书中的陈述：“我们可能做出我们认为能适当平衡股东金钱利益、受我们行为重大影响者的最佳利益以及公司目标的决策，但这些决策可能对我们的业务或市场价格的短期、中期或长期表现产生负面影响。”

作者认为，这种结构并不能保护社会免受AI的潜在危害，而是将权力集中在少数人（创始人和他们挑选的公益信托成员）手中，并寄希望于他们能善用权力。对于曾经历过公司管理层以企业责任和ESG为幌子进行自利行为的投资者来说，Anthropic的这种结构是“加强版”。

锁定期条款：作者认为影响有限

Anthropic的IPO允许部分投资者在上市首日套现，这与许多其他IPO不同。具体而言，上市首日，内部人士（不包括创始人和某些关键人物）最多可出售其持股的10%。剩余股份将在上市后的180天内分批解锁，而创始人和关键人物则需在365天后才能交易。

作者对此持相对冷静的态度。他认为市场对股份解锁的担忧被夸大了。对于Anthropic这样拥有大型机构投资者和充足流动性的公司，解锁的影响可能被削弱。他的观点也反映了一个信念：那些在解锁时卖出的“聪明钱”其实没那么聪明，其卖出行为的信息价值远低于人们的想象。

作者的判断：对机构投资者的“挑衅”

作者总结道，Anthropic在公司治理和锁定期条款上的设计，似乎是在挑衅机构投资者：要么选择不参与IPO来发声反对，要么保持被动。而作者推测，Anthropic已经算准了机构投资者会选择后者。

作者坦言，作为同样持有Alphabet和Meta等拥有双重股权结构公司股票的投资者，他不会划清界限，声称绝不投资这类公司。但他认为，Anthropic通过将公益公司结构（赋予公司法律许可，可以几乎随心所欲地使用投资者的资金）与极其自私自利的投票权设计相结合，已经让Alphabet和Meta等公司相形见绌。

作者对IPO定价、估值和参与条件的看法

作者重申其在此前关于Anthropic的文章中的观点：该公司在IPO时将被定价，而几乎所有在上市后立即交易该股票的人都是在定价，而非估值。作者认为这不是一种贬低，而是对投资者的现实提醒，尤其是那些似乎认为市场因其关注基本面就理应给予回报的投资者。作者指出，市场不欠任何参与者任何东西，作为投资者，他必须认识到这一现实并据此行动。

因此，作者表示将保持开放心态，等待Anthropic的IPO定价。如果定价远高于他估计的1.48万亿美元，他将选择置身于这场狂热之外。对于为何在定价远高于其估值时不进行做空，作者回应称，尽管他对自己的估值有信心（尽管存在一个范围），但他没有理由相信市场会或应该同意他的看法，即使市场犯了错误，也未必会在他的时间范围内纠正。

一旦Anthropic开始交易，其故事将继续演变和变化。鉴于AI在经济和市场中的存在，作者保证这将是一场过山车之旅。作者认为，有可能市场低估了AI的潜在回报，Anthropic的市值会继续上升；但同样有可能，从收入增长到利润率再到风险等故事主线的主要部分将面临压力，导致市场重新评估其对Anthropic的定价。显然，这些压力也会导致作者对价值的估计发生变化，作者在当时判断，未来仍会出现Anthropic被市场低估的时候，并认为这一时点可能比想象中更早；这是其个人判断。作者以Facebook在2012年6月IPO时的经历为例：当时他认为股价36美元被高估，但仅仅三个月后，当股价跌至18美元时，它变成了一个便宜货，使他成为该股票的买家。作者认为，Anthropic的结构——公益公司的外表和投票权的滥用——将需要其价值估计有更大的折扣，但市场也可能满足这一要求。

原文附有以下资料，便于核对作者的模型与披露依据：

• [Anthropic于2026年10月26日提交的S-1招股书](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2130357/000162828026067168/anthropicpbc-sx1.htm)
• [作者的Anthropic IPO估值工作表（Excel）](https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/blog/AnthropicIPO.xlsx)
• [供读者填写估值假设的Google共享工作表](https://docs.google.com/spreadsheets/d/1oux4pQo8bLnx5tvVH25j8yCXrFK0_5qviiAzuXqk-Fg/edit?usp=sharing)

原文还列有作者在2026年关于AI与SpaceX的延伸文章。

全文标的动向表

标的	文中角色	原文观点或作用	关键数据与口径
Anthropic	研究对象	作者基于其 S-1 招股书进行估值分析，估计股权价值约 1.475 万亿美元	2026 年前两季度收入约为 2025 年同期的 14 倍；2026 年上半年经营亏损超 80 亿美元（调整后）；现金余额 1140 亿美元；算力承诺超 6500 亿美元；前五大客户占总收入 25%
OpenAI	竞争对手	市场份额增加，导致 Anthropic 收入增长放缓	原文未提供具体数据
Broadcom	供应商	算力承诺供应商之一	承诺金额 1612 亿美元（据原图整理）
Google	供应商	算力承诺供应商之一	承诺金额 1145 亿美元（据原图整理）
Amazon	供应商	算力承诺供应商之一	承诺金额 1100 亿美元（据原图整理）
Microsoft	供应商	算力承诺供应商之一	承诺金额 450 亿美元（据原图整理）
SpaceX	供应商	算力承诺供应商之一	承诺金额 1205 亿美元（据原图整理）
Niscale	供应商	算力承诺供应商之一（原图拼写）	承诺金额 446 亿美元（据原图整理）
Lambda	供应商	算力承诺供应商之一	承诺金额 413 亿美元（据原图整理）
Facebook (Meta)	历史案例	作者以 Facebook 2012 年 IPO 为例，说明股价可能先被高估后变便宜	2012 年 6 月 IPO 股价 36 美元，三个月后跌至 18 美元
Alphabet	作者持仓	作者自称持有 Alphabet 股票，作为双重股权结构公司的投资者	原文未提供具体数据
Meta	作者持仓	作者自称持有 Meta 股票，作为双重股权结构公司的投资者	原文未提供具体数据

共同合计数说明：原文算力承诺总额超过 6500 亿美元，是作者对供应商承诺金额的汇总表述，但原文未提供所有供应商的完整列表及金额，因此无法确认表内可见项目之和是否等于该总额。此处仅转述原文已有的总额及口径。