Oakmark Fund: Second Calendar Quarter 2025

主题与背景

本章是 Oakmark 基金2025年第二季度报告的开篇概述，重点讨论基金在关税恐慌引发的市场波动中如何主动调整组合。报告指出，基金当季跑输S&P 500指数，但自成立以来累计跑赢。

核心观点

作者的核心投资论点是：利用关税恐慌造成的市场错位，主动进行机会性调仓——减持股价相对坚挺的股票，增持跌幅远超内在价值的标的，以提升安全边际和潜在回报。作者认为，这种机会主义组合管理能增强客户回报。

反直觉判断：尽管市场对Global Payments收购Worldpay反应负面，作者认为投资者低估了该交易的长期战略和财务价值，且公司未来三年可将近三分之一市值返还给股东。

关键论据与数据

• 调仓逻辑：第二季度初，关税恐慌创造了机会，基金减持了在市场动荡中股价相对坚挺的公司，增持或新建仓了股价跌幅远超内在价值的标的。
• Salesforce建仓策略：自12月退出后，股价下跌超30%，但基本面符合预期。基金通过卖出看跌期权（put writing strategy）建仓，认为期权被高估（隐含波动率暗示Salesforce是波动最大的大公司之一，与作者对其业务价值的评估完全不符），以此降低买入成本。
• Nike跌幅：自2021年高点以来，股价已跌至约此前高点的三分之一（即下跌约三分之二）。
• Global Payments资本回报：作者认为公司未来三年可将接近当前市值三分之一的资本返还给股东，且随着Worldpay交易收益完全实现，资本回报可能进一步增长。

涉及的公司/资产

公司	角色	关键数据	看多/看空
Citigroup	当季最大贡献者	一季度业绩超预期，重申全年指引，回购加速；受益于银行监管放松预期	看多
Global Payments	当季最大拖累者	因收购Worldpay和剥离Issuer Solutions遭负面反应；作者认为可返还近三分之一市值	看多（逆市场共识）
Salesforce	新建仓	自12月退出后股价跌超30%，基本面符合预期；用卖出看跌期权建仓	看多
Amazon	新建仓	全球最大在线零售商和云服务商；因关税和宏观担忧股价下跌，作者以低于内在价值折扣买入	看多
Nike Cl B	新建仓	自2021年高点跌至约三分之一；新CEO计划改善批发商关系和产品创新	看多
Zimmer Biomet	新建仓	骨科纯正标的；新管理层完成多年改革，但市场尚未定价，估值低于同行和市场	看多
BorgWarner	清仓	未提供具体原因	看空（清仓）

投资启示

• 利用恐慌逆向建仓：关税引发的市场下跌提供了买入优质公司（如Amazon、Nike）的折扣机会，投资者应关注股价跌幅远超基本面恶化的标的。
• 期权策略降低风险：对于高波动但基本面稳健的股票（如Salesforce），可通过卖出看跌期权建仓，利用期权溢价降低买入成本。
• 关注被市场误解的交易：Global Payments的收购案遭负面反应，但作者认为长期战略价值被低估，且资本回报承诺强劲（近三分之一市值返还），此类机会可能提供超额收益。
• 医疗设备板块估值洼地：Zimmer Biomet的估值低于同行和市场，且新管理层改革尚未被市场认可，骨科长期受益于人口老龄化和机器人手术普及。