Greenhaven Road Partners Fund Q3 2025 Investor Letter
Greenhaven Road Capital 是 Scott Miller 创立的精品对冲基金，专注被市场忽视的中小盘价值股，组合集中、换手率低，旗下另设投资于新兴基金经理的 Partners Fund。其季度致投资者信文风坦率、以挖掘冷门标的著称，管理约 6 亿美元。
一句话导读
市场现在太疯狂了，所有人都盯着AI和科技巨头，导致一些冷门公司被严重低估。比如Daily Journal这家公司，它的股价（约360美元）只相当于它持有的股票组合的价值（税后），而它旗下的法律广告、软件和房地产等业务，相当于白送给了买家。最近一天内成交量异常巨大，但没有任何好消息。对普通投资者来说，这意味着如果你能耐心寻找这类被忽视的公司，并愿意花时间研究，可能会发现捡便宜的机会。但要注意，这类投资需要耐心，市场可能很久才会发现价值。
Greenhaven Road Capital 2025年第三季度报告显示，Partners Fund 季度回报2.4%，年初至今回报+11%。报告重点分析了 Daily Journal Corporation 的投资价值。该公司由 Charlie Munger 长期领导，拥有三项业务：逐渐萎缩的法律广告业务、公开交易证券组合（包括阿里巴巴、腾讯、比亚迪）以及垂直市场软件公司 Journal Technologies。软件业务通过收购构建，为法院、检察官办公室等政府客户提供案件管理软件，但财务结构复杂：成本前置（定制化与培训），收入需在合同完全实施并“上线”后才能确认。公司不披露关键绩效指标（
主题与背景
本章以 Daily Journal Corporation（DJCO）为案例，探讨当前市场因资金高度集中于 AI 受益股和“Mag 7”而出现的极端低效定价现象。报告指出，尽管 DJCO 的股价在无任何催化剂的情况下出现异常巨量交易（单日成交量超 70 万股，超过 2023 年全年总量的三分之二），其基本面估值却被市场参与者完全忽视。
核心观点
作者的核心投资论点是：当前市场存在显著的定价低效，部分公司的内在价值被短期交易者完全忽略，这为长期价值导向的投资者创造了机会。 作者认为，DJCO 的股价（约 360 美元）仅反映了其公开交易证券组合的税后价值，这意味着其法律广告业务、垂直市场软件业务以及洛杉矶房地产的价值被市场视为“免费赠送”。作者判断，尽管估值回归可能需要数周或数月，但逻辑上终将发生，因为 DJCO 的大部分价值（可交易证券）易于变现并返还给股东。
关键论据与数据
1. 估值错位：Kyle 的分析显示，DJCO 在 360 美元的股价下，其隐含估值仅略高于其公开交易证券组合的税后价值。这意味着软件业务、法律广告业务和房地产的价值为零。
2. 交易量异常：在无任何新闻、财报或催化剂的情况下，DJCO 单日成交量超过 70 万股，占 2023 年全年总成交量的三分之二以上。相比之下，2023 年没有一个月的总成交量达到 10 万股（日均不足 5,000 股）。
3. 市场情绪对比：一位名为 Merridew 的用户将 2025 年看到估值图表比作“在 1970 年代末发现二战末期躲藏的日本兵”，生动地反映了当前市场对基本面估值的漠视。
4. 业务结构复杂：软件业务 Journal Technologies 采用成本前置、收入后置的会计模式（合同完全实施并“上线”后才能确认收入），且公司不披露任何关键绩效指标（如 churn、净美元留存率、积压订单），透明度极低。
列示Daily Journal截至2025年9月30日持有的上市证券明细，包括WFC、BAC、USB、KHC、Tencent、Alibaba等持股的股数、本地货币价格、汇率及美元市值，总权益约4.96亿美元，并计算每股价值约385美元及隐含市净率
涉及的公司/资产
- Daily Journal Corporation (DJCO)：核心分析对象。作者看多其价值，认为其股价严重低估。公司拥有三项业务：萎缩的法律广告业务、公开交易证券组合（包括阿里巴巴、腾讯、比亚迪）以及垂直市场软件公司 Journal Technologies。总股本约 137 万股。
- Charlie Munger：DJCO 前董事长，其投资理念（如愿意参与复杂的 RFP 项目）是公司战略的基石。
- Alex Bossert：另一位基金管理者，在社交媒体上发布了与作者类似的估值结论。
投资启示
对投资者而言，应坚持长期价值投资框架，主动寻找因市场短期博弈（如高频交易、追逐热点）而被错误定价的资产。 具体方向是：关注那些业务结构复杂、透明度低、缺乏卖方覆盖，但内在价值（尤其是易于变现的资产）远高于当前市价的“冷门”公司。对于 DJCO 这类标的，投资者需要投入精力进行实地调研（如参加股东大会、搜索 RFP 通知、致电法院）以近似估算其价值，并耐心等待市场回归理性。
结论：法律披露的“双刃剑”效应
Greenhaven Road的法律与风险披露框架在降低自身法律风险的同时，也向投资者传递了关键信号：其运营高度依赖免责条款和监管豁免，投资者需自行承担信息不对称和潜在风险。对于机构投资者而言，应重点核查其实际费用结构、数据来源可靠性及业绩展示的完整性。对于个人投资者，建议在投资前咨询法律顾问，并明确要求Greenhaven Road提供“实际费用后”的业绩数据及完整的持仓清单。