International markets: A tale of three regions | International Equity market commentary 3Q23

主题与背景

本章讨论 Oakmark 国际股票策略在2023年第三季度的地域配置逻辑。报告强调，地域权重是自下而上选股的自然结果，而非主动宏观判断，但当前欧洲提供了最显著的价值机会。

核心观点

• 欧洲是当前最具吸引力的价值投资区域，主要基于估值与盈利收益率的极端利差。
• 日本难以找到符合价值标准的标的，尽管公司治理改善，但整体ROE过低。
• 中国并非不可投资，存在零星机会，但需通过风险溢价和仓位控制来管理地缘与债务风险。

关键论据与数据

1. 欧洲价值优势：

• 德国主要股指交易于明年收益的10倍以上，而德国10年期国债收益率为2.7%，盈利收益率（约10%）与国债收益率之间的利差超过7%。
• 对比美国：标普500总回报指数盈利收益率仅为5.5%，而美国10年期国债收益率更高，两者利差仅约1%。
• 欧洲蓝筹银行因利率上升改善盈利，且比美国银行更保守安全。

2. 日本 vs 欧洲估值对比：

指标	日本	欧洲
市盈率（当前）	~14x	11x
市盈率（明年）	-	10x
平均ROE	8%	15%

3. 中国机会与风险：

• 德国车企（如Mercedes-Benz、BMW）约三分之一业务来自亚洲（主要中国），但管理层表示业务稳健，预期利润增长，且不追逐销量牺牲价值。
• Alibaba市场份额约40%，虽因监管下降，但技术和规模优势使盈利未崩溃；其分拆计划有助于释放内在价值。
• 中国高储蓄率、贸易顺差和大量外汇储备可应对公共与房地产债务问题。

涉及的公司/资产

• BNP Paribas（法国）：欧洲蓝筹银行代表，计划成为全球性投行，受益于利率上升。
• CNH Industrial（意大利）：农业与工程设备制造商，Precision Technology Solutions推动自动化与生产力。
• Bayer（德国）：作物科学部门年研发投入超20亿欧元，应对全球人口增长（UN预测增22亿）。
• Amadeus IT Group（西班牙）：全球领先的旅游预订数据与航空软件供应商，受益于国际旅行复苏（2023年Q1达疫情前80%）。
• Ryanair Holdings（爱尔兰）：低成本短途航空公司，受益于欧洲旅行反弹。
• Accor（法国）：国际酒店特许经营与管理公司，受益于旅行复苏。
• Mercedes-Benz Group、BMW（德国）：约1/3业务来自中国，谨慎乐观，交易于3倍现金流，现金充裕并回购股票。
• Alibaba Group（中国）：看多，因监管压力见顶、分拆计划及技术规模优势，估值远低于一般企业。

投资启示

• 超配欧洲：重点配置蓝筹银行（如BNP Paribas）、农业科技（CNH Industrial、Bayer）和全球旅行相关企业（Amadeus、Ryanair、Accor）。
• 低配日本：因估值（14x PE）与低ROE（8%）不匹配，难以找到广泛价值机会。
• 选择性持有中国：可关注Alibaba等科技龙头，但需通过仓位控制（整体权重管理）和更高风险溢价来对冲地缘与债务风险。