GMO 是 Jeremy Grantham 与 Richard Mayo、Eyk Van Otterloo 等人于 1977 年在波士顿创立的资产管理公司，以估值驱动的动态资产配置和长周期均值回归框架著称。Grantham 以识别历史级泡沫闻名——2000 年互联网泡沫与 2008 年全球金融危机前均有公开预警。旗舰内容为 GMO 季度信（现由资产配置联席主管 Ben Inker 与 John Pease 执笔）、Grantham 的 Viewpoints 长文与 7 年资产类别回报预测。
这篇文章告诉你，过去靠挑选最厉害的私募股权（投资非上市公司的基金）经理人来赚更多钱的策略，现在可能不灵了。研究发现，这些经理人的“业绩持续性”（过去表现好、未来也好的可能性）大幅下降，甚至基本消失。对普通投资者意味着：别迷信明星经理人，私募股权的高额费用未必换来超额收益（比市场多赚的钱）。值得一看，因为它用数据戳破一个流行神话，提醒你重新思考投资选择。
GMO研究指出，近年来许多曾跑赢私募股权（PE）综合指数的机构投资者，已无法持续获得超额收益。常见归因于具体选聘决策偏差，但更可能的原因是PE经理人业绩持续性显著下降。学术研究表明，同一经理人后续基金延续前期优异表现的趋势已基本消失，尤其基于10-15年以下中期指标评估时。若此“新常态”持续，投资者未来很难大幅超越PE综合指数。报告建议投资委员会提高聘用PE经理人的门槛，因为以较低成本投资公开市场，优于对信心不足的PE经理人支付高额费用。
本章探讨机构投资者在私募股权（PE）投资中面临的一个核心问题：过去依赖精选经理人获取超额收益的策略，是否已因业绩持续性下降而失效。作者指出，许多曾跑赢PE综合指数的机构，近年来已无法持续获得超额收益，而常见归因于具体选聘决策偏差，但更可能的原因是PE经理人业绩持续性显著下降。
作者的核心投资论点是：PE经理人业绩的持续性已大幅下降，甚至可能已基本消失。这意味着，即使不同PE基金之间的回报差异仍然巨大，但机构投资者通过精选经理人来持续跑赢综合指数的可能性已微乎其微。这是一个反直觉的判断——市场普遍认为精选经理人是PE投资的核心价值，但作者认为这一前提正在瓦解。
1. 业绩持续性下降的学术证据：多位学者研究表明，自2000年以来，PE基金业绩的持续性显著下降，且下降幅度超过风险投资（VC）。尤其关键的是，基金生命周期中期的“临时业绩”（interim performance）对预测后续基金回报毫无帮助——而这类中期数据恰恰是投资者评估经理人下一只基金时最依赖的信息。
2. 历史背景：作者引用David Swensen的《Pioneering Portfolio Management》（2009），指出Swensen从未声称PE存在固有的回报溢价。Swensen认为PE的风险高于公开股票（因高杠杆），且历史中位数回报令人失望。PE投资的价值完全在于找到“非凡的经理人”，而这一前提依赖于业绩的持续性。
3. 量化模拟：报告引用Braun, Jenkinson, and Stoff（2017）的研究，通过图表展示在不同业绩持续性水平下，多元化PE投资组合的隐含alpha。结论是：如果业绩持续性很低，即使基金间回报差异巨大，机构整体回报也几乎总是接近中位数。
1. 提高PE经理人聘用门槛：投资委员会应鼓励机构大幅提高聘用PE经理人的标准。如果对经理人缺乏“十足信心”（less than full confidence），就不应支付高额费用。
2. 重新审视PE配置的合理性：如果PE配置是基于投资团队能持续找到最优秀经理人的信念，而业绩持续性已消失，那么这一配置的核心理由就受到质疑。机构应认真自问：“我们凭什么相信自己能找到这些非凡的经理人并获得有意义的配置？”
3. 公开市场作为替代：在信心不足时，以较低成本投资公开市场（public markets）是比支付高额PE费用更好的选择。这暗示投资者应降低PE配置或转向被动策略。
本章节聚焦于私募股权（PE）和风险投资（VC）经理人业绩持续性的变化，以及这对机构投资者构建PE/VC组合的预期超额收益（Alpha）产生的深远影响。报告指出，在2000年后的样本中，PE的业绩持续性已基本消失，而VC虽仍有持续性但大幅减弱，这从根本上改变了投资者通过精选经理人获取超额收益的能力。
作者的核心判断是：机构投资者通过精选PE经理人获取显著超额收益的难度已大幅增加，未来很难大幅超越PE综合指数。 即使假设机构在挑选新经理人方面拥有“神奇”能力，其PE组合能实现的超额收益也极为有限（仅约55个基点）。作者认为，投资PE经理人的门槛应比主动公开市场经理人更高，因为一旦投入，投资者将被锁定在高费用中多年。
作者基于Braun, Jenkinson, and Stoff (2017)的研究，构建了不同情景下的预期Alpha模型。关键假设与结果如下：
业绩持续性假设（基于历史数据）
不同投资策略下的预期Alpha对比
| 投资策略情景 | PE组合预期Alpha（基点） | VC组合预期Alpha（基点） |
|---|---|---|
| 仅续投现有最强经理人（假设业绩持续性极低） | 3 | 数据未明确给出，但暗示同样极低 |
| 假设机构拥有“神奇”的新经理人挑选能力（40%/30%/20%/10%概率选中第1-4四分位） | 55 | 数据未明确给出，但暗示高于PE |
| 机构将全部20%的PE/VC配置投入此类“神奇”新经理人 | 55 | 数据未明确给出 |
关键数据解读：
本章节未提及具体公司，主要讨论资产类别：
1. 大幅提高PE经理人的选聘门槛：鉴于业绩持续性消失，投资委员会应要求投资团队对每个PE经理人持有“高度确信”（high conviction），否则不应投资。门槛应高于主动公开市场经理人。
2. 重新审视目标配置（Target Allocation）：不应为了达到预设的PE配置目标（如25%）而被迫投资于信心不足的经理人。PE配置应被视为一个上限，而非必须达成的目标。如果找不到足够多的高质量经理人，宁可配置不足。
3. 建立信念检验机制：投资委员会应要求投资团队明确阐述对每个资产类别的信念（包括预期Alpha），并定期（如每3-5年）进行检验和复盘，以验证这些信念是否成立。
4. 警惕VC的“假持续性”：虽然VC仍显示业绩持续性，但已大幅减弱。投资者不应过度依赖历史业绩来预测未来，仍需进行严格的尽职调查。
5. 放弃“跑赢指数”的幻想：对于大多数机构而言，在PE领域持续获得显著超额收益的可能性极低。报告暗示，与其支付高额费用给信心不足的PE经理人，不如将资金配置到成本更低的公开市场。