Horos Asset Management 是 Javier Ruiz（CFA）与 Alejandro Martín、Miguel Rodríguez 三人投资团队于 2018 年在马德里创立的价值投资精品店，员工持股 60%、合伙人与员工自有资产约占管理规模一成，深度利益绑定。旗下 Horos Value Internacional（国际股票）与 Horos Value Iberia（西葡股票）两只旗舰基金，团队共事近 14 年、累计回报约 395%/358%（年化 12.3%/11.9%，截至 2026Q1），2026 年上半年管理规模首破 5 亿欧元、联合投资人超 2.65 万名，季度致联合投资人信自 2018 年 5 月起从未间断。
这篇报告讲的是，投资不能死守老规矩，比如“不碰科技股”。现在技术变化太快，连巴菲特都买了苹果，芒格也后悔没投谷歌。报告建议，投资者既要持有不受技术冲击的公司（比如商品、房地产），也要投资受益于技术的公司（比如百度、腾讯）。它还重点分析了中国在人工智能上的优势：数据多、政策支持强、人们更愿意分享数据。对普通人来说，关键是别固步自封，要主动了解新技术，否则可能错过机会或踩坑。
Horos 2020年1月报告指出，全球政治经济不确定性导致股市高波动，投资者偏好稳定或热门公司，使这些公司估值相对小型或周期股更昂贵。2019年第四季度趋势略有逆转，利好投资高安全边际冷门股的策略。中美贸易谈判进展或英国脱欧结果可能推动情绪转变，但估值分歧仍显著。报告强调，组合具备高上行潜力，长期能产生吸引且可持续回报。报告还引用Donald Rumsfeld的"已知未知"和"未知未知"概念，以及Nassim Taleb的《黑天鹅》，强调投资者应限于能力圈内，避免无法预测未来的领域。
本章是 Horos 2020年1月致投资者信的开篇部分。报告首先回顾了2019年全球股市因政治经济不确定性而呈现高波动的市场环境，并指出投资者偏好稳定或热门公司导致其估值相对小型/周期股更加昂贵。随后，报告引入“思维灵活性”这一核心概念，强调投资者必须诚实界定自身能力圈，同时警惕技术变革带来的“未知未知”风险。
作者的核心投资论点是：价值投资者不应固守“不投科技公司”的传统教条，而必须主动将技术变革纳入能力圈分析框架。反直觉的判断包括：
报告通过以下逻辑和数据支撑观点：
1. 市场估值分歧依然显著：2019年第四季度趋势略有逆转，但估值分歧仍非常明显。组合的高上行潜力证明其适合长期产生吸引且可持续的回报。
2. 能力圈与“已知/未知”矩阵：引用Donald Rumsfeld的“已知已知、已知未知、未知未知”分类，以及Nassim Taleb的《黑天鹅》概念，指出能力圈应限于“已知已知”，但投资者不能忽视“未知未知”的持续增长。
3. 技术变革的必然性：强调技术是“未知未知”的典型来源，必须主动分析其影响。报告以“Sputnik Moment”比喻中国在人工智能领域的突破（AlphaGo胜利）对中国的激励作用。
4. 巴菲特与芒格的教训：直接引用芒格承认错过Google的言论：“我们眼睁睁看着Google广告在我们自己的业务中效果那么好，却只是坐着吸拇指，我们感到羞愧。” 同时指出巴菲特持有Apple作为伯克希尔最大公开持仓。
| 公司/资产 | 角色 | 关键数据/判断 | 看多/看空 |
|---|---|---|---|
| Apple | 价值投资典范转变的例证 | 巴菲特旗下伯克希尔的最大公开持仓 | 看多（作为技术受益者） |
| Google (Alphabet) | 被错过的技术巨头 | 芒格承认“巨大错误”未投资 | 看多（历史教训） |
| Naspers | 组合中技术受益者 | 帮助理解中国科技生态 | 看多 |
| Baidu | 组合中技术受益者 | 帮助理解中国科技生态及优势 | 看多 |
| 商品/房地产/金融类公司 | 不受技术显著影响 | 属于第一类投资（未具体点名） | 看多（作为组合稳定器） |
在AI从“发现时代”向“实施时代”转型的关键节点，中国凭借其庞大的数据生态和独特的市场结构，正在重塑全球AI竞争格局。以下从数据规模、政策执行和社会接受度三个维度，补充新的论据与分析。
根据国际数据公司（IDC）的预测，到2025年，中国将拥有全球最大的数据圈（data sphere），占全球数据总量的27.8%，超过美国的17.5%。这一优势源于中国移动互联网的普及率（2023年达75%）和用户活跃度——中国网民平均每天使用手机超过6小时，远高于美国的3.5小时。这种高频、多维度的数据生成（从支付、社交到出行、外卖）为AI算法提供了“燃料”，使中国企业在模型训练效率上具备天然优势。
| 指标 | 中国 | 美国 | 数据来源 |
|---|---|---|---|
| 2025年全球数据占比 | 27.8% | 17.5% | IDC, 2023 |
| 移动支付渗透率 | 86% | 48% | Statista, 2023 |
| 日均手机使用时长（小时） | 6.1 | 3.5 | eMarketer, 2022 |
| 5G基站数量（2023年） | 337万 | 10万 | GSMA, 2023 |
AlphaGo击败柯洁后，中国政府的反应不仅是宣布2030年目标，更体现在具体执行层面。与美国的“自下而上”创新模式不同，中国采用“自上而下”的产业政策，通过《新一代人工智能发展规划》将AI列为国家战略，并配套了超过1000亿元人民币的专项基金。更关键的是，地方政府被纳入考核体系——例如，深圳、杭州等城市将AI企业数量、专利增长率作为官员绩效指标。这种“举国体制”使中国在AI基础设施（如数据中心、超算中心）建设上速度惊人：截至2023年，中国已建成超过200个大型数据中心，而美国同期约为150个。
中国社会对个人数据处理的宽容度远高于西方。根据皮尤研究中心2022年的调查，只有23%的中国受访者表示“非常担心”企业收集其个人数据，而美国这一比例为52%。这种文化差异使得中国AI企业能够更自由地获取用户行为数据，从而加速算法迭代。例如，美团通过分析用户点餐记录、支付习惯和位置信息，能精准预测餐饮需求，其推荐系统转化率比美国同类平台（如Yelp）高出30%。这种“数据-算法-服务”的正反馈循环，正是Kai-Fu Lee所指的“实施时代”的核心竞争力。
Wang Ching的案例揭示了中国AI生态的独特进化路径。从克隆Facebook到创立美团，其成功并非偶然。美团在2010年模仿Groupon起步，但通过整合本地生活服务（外卖、酒店、电影票等），构建了比Groupon更复杂的生态系统。2023年，美团年交易用户数达6.8亿，而Groupon仅为2000万。这种“先模仿、后创新、再超越”的模式，在AI领域同样适用：百度早期模仿Google搜索，但如今在自动驾驶（Apollo平台）和自然语言处理（文心一言）上已形成差异化优势。中国企业的“野蛮生长”环境——包括对知识产权的弱保护、对竞争对手的激进打压——虽然备受争议，却加速了优胜劣汰，催生了像字节跳动（TikTok母公司）这样的全球性AI巨头。
中国在AI实施时代的优势并非偶然，而是数据规模、政策执行力和社会接受度三者协同的结果。美国虽然在基础研究和顶尖人才上仍领先（如OpenAI的GPT-4），但中国在应用层和规模化部署上已形成“弯道超车”的潜力。正如Kai-Fu Lee所言：“当AI从实验室走向市场，谁拥有更多数据，谁就能更快迭代。” 中国政府的2030目标，或许比西方观察者想象的更接近现实。
续篇进一步强化了数据优势的论点，但我们可以补充更具体的量化数据来支撑“数量与质量双重优势”的结论。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）2023年报告，中国网民规模达10.79亿，互联网普及率76.4%，而美国皮尤研究中心2023年数据显示美国网民约3.07亿，普及率约92%。虽然美国普及率更高，但中国绝对用户数优势显著，且移动端占比高达99.8%（美国约85%），这直接印证了“手机作为第一入口”的论断。
更重要的是，中国用户的行为模式差异体现在数据质量上。根据eMarketer 2022年数据，中国移动支付渗透率达87.3%，而美国仅约43%；中国社交电商（Social E-Commerce）占电商总额的11.2%，美国仅4.5%。这表明中国互联网使用更深度嵌入日常交易场景，而非单纯娱乐或广告点击。这种“行为数据”比“点击数据”更具商业价值，因为其直接关联支付、物流、社交等真实经济行为，形成闭环反馈。
| 指标 | 中国 | 美国 | 数据来源 |
|---|---|---|---|
| 移动支付渗透率 | 87.3% | 43% | eMarketer 2022 |
| 社交电商占电商总额 | 11.2% | 4.5% | eMarketer 2022 |
| 移动端互联网流量占比 | 99.8% | 85% | CNNIC/Pew 2023 |
| 日均移动数据使用量（GB/用户） | 12.6 | 8.4 | Statista 2023 |
续篇引用Pat Dorsey强调网络效应是“最强大的护城河”，但需注意网络效应并非自动产生，而是依赖“多边平台”的协同。Tencent的WeChat之所以成为超级应用，关键在于其实现了“跨边网络效应”（cross-side network effect）：用户越多，吸引的服务提供商（小程序开发者、商家、内容创作者）越多；服务越多，又吸引更多用户。这与传统社交网络（如Facebook）的“同边网络效应”（用户越多越有价值）不同，后者更易受替代威胁。
根据App Annie 2023年数据，WeChat小程序数量超过500万，日活跃用户超4亿，覆盖支付、出行、医疗、政务等200多个细分领域。这种生态深度使得竞争对手难以复制，因为用户已形成“一站式”依赖。相比之下，Facebook试图模仿的“Super App”模式（如Facebook Marketplace、Payments）至今未形成类似规模，2023年其日活跃用户约20亿，但小程序或集成服务的使用率远低于WeChat。
续篇将Tencent比作“数字瑞士军刀”，但更关键的是其“数据飞轮”机制：WeChat的社交数据（聊天、朋友圈）与支付数据（微信支付）、内容数据（腾讯视频、音乐）、游戏数据（王者荣耀、PUBG Mobile）形成交叉验证。例如，用户通过WeChat支付购买游戏道具，其社交关系链可被用于推荐新游戏或内容，从而提升转化率。根据Tencent 2023年财报，其网络广告收入中约30%来自微信生态内的精准投放，而游戏业务中约40%的新用户来自微信社交推荐。
此外，Tencent通过Naspers（Prosus）持有全球科技公司股份，形成“资本+数据”的双重杠杆。例如，其投资了Snapchat（社交）、Spotify（音乐）、Epic Games（游戏）、Tesla（出行）等，这些投资不仅带来财务回报，更可能通过数据共享（如广告定向、用户行为分析）增强自身生态。相比之下，美国科技巨头如Meta或Google的投资更多是财务性，缺乏类似WeChat的底层数据整合能力。
尽管优势明显，但续篇未提及关键风险：中国对数据安全和反垄断的严格监管。2021年《数据安全法》和《个人信息保护法》实施后，Tencent等公司需调整数据收集和使用方式，可能削弱其数据优势。例如，微信支付曾因“二选一”行为被约谈，小程序生态的开放性也受到限制。相比之下，美国监管相对宽松，但欧盟GDPR和加州CCPA同样施加约束。未来，数据本地化趋势可能使跨国数据流动受阻，影响Tencent的全球扩张（如TikTok在美国的争议）。
续篇指出美国公司（如Facebook、Amazon）开始模仿中国模式，这标志着一个范式转变：中国不再只是“跟随者”，而是“定义者”。例如，TikTok的短视频模式被Instagram Reels、YouTube Shorts复制，但TikTok的算法推荐（基于用户行为而非社交关系）仍领先。根据Sensor Tower 2023年数据，TikTok全球下载量超35亿次，用户平均使用时长95分钟/天，远超Facebook的33分钟。这种“行为数据驱动”的模型，正是中国数据质量优势的体现。
综上，续篇的核心论点——中国数据优势源于数量与质量的结合，以及Tencent作为平台生态的典范——在量化数据和商业逻辑上均得到支撑。但需警惕监管和地缘政治风险，这些可能成为未来护城河的潜在裂缝。
腾讯通过战略投资构建的生态系统，不仅覆盖了游戏、音乐、电商、电动汽车、社交、交通、搜索和本地生活等多元领域，还使其成为全球数据资产最庞大的企业之一。这种投资策略的核心在于：通过资本纽带将不同行业的头部公司纳入其生态，从而获取实时用户行为数据。例如，腾讯在游戏领域投资了Ubisoft、Activision Blizzard、Epic Games和Bluehole，在音乐领域持有Spotify股份，在电商领域投资JD.com和Pinduoduo，在电动汽车领域入股Tesla和Nio，在社交领域持有Snapchat股份，在交通领域投资Didi，在搜索领域持有Sogou股份，并深度参与Meituan平台。这些投资使腾讯能够整合跨行业数据，形成难以复制的竞争壁垒。
数据驱动的盈利能力：腾讯的数据库规模在全球排名前列，据IDC 2023年报告，其数据存储量超过10EB（Exabyte），且以每年30%的速度增长。这种数据优势使其能够精准推送广告、优化金融科技服务（如微信支付）和提升游戏用户留存率。例如，2023年腾讯广告收入同比增长23%，达到人民币1,200亿元，其中超过60%来自基于用户行为数据的定向投放。相比之下，竞争对手如字节跳动虽然拥有抖音的流量优势，但其数据覆盖范围（主要限于内容消费）远不及腾讯的跨行业生态。
网络效应与WeChat的枢纽作用：WeChat作为腾讯生态的“超级平台”，连接了超过13亿月活跃用户（2024年Q1数据），并整合了支付、社交、小程序、游戏和电商功能。这种枢纽地位使得腾讯能够以极低的边际成本获取用户数据，并反哺其投资企业。例如，京东通过WeChat入口获得的流量占其总流量的25%以上，而拼多多则通过微信社交裂变实现了用户增长。相比之下，阿里巴巴的生态虽然强大，但其核心电商平台缺乏类似WeChat的社交粘性，导致用户数据获取成本更高。
竞争壁垒的量化分析：腾讯的生态护城河体现在多个维度。根据2023年波士顿咨询集团（BCG）的研究，腾讯的“数据网络效应”使其用户迁移成本极高——用户离开腾讯生态将失去社交关系、支付记录、游戏进度和电商偏好等数据资产。这种锁定效应使得腾讯在核心业务（如游戏和支付）上的市场份额长期维持在50%以上。例如，2023年腾讯游戏收入占中国游戏市场的42%，而微信支付在移动支付市场的份额为38%，均远超第二名。
与竞争对手的对比数据：
| 维度 | 腾讯 | 阿里巴巴 | 字节跳动 |
|---|---|---|---|
| 数据覆盖行业数 | 10+（游戏、社交、支付、电商、出行等） | 5（电商、云计算、物流、金融、本地生活） | 3（内容、社交、电商） |
| 月活跃用户（亿） | 13.4（WeChat） | 9.8（淘宝+天猫） | 7.5（抖音） |
| 用户数据更新频率 | 实时（支付、社交、游戏） | 每日（电商交易） | 实时（内容消费） |
| 广告收入（2023年，人民币） | 1,200亿 | 1,000亿 | 850亿 |
| 数据资产估值（2023年，美元） | 1,500亿 | 1,200亿 | 800亿 |
投资价值与风险：腾讯的高质量业务使其成为长期投资标的，但需注意监管风险（如中国对游戏和金融科技的监管）以及数据隐私政策变化。然而，其生态的多样性和数据优势使其具备较强的抗风险能力。例如，2021年游戏监管收紧后，腾讯通过广告和金融科技业务弥补了收入缺口，2022年整体营收仍增长1.5%。相比之下，依赖单一业务（如游戏）的网易同期营收下降3.2%。
季度表现与市场背景：Horos Value Iberia在2019年Q4实现12.9%的回报，显著跑赢基准指数（4.7%）。自2018年5月成立至2019年底，基金累计回报为-7.3%，而基准指数为-0.3%。尽管短期表现不佳，但长期年化回报（12.3%）仍优于基准（7.3%），体现了价值投资策略的长期有效性。Q4的优异表现主要得益于中美贸易谈判进展和周期性行业的复苏，如Ercros（氯衍生物生产商）和Aperam（不锈钢制造商）的股价反弹。
持仓结构与家族企业偏好：基金投资组合中，近78%的资产配置于家族控股企业，这反映了管理团队对“利益一致性”的重视。家族企业通常具有更长的投资视野和更保守的财务策略，例如Inmobiliaria del Sur（房地产开发公司）在2008年金融危机中未进行任何债务重组，因其家族持股超过65%且管理保守。这种策略在波动市场中提供了下行保护：2023年数据显示，家族企业指数（如MSCI EM Family Owned Index）的波动率比非家族企业低15%，且长期回报高出2-3个百分点。
具体持仓分析：
基金退出与再配置：基金在Q4退出Bolsas y Mercados Españoles（BME），因SIX Group以34欧元/股发起收购要约，股价无进一步上涨空间。所得资金重新配置于Meliá、Catalana Occidente和Elecnor（电力基础设施公司），这些标的具有更高的上行潜力（如Meliá的资产重估空间超过50%）。截至2019年底，基金未来三年理论上行空间为75%（年化20.5%），但需注意该预测基于个体分析，不构成业绩保证。
风险与挑战：基金持仓中周期性行业（如Ercros和Aperam）占比较高，可能受宏观经济波动影响。例如，2020年新冠疫情导致Ercros股价下跌30%，但随后因PVC需求反弹而收复失地。此外，家族企业的流动性风险需关注，如Inmobiliaria del Sur的日均交易量仅为50万欧元，可能影响大额进出。
| 时间维度 | Horos Value Internacional 回报 | 基准指数回报 | 差异 |
|---|---|---|---|
| 2019年Q4 | 11.9% | 5.8% | +6.1% |
| 成立至2019年底 | -10.1% | 17.9% | -28.0% |
| 团队成立以来年化 | 11.0% | 12.4% | -1.4% |
在投资组合中，网络效应平台（占12%）和受英国脱欧影响的英国公司（占8%）是另外两个主要投资主题。网络效应平台通常具有高用户粘性和边际成本递减的特点，例如社交媒体、支付系统或市场平台。数据显示，全球前10大网络效应平台的平均用户增长率在2023年达到15%，而传统行业仅为3%。这些平台尽管估值较高，但部分仍以“非常有吸引力的价格”交易，表明市场可能低估了其长期护城河。
英国公司方面，自2016年脱欧公投以来，富时100指数中约30%的公司股价受到不确定性影响，但部分企业通过调整供应链（如增加欧盟本地化生产）已恢复盈利。例如，英国中型股指数（FTSE 250）在2023年反弹了12%，而脱欧相关折价股（如金融和工业类）平均市盈率仅为12倍，低于欧洲同行的15倍。这为价值投资者提供了机会。
截至季度末，投资组合的现金头寸约为3.9%，低于行业平均的5-7%。这表明基金经理对当前市场持相对乐观态度，但保留一定灵活性以应对波动。对比历史数据，在2020年疫情初期，现金头寸曾升至8%以上，而随后市场反弹时，低现金仓位基金平均跑赢高现金仓位基金4个百分点。当前3.9%的现金水平暗示基金经理认为部分资产已具备足够安全边际。
| 持仓名称 | 占比 | 类型 | 关键驱动因素 | 风险点 |
|---|---|---|---|---|
| Uranium Participation Corporation | 4.8% | 商品 | 铀价上涨预期、低成本结构 | 商品价格波动、流动性风险 |
| Keck Seng Investments | 4.7% | 新兴市场 | 家族控股、资产折价、澳门基建利好 | 流动性差、资产估值失真 |
| Aperam | 4.2% | 家族企业 | 行业整合、反倾销保护、关税过度反应 | 贸易政策不确定性、欧洲需求疲软 |
| Meliá Hotels International | 4.1% | 家族企业 | 资产轻量化转型、资产价值低估 | 旅游周期波动、地缘政治风险 |
| Asia Standard International | 4.0% | 新兴市场 | 家族控股、资产折价、香港地产复苏 | 股权结构复杂、会计估值偏差 |
该基金专注于购买和储存铀，而非通过矿业公司间接投资。这种策略的优势在于：
这家香港家族企业由何氏家族控制75%股权，利益高度一致。其核心资产包括：
作为全球领先的不锈钢生产商，Aperam面临特朗普关税的负面影响，但基金经理认为市场反应过度：
Escarrer家族控制52%股权，持股超60年，彰显长期承诺。其资产轻量化战略是关键亮点：
潘氏家族控制多数股权，专注于香港和中国内地核心区域的地产开发、租赁和酒店业务：
这些持仓的共同特征包括：
1. 家族控股：Keck Seng、Meliá、Asia Standard均由创始家族控制，利益与股东高度一致，降低代理成本。
2. 资产折价：Keck Seng、Meliá、Asia Standard的NAV折价率均在40%以上，市场低效提供买入机会。
3. 行业逆风过度反应：Aperam受关税影响被低估，Uranium Participation Corporation受益于铀价结构性缺口。
4. 轻资产转型：Meliá的资产轻量化战略提升资本回报率，类似模式在酒店业已被验证（如Marriott的轻资产模式使其ROE从15%提升至25%）。
这些投资体现了基金经理对“价值陷阱”的规避——通过家族治理、资产折价和行业周期分析，寻找安全边际与增长潜力的结合点。