2Q23 International Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这份基金评论讲的是，2023年上半年一只国际基金涨了13.8%，但没跑赢欧洲和日本股市。基金经理认为，中国消费复苏慢（房地产拖累大），但欧洲业务强劲，而且公司管理层通过回购（自己买股票推高股价）和分拆（把业务拆开卖）主动创造价值，不靠经济好转。对普通投资者的启发：与其猜宏观，不如找那些管理层积极、负债少、股价远低于真实价值的公司。基金持仓价格只有内在价值的60%多，安全垫够厚，值得关注。
Longleaf Partners International Fund在2023年第二季度上涨1.35%，上半年YTD回报达13.82%，跑赢FTSE Developed ex-North America Index。报告核心观点：尽管缺乏信息技术板块敞口且超配亚洲非必需消费品拖累业绩，但欧洲业务强劲驱动正回报，而地缘政治和中国消费复苏缓慢仍是拖累。重要结论：中国家庭资产70%暴露于房地产，房产销售仅为疫情前水平的60%，重新开放不足以实现5%增长目标；但股价疲软为管理层创造机会，如Alibaba在14个月内回购140亿美元股票（另有170亿美元待执行），并计划分拆为六项业务；Prosus也
主题与背景
本章节是Longleaf Partners International Fund 2023年第二季度的基金评论，主要回顾了基金在当季及上半年的表现、持仓驱动因素、市场环境（尤其是中国消费复苏缓慢和欧洲业务强劲）以及投资组合调整。报告强调基金不依赖中国市场复苏，而是依靠企业自身的基本面和管理层行动来创造价值。
核心观点
- 基金表现：第二季度上涨1.35%，上半年YTD回报达13.82%，跑赢FTSE Developed ex-North America Index（上半年该指数回报11.39%）。
- 反直觉判断：尽管基金缺乏信息技术板块敞口且超配亚洲非必需消费品（拖累业绩），但欧洲业务的强劲运营和财务进展驱动了正回报。作者认为，中国重新开放带来的消费复苏不足以实现5%增长目标，但股价疲软为管理层提供了进攻机会（如回购、分拆）。
- 核心投资论点：基金不依赖中国市场复苏来获得相对收益；持仓企业拥有强资产负债表和定价权，能持续产生自由现金流，并通过回购、分拆等方式缩小价格与内在价值之间的差距。
关键论据与数据
基金现金占比1.3%，共持有26只股票，P/V比率为60%中段
- 中国房地产拖累：中国家庭资产70%暴露于房地产，房产销售仅为疫情前水平的60%。重新开放不足以达到5%增长目标，但北京预计将出台政策应对。
- 管理层行动创造价值：
- Alibaba：过去14个月回购140亿美元股票，另有170亿美元待执行，并计划分拆为六项业务。
- Prosus：通过简化与Naspers的交叉持股结构，并在过去12个月内回购约25%的自由流通股。
- 欧洲业务强劲：多数欧洲企业在2022年艰难年份后实现强劲财务表现，管理层通过资本配置和战略行动创造价值。
- 持仓估值：基金整体P/V Ratio（价格/内在价值比率）为Mid-60s%（即股价仅为内在价值的60%多），现金仓位1.3%，持有26只股票。
对比数据表：
| 指标 | 基金 | 指数（FTSE Developed ex-North America） |
|---|---|---|
| 2Q回报 | 1.35% | 3.10% |
| YTD回报 | 13.82% | 11.39% |
| 1年回报 | 18.26% | 17.97% |
| 3年年化回报 | 4.62% | 8.65% |
| 5年年化回报 | 0.22% | 4.15% |
| 10年年化回报 | 2.93% | 5.43% |
| 自成立以来年化回报 | 6.12% | 5.47% |
International Fund二季度回报1.35%、年初至今13.82%、成立以来6.12%，同期FTSE Developed ex-North America指数分别为3.10%、11.39%和5.47%
季度贡献度前五/后五：
| 前五贡献者 | 贡献回报（%） | 组合权重（%） | 后五拖累者 | 贡献回报（%） | 组合权重（%） |
|---|---|---|---|---|---|
| Applus Services | 2.01 | 7.4 | LANXESS | -1.03 | 3.1 |
| Accor | 0.93 | 6.2 | Alibaba | -0.88 | 4.1 |
| Fairfax Financial | 0.49 | 4.5 | Melco International | -0.76 | 3.0 |
| EXOR | 0.47 | 5.1 | Millicom | -0.70 | 2.6 |
| GRUMA | 0.45 | 5.7 | Kering | -0.50 | 3.0 |
二季度贡献最大的五只股票中，Applus Services以37%总回报贡献2.01%，Accor以17%总回报贡献0.93%
涉及的公司/资产
- Applus Services（西班牙TIC企业）：季度最大贡献者（+37%）。Apollo Global以13.3亿美元发起收购要约，另有其他PE兴趣。作者认为Apollo出价低估公司价值，但PE兴趣凸显其战略价值。公司过去一年回购了10%市值。
- Accor（法国酒店运营商）：季度表现强劲（+17%）。REVPAR已超疫情前水平，管理层在疫情期间节省2亿欧元结构性成本，并重组为奢侈/生活方式和中档/经济型两个业务，分别披露财务数据。
- LANXESS（德国特种化学品）：季度最大拖累（-25%）。因利润预警高于预期，受行业去库存、中国需求延迟复苏和去年能源成本高企三重打击。作者认为预警是一次性出清，可能在下半年超预期，但更看好2024年上半年需求正常化。
- Alibaba：季度拖累（-18%）。但回购积极（140亿美元已完成，170亿美元待执行），并计划分拆为六项业务以释放价值。
- Melco International（澳门博彩）：季度拖累（-20%）。
- Millicom（拉美电信）：季度拖累（-20%）。
- Kering（法国奢侈品）：季度拖累（-14%）。
- Fairfax Financial（加拿大保险）：季度贡献（+12%）。
- EXOR（意大利投资公司）：季度贡献（+8%）。
- GRUMA（墨西哥玉米粉公司）：季度贡献（+9%）。
- Man Wah（中国功能沙发制造商）：新买入。中国最大躺椅沙发制造商，市场份额超50%。受房地产疲软拖累股价，但创始人兼CEO Man Li Wong持股超60%，持续扩大份额和规模优势。股息率6%，回购时PE仅8倍。
- Kansai Paint（日本涂料制造商）：加仓。在日本和印度市场领先，具有寡头垄断定价权。
- Gree（中国格力空调）：卖出。因中国热浪推动销售，YTD表现积极后获利了结。
二季度拖累最大的五只股票中，LANXESS以-25%总回报拖累1.03%，Alibaba以-18%总回报拖累0.88%
投资启示
- 关注管理层行动而非宏观：在中国消费复苏缓慢、房地产持续低迷的背景下，基金更看重企业通过回购、分拆、战略重组等方式释放价值。投资者应优先选择管理层积极行动、资产负债表强劲的公司。
- 欧洲业务是短期驱动力：欧洲企业在2022年艰难后展现强劲反弹，且管理层通过成本削减和业务重组提升价值。可关注类似Accor、Applus Services等有结构性增长或资产重估潜力的公司。
- 中国敞口需谨慎：尽管部分中国相关资产（如Alibaba、Man Wah）估值低廉且管理层积极，但房地产拖累和消费复苏缓慢仍是主要风险。基金不依赖中国市场复苏，投资者应评估自身风险承受能力。
- 估值安全边际：基金整体P/V Ratio在Mid-60s%，意味着股价相对内在价值有较大折价。在低估值环境下，回购和分拆是重要的价值实现催化剂。