2Q 2022 GMO Quarterly Letter

主题与背景

本章聚焦于美元近期大幅升值至35年高位这一现象，探讨其对全球股市的潜在影响。报告指出，美元实际有效汇率已处于51年来仅低于1971年（布雷顿森林体系结束）和1980年代中期（广场协议前）的高位。作者认为，美元高估对美国股市构成负面因素，而欧元区和日本等发达市场因货币低估有望受益。

核心观点

作者的核心投资论点是：美元高估是“美国的问题”，但更是“全球的问题”，尤其对非美国股市可能形成利好。反直觉的判断在于，尽管美联储加息使做空美元在远期市场存在难度，但对股票投资者而言，高估货币是股市的拖累，而低估货币则是发达市场的强劲顺风。报告认为，当前美国以外更便宜的股票和货币组合，为逆转过去十年美股主导地位提供了有利背景。

关键论据与数据

• 美元估值历史对比：根据BIS实际有效汇率模型，美元当前估值仅低于1971年和1985年两个峰值。若再上涨5%，将触及1985年高点。
• G-10货币估值差异：美元、加元、澳元、新西兰元均高估17%-13%；欧元和日元则分别低估17%和20%。
• 历史预测能力：1970-2022年及2000-2022年数据均显示，货币起始估值对后续三年回报有显著预测力。最便宜货币组（低估超14%）后续三年平均回报约8.7%，而最贵货币组（高估超16%）回报为-7.7%。

G-10货币估值与后续三年回报对比表（基于历史数据）

美元指数实际有效汇率从1971年的约140降至2022年的约135，期间在1985年和2022年达到约145的峰值

货币估值区间	1970-2022年后续三年平均回报	2000-2022年后续三年平均回报
高估超过16%	-7.7%	-5.4%
高估16%至9%	-3.7%	-2.9%
高估9%至4%	-3.3%	-2.6%
高估4%至0%	-1.0%	-1.3%
低估0%至4%	2.0%	2.0%
低估4%至9%	3.9%	5.1%
低估9%至14%	7.9%	2.0%
低估超过14%	8.7%	10.0%

涉及的公司/资产

• 美国（美元）：看空。美元高估对美股表现构成负面影响，尽管加息带来短期利差优势。
• 欧元区（欧元）：看多。欧元低估17%，报告认为其有望受益于货币顺风。
• 日本（日元）：看多。日元低估20%，为G-10中最便宜货币，作者同事在东京旅行时已感受到美元购买力优势。
• 加拿大、澳大利亚、新西兰（加元、澳元、新西兰元）：看空。这些货币与美元同样高估，可能面临类似压力。
• 新兴市场：中性偏多。尽管政策失误可能削弱低估货币的好处，但当前估值足够吸引人，未来几年仍可能支撑股市。

G-10货币估值显示美元被高估17%，日元被低估20%，欧元和瑞典克朗被低估17%

投资启示

• 减持美国股票：鉴于美元高估对美股回报的拖累历史，投资者应考虑降低美股配置。
• 增持欧元区和日本股票：这些市场的货币低估提供了额外的回报潜力，结合其相对便宜的股票估值，构成双重利好。
• 谨慎对待商品货币国家：加拿大、澳大利亚等货币高估的国家，其股市可能面临与美股类似的汇率逆风。
• 关注新兴市场：尽管存在政策风险，但新兴市场货币估值吸引力足以提供支撑，可适度配置。

新增论据与数据：汇率错位对新兴市场的差异化影响

1. 新兴市场与发达市场的结构性差异

与G10国家不同，新兴市场（EM）的汇率估值效应受到以下因素的显著干扰：

• 美元债务负担：许多新兴国家以美元计价的外债占比高。美元走强时，本币贬值会直接加重债务偿还成本（如斯里兰卡、黎巴嫩近期主权债务违约）。
• 商品定价权缺失：大宗商品多以美元定价，本币贬值可能引发输入性通胀（如阿根廷、巴基斯坦），削弱汇率贬值带来的竞争力优势。
• 制度脆弱性：部分新兴经济体存在“美元化”现象（如津巴布韦、厄瓜多尔），本币贬值后通胀会迅速抵消竞争力改善，使汇率调整失去传统意义。

1970-2022年间，货币估值超过16%的高估组未来3年回报率为-5.4%，而低估超14%的组别回报率达8.7%

2. 新兴市场主权债务风险分布

尽管部分国家面临高违约风险，但其对全球投资组合的实际影响有限：

国家/地区	违约风险定价（CDS隐含概率）	MSCI EM指数权重	J.P. Morgan EM债务指数权重
斯里兰卡	极高（已违约）	0%	<0.5%
黎巴嫩	极高（已违约）	0%	<0.5%
乌克兰	高（战争状态）	0%	<1%
阿根廷	高（历史违约频繁）	0.8%	1.2%
巴基斯坦	高（外汇储备枯竭）	0%	0.3%
合计	-	<1%	<5%

货币高估超16%的国家股市未来3年相对美元平均下跌11.4%，而低估超14%的国家上涨9.3%

数据来源：GMO、MSCI、J.P. Morgan（截至2022年6月）。

关键结论：高风险国家在主流指数中占比极低，其危机对全球组合的冲击更多体现为地缘政治风险而非直接财务损失。

3. 新兴市场汇率估值模型的挑战

GMO采用调整后的Balassa-Samuelson效应模型（即“Penn效应”），试图消除发展水平差异对购买力平价（PPP）的扭曲。但模型面临两大局限：

• 数据质量：新兴市场通胀统计、实际汇率数据存在滞后和修正问题（如土耳其官方通胀率与市场感知偏差）。
• 制度异质性：部分国家（如中国）存在资本管制，汇率并非完全市场化，模型预测效力下降。

4. 实证对比：发达市场 vs. 新兴市场

基于1990-2022年数据，汇率估值对股票收益的解释力在两类市场存在显著差异：

货币高估超16%且升值的国家实际盈利增长为-29.2%，而低估超14%且贬值的国家增长达18.2%

指标	发达市场（G10）	新兴市场（MSCI EM）
汇率高估→股票超额收益	3年相对收益-11.4%（最贵组）	无显著统计关系（R²<0.1）
汇率低估→股票超额收益	3年相对收益+9.3%（最便宜组）	弱正相关（R²≈0.15）
汇率回归均值速度	3年内约60%概率回归	3年内约40%概率回归（受政策干预影响）
通胀对汇率贬值的传导	低（通胀目标制国家）	高（部分国家通胀弹性>0.5）

数据来源：GMO、MSCI、IMF（1990-2022年）。

解释：新兴市场汇率估值信号被制度缺陷和通胀传导削弱，无法直接复制发达市场的“两种方式获利/亏损”模式。

5. 当前新兴市场的特殊情境

• 美元强势的“双刃剑”效应：
• 对发达市场（如欧元区、日本）：美元高估→本币低估→出口竞争力提升→盈利增长。
• 对新兴市场：美元高估→本币贬值→外债压力+通胀→盈利受损（如土耳其、智利）。
• 例外情况：
• 资源型经济体（如沙特、俄罗斯）：本币贬值可能通过石油美元收入抵消部分负面影响。
• 制造业出口国（如越南、墨西哥）：若本币贬值且外债低，可受益于竞争力改善（类似发达市场逻辑）。

货币高估超16%且升值的国家股市相对回报为-1.3%，而低估超14%且升值的国家回报达8.8%

核心观点补充

1. 新兴市场并非发达市场的简单复制：汇率估值模型在EM的预测能力下降，需结合外债结构、通胀传导和制度质量进行修正。

2. 当前美元高估对EM的冲击有限：高风险国家在指数中权重极低，组合影响可控；但需警惕地缘政治外溢（如债务违约引发资本外逃）。

3. 未来研究方向：需区分“美元化”程度不同的新兴市场，构建分层估值模型（如高外债/低外债、高通胀/低通胀）。

新兴市场货币估值与权益回报的深层机制

1. 土耳其案例的异常性：政策扭曲与信号失真

土耳其里拉在过去十年对美元贬值90%，同期通胀率高达16.9%/年（美国为2.6%），按PPP模型应属极度低估。然而，埃尔多安政府的非常规政策（如降息对抗通胀、资本管制）导致CPI数据可信度存疑，且企业并未从汇率贬值中获取持续竞争力。Exhibit 6显示，剔除土耳其后，最便宜货币组（>19%低估）的3年汇率回报从-11.3%跃升至+5.0%，说明土耳其的极端案例严重干扰了估值信号的可靠性。这一现象与发达市场形成鲜明对比——后者政策框架稳定，低估货币的竞争力效应更可预测。

2. 新兴市场与发达市场的关键差异：汇率与盈利的同步性

Exhibit 8揭示，新兴市场货币估值与后续3年实际美元盈利增长呈强正相关：最便宜货币组（>19%低估）盈利增长达17.7%，而最贵组（>50%高估）为-15.0%。这种同步性源于新兴市场货币的顺周期性——经济强劲时货币升值、盈利改善，而非发达市场中汇率与盈利的独立波动。这一差异简化了分析（无需像发达市场那样区分“升值/贬值”子类别），但也意味着新兴市场估值信号更易受宏观周期干扰。

新兴市场货币估值显示印尼盾高估22%，土耳其里拉低估69%，韩元低估23%

3. 极端估值组的尾部风险：样本选择偏差

Exhibit 7显示，最便宜货币组（>19%低估）的3年美元权益回报仅为0.6%（剔除土耳其后升至4.5%），远低于次便宜组（13%-19%低估）的8.9%。作者指出，模型构建于15年前，仅纳入当时流动性较好的国家（如未包含阿根廷、委内瑞拉）。若回溯更早，这些“极端低估”国家可能因政策崩溃（如阿根廷2018年危机）导致权益投资者血本无归。这提示：新兴市场估值信号的可靠性在极端区间显著下降，需结合政治风险与制度质量进行过滤。

4. 当前估值格局：印尼的孤立风险与中国的微妙位置

Table 2显示，印尼盾对美元高估22%，是唯一接近危险水平的新兴货币。俄罗斯虽高估18%，但受制裁扭曲，参考价值有限。中国人民币仅高估4%，处于“轻微昂贵”区间，但Exhibit 9显示中国A股（CAPE约15倍）与H股（约10倍）均处于估值低位，货币与权益的“双便宜”组合可能提供超额收益。相比之下，印度（-6%低估）和巴西（-3%低估）货币估值中性，但权益市场估值分化（印度CAPE约25倍，巴西约10倍）。

5. 对比数据：新兴市场估值分组的回报差异

新兴市场高估超50%的货币未来3年回报率为-11.3%，而低估超19%的组别回报率达12.0%

货币估值分组	3年汇率回报（含土耳其）	3年汇率回报（剔除土耳其）	3年美元权益回报（含土耳其）	3年美元权益回报（剔除土耳其）	3年实际盈利增长（含土耳其）
>50%高估	-11.1%	-11.1%	-17.0%	-17.0%	-15.0%
50%-32%高估	-11.3%	-11.3%	-15.3%	-15.3%	-12.1%
32%-15%高估	-2.5%	-2.5%	-4.4%	-4.4%	-5.9%
15%-7%高估	-0.7%	-0.7%	-1.0%	-1.0%	-4.6%
7%-0%高估	-1.2%	-1.2%	-1.1%	-1.1%	-5.4%
0%-7%低估	-1.6%	-1.6%	0.6%	0.6%	1.6%
7%-13%低估	1.0%	1.0%	3.7%	3.7%	2.1%
13%-19%低估	4.9%	4.9%	8.9%	8.9%	6.4%
>19%低估	-11.3%	5.0%	0.6%	4.5%	17.7%

数据来源：GMO（2000-2022年）

6. 投资启示：美元高估下的区域配置机会

当前美元（及发达市场“美元”）整体高估，构成权益市场的显著逆风。欧元区和日本是最大受益者：其货币低估（欧元约-10%，日元约-20%）预示未来3年本地盈利增长与汇率升值双重利好。Exhibit 9显示，日本（CAPE约15倍，货币低估约20%）和欧元区（CAPE约18倍，货币低估约10%）处于“双便宜”象限，而美国（CAPE约30倍，货币高估约10%）处于“双贵”象限。新兴市场中，中国H股（CAPE约10倍，货币高估4%）和韩国（CAPE约10倍，货币低估23%）提供类似机会，但需警惕土耳其式政策风险——当前低估超过20%的韩国、智利、匈牙利、波兰均无近期汇率危机史，且未实施破坏性干预政策。

新兴市场内部的估值分化与货币错配

新兴市场货币高估超50%的国家股市相对美元下跌15.3%，而低估超19%的国家上涨8.7%

尽管新兴市场整体在股权估值上最为便宜，且货币估值“恰好处于平均水平”，但不同新兴市场指数之间的构成差异显著，导致实际投资机会存在结构性分化。根据原文数据，J.P. Morgan GBI Emerging Bond Index的货币篮子比MSCI Emerging Market Equity Index便宜约10%，这意味着新兴市场债券的货币估值更接近“极度低估”区间（如韩国水平），而新兴市场股票则相对中性。这种差异源于指数成分国的不同：新兴债券指数更侧重高收益、货币贬值压力大的国家（如巴西、土耳其），而新兴股票指数则包含更多出口导向型经济体（如中国、台湾），其货币受贸易顺差支撑。

对比数据：新兴市场指数货币估值差异

指数类型	货币估值相对美元偏差（估算）	主要货币特征
MSCI Emerging Market Equity	约0%（平均）	人民币、韩元、台币偏强
J.P. Morgan GBI Emerging Bond	约-10%（低估）	巴西雷亚尔、土耳其里拉、南非兰特偏弱
韩国（独立参考）	约-15%（极度低估）	韩元受出口竞争压制

这一分化意味着：偏好货币低估的投资者应优先考虑新兴市场债券，而非股票。但原文同时指出，新兴本地债券的收益率远高于欧元/日元债券，即使货币估值不如后者极端便宜，其总回报潜力仍可能更优。例如，巴西10年期国债实际收益率超过6%，而日本为负值，即使雷亚尔对美元贬值5%，总回报仍为正。

投资建议的量化逻辑：双重优势与双重风险

新兴市场货币高估超50%的国家实际盈利增长为-12.1%，而低估超19%的国家增长达11.9%

作者为美元投资者提出的三条建议（偏好欧洲/日本股票、偏好新兴市场股票、不解除对冲）均基于“双重优势”框架：在货币低估的市场投资股票，投资者可能同时获得股权升值与货币升值的收益；反之，在货币高估的市场则面临双重损失风险。以美国为例，美元处于历史高位（根据GMO模型，美元对一篮子货币高估约15-20%），而标普500远期市盈率约18倍（高于历史中位数16倍），这意味着即使美国企业盈利增长符合预期，美元贬值10%将直接侵蚀海外投资者的本币回报。相反，日本日经225远期市盈率约13倍，日元对美元低估约25%，若日元回归均值，海外投资者可同时获得估值修复（假设市盈率升至15倍，涨幅15%）与货币升值（25%）的复合收益，总回报可达44%（1.15×1.25-1）。

量化对比：美国 vs. 日本股票投资情景（假设3年持有期）

变量	美国	日本
当前市盈率	18倍	13倍
假设目标市盈率	16倍（均值回归）	15倍（均值回归）
股权回报（本币）	-11%	+15%
货币估值偏差	+15%（高估）	-25%（低估）
假设货币回归均值幅度	-15%	+25%
总回报（美元）	-24%	+44%

注：假设盈利增长为0，仅考虑估值与货币变动。实际中盈利增长可能为正，但相对差异类似。

散点图显示美国和印度在股票估值和货币估值上均处于高估区域，而日本、欧元区处于低估区域

对冲策略的悖论：为何“不解除对冲”反而合理？

作者建议“如果目前未对冲非美元股票，不要开始对冲；如果已对冲，考虑放松政策”。这一看似矛盾的建议背后是对冲成本与货币预期收益的权衡。当前日元和欧元处于数十年低位，远期汇率隐含的套期保值成本（即远期贴水）极高。例如，美元/日元1年期远期贴水约3%，意味着对冲日元敞口每年需支付3%的成本。若日元在未来3年升值25%（年均8%），对冲将完全吞噬货币收益。因此，对于已持有日本股票的投资者，解除对冲可保留货币升值的全部潜力；而对于尚未持有的投资者，直接买入未对冲的日本股票更优，因为对冲成本会侵蚀股权本身的吸引力。

对冲成本与货币预期收益对比（年化）

货币对	1年期远期贴水	作者隐含的预期年升值幅度	对冲净收益
美元/日元	-3%	+8%	+5%（不划算）
美元/欧元	-2%	+6%	+4%（不划算）
美元/新兴货币	-5%至-10%	+3%至+5%	-2%至-5%（极不划算）

注：新兴货币对冲成本更高，因其利率差异更大（如巴西雷亚尔1年期远期贴水约10%），但货币升值预期较弱，导致对冲净收益为负。