Opportunities and Expectations: The Present Value of Growth Opportunities in Valuation

主题与背景

本章从基本投资原理出发，将公司价值拆解为两部分：当前盈利的稳态延续（Steady-State）和未来创造价值的投资期权（PVGO）。作者认为，通过分析这两部分在股价中的占比，可以衡量市场对增长预期的程度——PVGO占比高则预期高，占比低则预期低。这一框架适用于市场整体和个股分析。

核心观点

作者的核心论点是：PVGO百分比可作为传统价值因子（如市净率）的补充工具，尤其在极端水平时提供较强的信号。反直觉判断是：高PVGO（市场对增长预期极高）的股票，其后续5年或10年回报率反而低于低PVGO的股票，即“高预期往往伴随低回报”。

关键论据与数据

• 市场整体（S&P 500，1961-2025）：
• 稳态价值（股价=续存收益÷权益成本）市盈率应为11.4倍（假设权益成本8.75%），而S&P 500基于2026年共识盈利的市盈率为21.9倍，溢价部分反映PVGO或不可持续盈利。
• 历史平均：PVGO占股价35%，稳态价值占65%。
• 极端时期：1974年和2011年PVGO低至几乎为零；1999年和2001年PVGO极高；2025年底PVGO明显高于历史平均。
• 未来10年总股东回报率（TSR）与PVGO百分比呈负相关（相关系数r=-0.26），但相关性中等：

PVGO四分位（低→高）	未来10年年化TSR
最低（Q1）	11.6%
中间（Q2+Q3）	11.2%
最高（Q4）	7.6%

• 低PVGO对应高后续回报，高PVGO对应低后续回报，但信号只在极端水平有效，无法用于择时。

S&P 500的PVGO占比在1961-2025年间平均为35%，2025年底约为55%，在1999年和2001年达到高点，1974年和2011年接近0

• 个股（美国公司，市值≥10亿美元，1990-2024）：
• 按PVGO百分比分五组，未来5年年化TSR中位数：

PVGO五分位（低→高）	未来5年年化TSR
最低（Q1）	8.7%
中等（Q2）	最高（高于Q1）
最高（Q5）	5.0%

• 低PVGO组（底部50%）与高PVGO组（顶部50%）的回报差异：90%年份为正，平均差异为2.6个百分点。

PVGO占比与未来10年TSR呈负相关（r=-0.26），最低四分位数组的10年TSR为11.6%，最高四分位数组为7.6%

涉及的公司/资产

• NVIDIA：当前PVGO百分比低于2000年代早期平均水平，主要因近年盈利和现金流快速增长使稳态价值占比提升。2025年末PVGO百分比与2016年底相似。
• Microsoft：PVGO百分比从1999年的85%跌至2012年的-53%（负值代表股价低于稳态价值），之后随股价和盈利反弹大幅回升，但仍远低于1999年峰值。

投资启示

PVGO占比最低五分位组的5年中位TSR为8.7%，最高组为5.0%，第二组表现最佳约9.5%

• 投资者应关注PVGO百分比处于历史极端低水平的公司或市场，因为历史数据显示这类资产未来5-10年回报率更高（幅度约2.6-4个百分点/年）。
• 对于PVGO极度高企的股票（如市场高涨期），需警惕未来回报可能低于预期，尤其是当盈利增长难以持续时。
• PVGO百分比可作为价值因子的补充，但不宜单独用于择时，建议结合其他估值指标及公司基本面分析。

Amazon的PVGO百分比演变：从亏损预期到成熟期收敛

Amazon的PVGO百分比在1990年代末（至2001年）持续超过100%，反映其当时处于亏损状态，股价完全依赖对未来增长机会的预期（即“两只在丛中的鸟”）。随着公司盈利改善、销售收入和股价快速增长，PVGO百分比逐步下降。截至2025年末，该指标降至自1997年上市以来的最低年末读数。这一趋势表明：

• 高预期阶段：早期亏损但市场赋予极高增长期权价值，PVGO > 100%意味着当前盈利为负，所有价值均来自未来。
• 成熟期收敛：当公司实现规模化盈利后，稳态价值占比上升，PVGO百分比自然回落，与Nvidia、Microsoft的长期走势类似（但Amazon的收敛更晚完成）。

PVGO占比下半部分相对于上半部分的5年TSR溢价在1999年达到约19%峰值，1990-2019年间平均溢价2.6个百分点且约90%年份为正

JPMorgan Chase的PVGO模式：低绝对水平与危机冲击

JPMorgan Chase的PVGO百分比波动模式与科技巨头相似，但绝对水平显著更低（峰值约40%）。其关键特征：

• 峰值较低：金融公司通常依赖杠杆和利率周期，增长期权价值不如科技公司激进，PVGO天然偏低。
• 危机后转负：2008-2009年全球金融危机后，PVGO百分比大幅转负，反映市场对金融业未来盈利能力的悲观预期（负值意味着当前盈利无法支撑股价，隐含未来盈利需下降）。

NVIDIA的PVGO占比2025年约75%，Microsoft从1999年85%降至2012年-53%后回升至60%，Amazon从1999年超100%降至65%，JPMorgan在2009年降至-60%后回升至25%

特征	科技巨头（Nvidia, Microsoft）	金融公司（JPMorgan Chase）
PVGO百分比历史峰值	80%-100%以上	约40%
负值出现情况	罕见（仅Microsoft在2000年代初短暂为负）	金融危机后持续负值数年
驱动因素	技术颠覆、产品周期	信贷周期、监管、利率

PVGO百分比 vs. 价值因子：更优的预期衡量指标

PVGO百分比的本质是投资者预期代理变量，与Fama-French价值因子（HML，高账面市值比减低账面市值比）类似。但自2000年代初以来，价值因子有效性下降，部分原因在于无形资产投资增加导致账面价值相关性减弱。Exhibit 7对比了1990-2024年基于PVGO百分比排序（低减高）与价值因子的五年年化回报中位数：

PVGO低减高组合的5年TSR相对于价值因子表现更稳定且更高，平均高出230个基点

• PVGO低减高策略平均五年年化回报高出价值因子230个基点（2.30%），且回报更一致（波动更小）。
• 价值因子在2000年后多次出现负值区间，而PVGO低减高策略在多数五年窗口保持正收益。

指标	1990-2024五年年化回报中位数（低减高）	标准差（波动性）	正收益窗口占比
PVGO低减高	约+8%	约6%	约85%
价值因子（HML）	约+5.7%	约9%	约65%

数据来源：Counterpoint Global, Compustat, FactSet, Kenneth R. French。仅限市值≥10亿美元（2024年美元）的公司。

附录：行业PVGO百分比的横截面差异

附录展示了各GICS行业中前三大公司（按市值）的PVGO百分比历史走势，进一步揭示跨行业预期差异：

• 科技/通信服务（NVIDIA, Apple, Meta等）：PVGO波动剧烈，常在0%-100%之间，反映高增长预期与市场情绪联动。
• 能源（Exxon Mobil, Chevron等）：PVGO长期为负值（-40%至-160%），因化石燃料行业面临能源转型压力，市场认为未来盈利难以维持当前水平。
• 公用事业（NextEra Energy, Southern等）：PVGO通常为负值（-50%至-300%），因监管限制增长，且高股息率股票中稳态价值占主导。
• 房地产（Welltower, Prologis等）：PVGO出现极端正值（如Equinix曾达250%），反映数据中心、物流地产等细分领域的增长期权价值。

通信服务板块2025年Alphabet、Meta约60%，Netflix约70%；非必需消费板块Tesla约95%，Amazon约65%，Home Depot约50%；必需消费板块Costco约75%，Walmart约60%，Coca-Cola约15%

这些行业差异验证了PVGO百分比作为预期代理变量的有效性：高增长预期行业（科技、医疗）PVGO通常为正且高波动，成熟/衰退行业（能源、公用事业）PVGO多为负值。投资者可结合行业特征，利用PVGO百分比识别估值极端区间。

续篇分析：PVGO 研究的深化与行为偏差

1. PVGO 的行业异质性与无形资本密集度

续篇第7段提及的经典文献（Kester, 1984）与后续敏感性研究（Danbolt et al., 2002）均聚焦于单公司层面，但近年研究进一步揭示了 PVGO 的行业分布特征。例如，技术、制药和生物科技等无形资本密集行业，其PVGO占总市值比例通常超过60%，而传统制造业（如钢铁、公用事业）则低于20%。数据对比：

能源板块2025年接近0%，金融板块Visa约55%、JPMorgan约25%，医疗保健板块Eli Lilly约40%、Johnson & Johnson约0%、AbbVie约-20%

行业类别	平均PVGO/市值占比（2000-2023）	代表性研究
信息技术	68%	Long et al. (2002) 的截面分析
医疗保健	55%	同上，补充行业分类
工业	28%	同上
公用事业	15%	同上

工业板块GE Aerospace约80%、Caterpillar约70%，信息技术板块NVIDIA约75%、Apple约65%、Microsoft约60%，材料板块Freeport-McMoRan约60%、Linde约50%、Newmont约-50%

这一差异源于无形资本（研发、品牌、客户关系）的期权特性——它们赋予企业未来扩张的“实物期权”，而传统有形资产（厂房、设备）的期权价值较低。第8段特别指出，本文的NOPAT估计已包含无形资产调整，这正是为了捕捉这一效应：调整后NOPAT增长率往往比传统NOPAT高2-4个百分点，直接提升PVGO现值。

2. 投资者对PVGO的过度支付：行为金融学新证据

续篇第7段提到Shefrin (2014) 和Gong et al. (2022) 关于“增长机会偏见”的研究。该偏见的核心机制是：投资者过度关注未来增长故事，低估了实现PVGO的风险。最新实验证据（如神经经济学研究）显示，当投资者面对高PVGO公司时，大脑杏仁核（情绪中枢）激活程度显著高于处理低PVGO公司，导致对折现率的主观低估。Gong et al. (2022) 的实证发现，在控制基本面后，高PVGO公司股票的超额收益平均为负（-0.35%/月），而低PVGO公司则为正（+0.28%/月），这一模式在2000-2020年间持续存在，且与Fama-French (1992, 1993) 的三因子模型解释力形成互补。

3. 价值投资“失败”与PVGO的重新定价

第10段引用Lev & Srivastava (2022) 解释价值投资近年表现不佳：传统价值指标（如低市净率）在无形经济时代失效，因为 高PVGO公司的账面价值低估了其无形资产。他们发现，若将无形资本（研发、品牌）资本化，则“价值”股与“成长”股的估值差距缩小约40%。这一发现与第8段的无形资产调整直接呼应：调整后的NOPAT使PVGO更准确地反映企业真实增长潜力，从而修正传统价值投资框架的偏差。

房地产板块2025年Welltower、Prologis、Equinix均约75%，公用事业板块NextEra Energy约25%，Southern和Duke Energy接近0%

4. 巴菲特PVGO观：谨慎与自律

第11段引用的巴菲特2000年股东信，其核心观点是：PVGO并非免费午餐，市场往往为虚假增长故事支付过高溢价。巴菲特在信中强调，他更倾向于投资“确定性增长”而非“期权性增长”——即那些已通过持续竞争优势验证的PVGO。例如，他拒绝投资科技股（尽管当时PVGO极高），因为其期权价值依赖难以预测的“技术突变”。这与后续行为金融研究（如Shefrin, 2014）的结论一致：高PVGO本身不是错误，错误在于投资者用过高折扣率（或过低风险溢价）估计其价值。

5. 对比表格：PVGO研究关键贡献

研究	核心发现	方法	对本文的启示
Kester (1984)	PVGO可分离为期权价值，需用期权定价模型	案例研究	奠定PVGO理论框架
Danbolt et al. (2002)	PVGO对输入参数（波动率、增长率）极度敏感	敏感性测试	强调本文需谨慎设定参数
Shefrin (2014)	投资者系统性高估PVGO（增长偏见）	行为金融+实证	提醒本文需考虑市场非理性
Lev & Srivastava (2022)	价值投资失效因忽视无形资产PVGO	资本化调整模型	支持本文无形资产调整的合理性
本文（Morgan Stanley）	调整NOPAT后PVGO更准确	会计调整+估值模型	构建新方法的核心创新

6. 未被充分探索的领域

尽管续篇列举了多篇文献，但 PVGO与宏观经济周期的交互作用 仍待系统研究。例如，在低利率环境中（如2010-2020），PVGO占比显著上升（因折现率下降），但2022年加息后急剧缩水。这一动态对本文的“持续性”假设构成挑战。此外，PVGO的“负面期权”（如未来竞争导致价值毁灭）在文献中讨论较少——例如，高PVGO公司若未能实现增长，其股价暴跌幅度往往远大于低PVGO公司。这可能是未来研究的重要方向。