Oakmark International Fund: First Quarter 2026

主题与背景

本章主要讨论Oakmark基金在2026年第一季度的业绩表现、投资组合变动及市场环境判断。报告指出，当前股市受短期噪音、地缘政治头条和极端股票分化驱动，而非企业内在价值，因此基金坚持耐心和纪律性投资策略。

核心观点

作者的核心投资论点是：当前市场被短期群体行为主导，而非基本面，因此基金聚焦于股价显著低于内在价值的公司，等待长期价值回归。反直觉判断包括：认为Dassault Systèmes的AI风险被市场误判，其物理模拟软件具有独特护城河；以及SAP、LSEG等企业软件公司受AI叙事打压后估值处于历史低位，但实际业务护城河稳固。

关键论据与数据

• 业绩表现：基金（Investor Class）本季度跑输基准MSCI World ex USA Index，但自成立以来仍跑赢。
• 区域配置：欧洲除英国占63.7%，英国15.4%，亚洲除日本8.8%，新兴市场10.4%。本季度韩国、瑞士、墨西哥贡献最大，法国、德国、英国拖累最大。
• 行业贡献：工业与材料板块贡献最大，可选消费与信息技术板块拖累最大。
• Glencore：股价因与Rio Tinto合并讨论、Q4铜业务产量强劲及高于预期的股息而上涨。尽管合并终止，但报告认为其铜资产敞口大且增长、煤炭业务现金流强、营销业务差异化、管理层对股东友好。
• Dassault Systèmes：Q4业绩疲软及2026年谨慎指引导致股价下跌，叠加“SaaSpocalypse”叙事压低企业软件估值。但报告认为其物理模拟软件需要专有仿真数据集，通用大模型难以替代，且公司正推出多模态AI能力。估值处于近十年低位。
• 新买入公司：
• Compass Group：全球领先的合同餐饮服务商，具有韧性经常性收入、规模优势和运营卓越性，但股价因后疫情复苏结束和AI就业担忧而承压。
• Coupang：韩国领先电商，垂直整合物流模式（“Rocket WOW”系统）提供当日/次日达，但股价因网络攻击事件大幅下跌。
• Haleon：全球最大消费者保健公司之一，拥有Sensodyne、Advil等品牌，作为独立实体后管理层聚焦效率，但股价受技术压力和基本面误解压制。
• SAP：全球ERP领导者，客户迁移至云端趋势加速，但市场担忧AI削弱企业软件需求。报告认为其规模、数据所有权和客户工作流定义使其不可替代。
• LSEG：垂直整合的多资产交易基础设施和数据公司，拥有伦敦证券交易所、LCH、TradeWeb等垄断/寡头资产，收入以合同和经常性为主。但股价因AI竞争担忧跌至十年低位。
• Unicharm：全球个人护理公司，受中国和东南亚竞争加剧打压，但这两个地区利润占比已从峰值约40%降至约20%，而美国宠物护理和日本业务稳健。

涉及的公司/资产

公司	角色	关键数据	看多/看空
Glencore	最大贡献者	铜业务Q4产量强劲、股息高于预期	看多
Dassault Systèmes	最大拖累者	Q4业绩疲软、2026年谨慎指引、估值近十年低位	看多（AI风险被误判）
Compass Group	新买入	全球领先合同餐饮服务商，股价因AI就业担忧承压	看多
Coupang	新买入	韩国电商龙头，垂直整合物流，股价因网络攻击下跌	看多
Haleon	新买入	全球消费者保健龙头，独立后管理改善，股价受技术压力	看多
SAP	新买入	全球ERP领导者，云迁移加速，估值因AI叙事压低	看多
LSEG	新买入	多资产交易基础设施，垄断资产，估值十年低位	看多
Unicharm	新买入	个人护理，中国/东南亚竞争加剧，但利润占比降至~20%	看多

投资启示

• 逆向布局被AI叙事打压的软件公司：Dassault Systèmes、SAP、LSEG等企业软件公司因AI竞争担忧估值跌至历史低位，但报告认为其业务护城河（物理模拟、ERP工作流定义、交易基础设施垄断）难以被AI替代，当前是买入机会。
• 关注事件驱动型错杀：Coupang因网络攻击股价大跌、Haleon因技术压力被低估，这些短期负面事件创造了以合理价格买入高质量公司的机会。
• 区域与行业偏好：基金重仓欧洲（除英国）和工业/材料板块，对新兴市场（10.4%）保持配置，但需注意法国、德国等欧洲核心市场本季度表现拖累。