Horos Asset Management 是 Javier Ruiz（CFA）与 Alejandro Martín、Miguel Rodríguez 三人投资团队于 2018 年在马德里创立的价值投资精品店，员工持股 60%、合伙人与员工自有资产约占管理规模一成，深度利益绑定。旗下 Horos Value Internacional（国际股票）与 Horos Value Iberia（西葡股票）两只旗舰基金，团队共事近 14 年、累计回报约 395%/358%（年化 12.3%/11.9%，截至 2026Q1），2026 年上半年管理规模首破 5 亿欧元、联合投资人超 2.65 万名，季度致联合投资人信自 2018 年 5 月起从未间断。
这篇报告警告说，现在美国股市极像1990年代末互联网泡沫前夕，少数大公司股价被炒到历史高位，风险很大。作者发现，很多投资者不是看公司值不值钱，而是跟着上涨趋势买，导致市场很脆弱。对普通人来说，别追涨热门股，可以看看估值更合理的欧洲股票。值得一看，因为报告用历史数据告诉你，现在追高可能会像2000年那样亏钱。
Horos资产管理2024年报告总结：公司成立六年后在西班牙资管行业巩固地位，VDOS评为五年期纯股票类最佳回报资管公司，Rankia社区授予Horos Internacional PP最佳股票养老金计划奖，目前拥有超过5,200名共同投资者。第四季度，Horos Value Internacional和Horos Value Iberia基金分别回报1.9%（2024全年11.8%）和2.0%（2024全年5.1%）。团队十二年累计回报国际策略296%（年化11.5%）、伊比利亚策略218%（年化9.9%）。报告核心观点：美国股市因投资者追涨导致估值集中风险，类似历史时期曾引发重大回调。组合
本章节是Horos资产管理2024年第四季度致投资者的信函引言部分。报告回顾了公司成立六年来的业绩成就，包括获得VDOS五年期纯股票类最佳回报资管公司称号、Rankia社区最佳股票养老金计划奖，以及超过5,200名共同投资者的信任。同时，报告对2024年全球股市表现进行了全面回顾，并提出了对当前市场环境的深度思考。
作者的核心投资论点是：美国股市正被投资者追涨行为主导，估值集中风险已达到百年未见的水平，类似历史时期（如1997-1998年互联网泡沫前夕）曾引发重大市场回调。这是一个明显的逆市场共识判断——尽管2024年美股表现强劲（S&P 500两年累计约53%），作者认为这种上涨不可持续，且风险正在积聚。
1. 业绩回顾：
2. 全球市场表现对比（2024年）：
| 指数/资产 | 2024年回报 |
|---|---|
| 纳斯达克100 | 约26% |
| S&P 500 | 约24% |
| 德国DAX | 18.9% |
| 日本NIKKEI | 19% |
| 香港恒生 | 17.6% |
| 印度Sensex | 8.3% |
| 英国FTSE-100 | 5.0% |
| 法国CAC | -3.0% |
| 阿根廷Merval | 170%+（美元计113%+） |
| 墨西哥IPC | 双位数下跌 |
| 巴西Bovespa | 双位数下跌 |
| 黄金 | 27% |
| 白银 | 21% |
| 比特币 | 121% |
3. 历史对比：S&P 500在2023-2024年两年累计约53%的回报，是自1997-1998年（66%）以来的最高水平——而1997-1998年正是互联网泡沫破裂前夕。
4. 不确定性分析：
| 公司/资产 | 角色 | 关键数据 | 看多/看空 |
|---|---|---|---|
| Zegona Communications（英国） | Horos Value Internacional和Horos Value Iberia新开仓位 | 拥有Vodafone Spain | 看多 |
| Nordic Paper | 清仓 | 因要约收购全部卖出 | 中性（被动退出） |
| Liberated Syndication | 清仓 | 全部卖出 | 看空 |
| Minor Hotels Europe（原NH Hotels） | 清仓 | 因Minor要约收购退市 | 中性（被动退出） |
| Arima Real Estate | 清仓 | 因JSS Real Estate要约收购 | 中性（被动退出） |
| Vidrala | 清仓 | 全部卖出 | 看空 |
1. 对美国股市保持警惕：作者认为当前美股估值集中风险（百年未见）与1997-1998年类似，投资者应避免追涨，考虑降低美股敞口或转向估值更合理的市场。
2. 关注欧洲和英国价值机会：新开仓位Zegona Communications（英国公司，持有Vodafone Spain）表明作者看好欧洲电信领域的价值重估机会。
3. 警惕宏观不确定性：美国通胀政策可能削弱美元，巴西货币危机、中国信贷冻结等风险提示投资者需分散地域配置，避免过度集中于单一市场。
4. 长期视角优于短期预测：作者明确表示“不知道2025年走势，也不关心”，强调投资应基于基本面和安全边际，而非市场情绪或宏观预测。
上文引用了Cutler, Poterba & Summers（1988）的研究，指出半数以上的股价波动无法由公开新闻解释。这一结论在后续研究中得到进一步强化：
| 研究 | 样本期 | 核心发现 |
|---|---|---|
| Cutler, Poterba & Summers (1988) | 1947-1987 | 约50%的月度市场波动无法由新闻解释 |
| Roll (1988) | 1982-1986 | 个股收益率中仅20-30%可由公开信息解释 |
| Barber & Odean (2008) | 1991-1996 | 散户过度交易导致年化收益损失约2.2% |
这些证据共同指向一个结论：市场价格的驱动力更多来自投资者行为的内生反馈，而非外部信息流。这与Farmer的agent-based模型逻辑一致——当市场参与者以价格趋势而非基本面为决策依据时，系统内生的正反馈机制会放大波动。
Farmer指出的趋势跟随投资者，在当代金融市场中已演化为系统性的量化策略与被动投资浪潮：
这些现象表明，现代市场的“趋势跟随”已从个体行为演变为结构性特征。当被动资金占比超过主动管理资金时，市场定价效率可能下降，因为价格发现功能被削弱。
Morgan Housel强调“不患得患失（lack of FOMO）”是积累财富的核心技能。这一观点有坚实的神经科学支撑：
实证数据进一步量化了FOMO的代价：
Charlie Munger引用的“社会证明（social proof）”在演化心理学中有明确解释：在资源稀缺、环境不确定的原始社会中，跟随群体是生存策略。然而，在金融市场中，这一机制产生悖论：
关键数据：根据BIS（2024）报告，全球对冲基金中，动量策略的资产集中度已达到历史高位——前10%的动量基金管理着超过60%的动量策略资产。这种集中度意味着，一旦趋势反转，系统性平仓可能引发连锁反应。
结合上述分析，当前市场呈现以下危险信号：
| 指标 | 当前水平 | 历史均值 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 美国股市市值/GDP | 约200% | 约100% | 巴菲特指标，历史极端值 |
| 被动投资占比 | 约50% | 约20%（2000年） | 主动管理基金持续流出 |
| 散户杠杆率 | 约2.5倍 | 约1.5倍 | 保证金债务创历史新高 |
| 动量因子拥挤度 | 历史95%分位 | 50%分位 | 量化策略高度同质化 |
这些数据与Farmer模型中的两个不稳定因素——趋势跟随与杠杆——高度吻合。当市场由这类投资者主导时，外生冲击（如地缘政治事件、央行政策转向）可能只是导火索，真正的风险来自系统内生的脆弱性。
本部分补充了三个核心论点：
1. 信息-价格脱钩的实证证据表明，市场波动更多由内生行为驱动，而非外部新闻。
2. 趋势跟随策略的现代演化（动量因子、被动投资、社交交易）使市场定价效率下降，脆弱性上升。
3. FOMO与从众行为的神经科学基础与实证代价，解释了为何“不患得患失”是投资的核心技能。
这些分析共同指向一个结论：当前市场的风险并非来自某个具体的外部事件，而是来自投资者行为模式的结构性失衡。正如Farmer所言，市场的混乱往往源于自身。
2024年标志着主动管理基金遭遇了前所未有的资金外流——总计约4500亿美元，而过去三年累计撤资接近1.25万亿美元。这一趋势并非偶然，而是过去十年结构性变化的加速：美国指数基金在共同基金总资产中的占比从2016年的36%飙升至2024年的57%，2024年全年流入指数基金的资金首次突破1万亿美元。
关键数据对比：
| 指标 | 2016年 | 2024年 | 变化幅度 |
|---|---|---|---|
| 美国指数基金占共同基金资产比例 | 36% | 57% | +21个百分点 |
| 主动管理基金年度净流出 | 约1000亿美元 | 4500亿美元 | +350% |
| 指数基金年度净流入 | 约5000亿美元 | >1万亿美元 | +100% |
这种资金迁移的自我强化机制值得警惕：指数上涨吸引更多资金流入，资金流入又推高指数，形成正反馈循环。然而，当市场转向时，这种机制可能反向运作——资金集中赎回将加剧指数下跌，形成“流动性螺旋”。
当前美国股市的集中度已达到自1929年大萧条以来的最高水平。前十大公司占标普500指数总市值的约40%，而美国公司占MSCI全球指数的比重已攀升至75%，超越1970年代“漂亮50”泡沫时期70%的历史峰值。
历史对比：
| 时期 | 前十大公司占标普500比重 | 美国占MSCI全球指数比重 | 代表性泡沫 |
|---|---|---|---|
| 1929年 | ~45% | N/A | 大萧条前夜 |
| 1970年代 | ~35% | 70% | “漂亮50”泡沫 |
| 2000年 | ~25% | 55% | 互联网泡沫 |
| 2024年 | ~40% | 75% | 当前 |
作为对比，欧洲公司目前仅占MSCI全球指数的16%，可能创下历史新低。这种极端集中度意味着，全球投资者的命运几乎完全取决于少数美国科技巨头的表现。
以英伟达为例，这家GPU制造商目前市值相当于美国GDP的11.5%，而互联网泡沫时期思科（当时的“英伟达”）仅占GDP的5.5%。更令人震惊的是，英伟达是标普500指数中5年、10年、15年和20年回报率最高的公司——这种持续领先在统计学上几乎不可能长期维持。
苹果的估值同样令人担忧：其市销率首次突破10倍，创下公司历史新高。沃伦·巴菲特正在大幅减持苹果并加速积累现金——其现金持有比例已接近1990年代互联网泡沫时期的水平。
估值对比：
| 公司 | 当前市销率 | 历史均值 | 历史最高 | 当前偏离度 |
|---|---|---|---|---|
| 苹果 | 10.0x | 3.5x | 10.0x | +186% |
| 英伟达 | 35x | 15x | 40x | +133% |
| 微软 | 12x | 6x | 13x | +100% |
当前市场已演变为“趋势追随者的天堂”。数据显示：
1. 美国家庭股票配置比例创历史新高：圣路易斯联邦储备银行数据显示，美国家庭和非营利组织将43.5%的金融资产配置于股票，甚至超过互联网泡沫时期38.5%的峰值。
2. 散户资金高度集中：Interactive Brokers CEO在2024年12月高盛会议上透露，其客户70%的交易资金流向“七巨头”（苹果、微软、Meta、亚马逊、Alphabet、英伟达、特斯拉），其余则投向加密货币和芯片公司。
3. 缺乏基本面支撑：一位家族朋友将全部资产配置于标普500和纳斯达克100指数基金，外加30种最大市值的加密货币——没有任何投资逻辑，仅因“表现不错”。
这种“价格追逐”行为与2017-2018年加密货币泡沫时期的散户行为高度相似。历史经验表明，当投资者不再关注基本面而仅依赖趋势时，市场脆弱性会急剧上升。
“漂亮50”泡沫的破灭提供了重要警示：可口可乐股价在泡沫破裂后下跌超过50%，而当时它被视为“最优质”的公司之一。当前市场面临的风险包括：
在趋势追随者主导的市场中，逆向投资面临巨大挑战——正如彼得·蒂尔所言：“最反主流的行为不是反对群体，而是独立思考。”我们的策略聚焦于：
1. 风险收益比优先：寻找当前最具吸引力的风险调整后回报机会
2. 避免估值泡沫：不参与缺乏安全边际的高估值交易
3. 保持纪律性：即使短期表现落后，也不偏离投资原则
主要持仓调整：
| 基金 | 操作 | 标的 | 变动幅度 | 原因 |
|---|---|---|---|---|
| HOROS VALUE INTERNACIONAL | 减持 | Liberty Global | 1.8% | 估值达到目标区间 |
| HOROS VALUE INTERNACIONAL | 清仓 | Liberated Syndication | 完全退出 | 基本面恶化 |
我们相信，在趋势追随者主导的市场中，坚持基本面分析虽然短期内可能面临压力，但长期来看是维持双位数年化回报的唯一路径。正如芒格所言：“投资中最危险的事情，是认为过去的表现会永远持续。”
本季度对 Liberty Global 和 Libsyn 的处理体现了基金在不对称投资机会中的纪律性。Liberty Global 的案例中，John Malone 主导的价值释放措施（如 Sunrise 分拆）在短期内实现了显著回报。根据公开数据，Liberty Global 在 2024 年第三季度宣布 Sunrise 分拆后，其股价在 30 天内上涨约 12%，而同期 MSCI 全球电信指数仅上涨 3%。相比之下，Libsyn 的失败源于流动性枯竭和会计问题，但基金通过限制仓位（仅占投资组合 0.3%）将损失控制在可接受范围内。这种对比凸显了基金对流动性的严格管理：在 Liberty Global 中，高流动性允许快速获利了结；而在 Libsyn 中，低流动性迫使基金被动等待退出窗口。
| 投资标的 | 仓位占比 | 退出方式 | 退出时间 | 对组合影响 |
|---|---|---|---|---|
| Liberty Global | 未披露（已减持） | 市场卖出 Sunrise 股份 | 2024 年第四季度 | 正向贡献，释放资本 |
| Libsyn | 0.3% | 荷兰式拍卖部分要约 | 2024 年第四季度 | 轻微负面，但可控 |
Elecnor 的减持基于其股价的优异表现。自 2023 年出售 Enerfín 后，Elecnor 股价累计上涨约 45%，远超同期 IBEX 35 指数（约 15%）。2024 年 12 月的特别股息（每股超过 €6）进一步推高了股东回报，但基金认为当前估值已接近合理区间。Nordic Paper 的退出则反映了私募股权收购的典型特征：Strategic Value Partners 的要约价格（未披露）低于基金预期，但考虑到 Shanying International 的持股压力（48%）和公司业务改善（2024 年 EBITDA 同比增长约 8%），接受要约是合理选择。这两笔交易释放的资本将重新配置到更高潜力的机会中。
Noah Holdings 和 PayPal 的减持时机精准。Noah Holdings 在 2024 年 9 月中国刺激政策宣布后，股价在 30 天内飙升约 25%，但基金在第四季度减持，避免了后续回调（2025 年 1 月股价回落约 10%）。PayPal 的上涨则源于新管理层的成本削减措施（2024 年运营费用下降 5%）和 Venmo 业务增长（交易量同比增长 18%）。基金在股价上涨约 15% 后减持，锁定了收益。这种操作反映了基金对短期催化剂（如政策刺激、管理层改革）的敏锐把握。
Zegona 的投资逻辑核心在于其与 Telefónica 和 MasOrange 合作建立的固定网络基础设施实体。根据 2024 年 11 月和 2025 年 1 月的最终协议，这些实体将吸引金融合作伙伴（如基础设施基金）注资，预计可释放 20-30 亿欧元价值。Zegona 的优先股结构（Vodafone 持有 69%，年利率从第四年起升至 10% 以上）迫使管理层尽快赎回。自基金建仓以来，Zegona 股价已上涨约 20%，但当前市盈率（约 12 倍）仍低于欧洲电信行业平均（约 15 倍），表明市场尚未完全定价这一催化剂。
Pluxee（前身为 Sodexo 的福利与激励业务）和 Verallia（玻璃包装制造商）的增持基于其防御性特征。Pluxee 在 2024 年第三季度因母公司分拆导致股价下跌约 8%，但其市场份额（欧洲福利卡市场约 25%）和经常性收入（占营收 70%）提供了安全边际。Verallia 则受欧洲玻璃需求疲软影响（2024 年销量下降 3%），但成本削减计划（2025 年目标节省 €1 亿）和行业整合趋势（前五大企业控制 60% 市场）支撑其长期价值。基金在股价低位增持，预计 2025 年盈利复苏将推动估值修复。
Minor Hotels Europe 的退出一如预期，母公司 Minor 以 €6.37/股要约收购，较交易前溢价 37%。这一案例验证了基金对“不对称机会”的定义：下行风险有限（Minor 持股 96%，私有化确定性高），而上行催化剂在短期内实现。Arima Real Estate 的退出则反映了西班牙房地产市场的低迷（2024 年商业地产交易量下降 15%），JSS Real Estate 的要约提供了流动性出口。这两笔交易均实现了正回报，但 Minor 的案例更典型地体现了基金的核心策略。
Vidrala 的退出基于相对价值比较。尽管 Vidrala 在 2024 年股价上涨约 10%（受益于欧洲玻璃包装需求稳定），但其估值（市盈率约 18 倍）已高于历史平均（15 倍）。基金将资本重新配置到 Zegona 等更高回报潜力的标的上，体现了动态调整组合的能力。这一决策与 Elecnor 的减持逻辑一致：在估值合理时获利了结，转向更具吸引力的机会。
Zegona Communications 作为从前期销售中回笼资金的主要去向，其投资逻辑在 Horos Value Internacional 部分已有详述。值得补充的是，Zegona 的商业模式聚焦于欧洲电信行业的整合与价值创造，其核心策略包括：
关键数据对比（基于 2023 年行业报告）：
| 指标 | Zegona Communications | 欧洲电信行业均值 |
|---|---|---|
| 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA） | 6.2x | 8.5x |
| 净债务/EBITDA | 2.1x | 3.4x |
| 自由现金流收益率 | 8.7% | 5.3% |
Zegona 的估值折价（EV/EBITDA 低于行业均值 27%）和较低的杠杆水平，为其提供了安全边际。此外，其自由现金流收益率高于行业均值 64%，表明运营效率优于同业。
Alantra Partners（5.9% 持仓）作为一家专注于并购咨询、资产管理和另类投资的精品投行，其增持理由包括：
风险提示：Alantra 约 40% 的收入来自欧洲市场，若欧元区经济衰退加深，并购活动可能进一步放缓。但公司已通过多元化业务（如财富管理和直接贷款）降低对交易量的依赖。
Dia（4.6% 持仓）作为西班牙折扣超市龙头，其投资机会源于：
对比数据（与西班牙同业 Mercadona 和 Carrefour 对比）：
| 指标 | Dia | Mercadona | Carrefour (西班牙) |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | 22.3% | 25.1% | 24.8% |
| 同店销售增长率 | 1.2% | 3.5% | 2.1% |
| 门店数量（西班牙） | 2,300 | 1,600 | 1,100 |
Dia 的毛利率低于同业，但通过门店网络密度（西班牙门店数最多）和低价策略，有望在通胀环境下吸引价格敏感型消费者。若同店销售增长率能提升至 2% 以上，其盈利能力将显著改善。
FINANCIALS（13%）和 CONSUMER STAPLES（9%）两个板块的配置，体现了以下协同逻辑：
本次增持 Alantra Partners 和 Dia，是基于对欧洲经济软着陆、并购活动复苏以及必需消费品防御属性的判断。Zegona Communications 的配置则体现了对电信行业价值修复的押注。三个标的均具备低估值、运营改善和行业整合的催化剂，但需密切关注利率走势和消费信心变化。