2Q25 International Fund Commentary

主题与背景

本章是Longleaf Partners International Fund 2025年第二季度报告的开篇，回顾了基金在宏观波动加剧、美元大幅贬值的环境下的业绩表现。报告强调，尽管基金对受益于欧洲政策利好的工业和金融板块配置不足，但部分“蓄势待发”的投资在本季度释放价值，推动绝对和相对收益表现强劲。作者的核心论点是，业绩反转主要源于被投公司基本面改善，而非宏观主题驱动。

核心观点

• 业绩反转由基本面驱动：作者认为，Q1的业绩与市场脱节在Q2得到逆转，主要驱动力是被投公司的运营基本面改善，而非任何流行的宏观主题或政策驱动。
• 市场焦点回归个体企业：在持续波动的环境中，投资者重新关注个体企业的质量和韧性，这有利于该基金自下而上、集中投资的基本面策略。
• 美元大幅贬值是重要背景：美元兑所有主要货币下跌，创下数十年来最差季度表现，但市场预期理性将占上风、战争缓和及政策调整。
• 欧洲市场表现异常：EuroStoxx600指数创下自1987年成立以来对S&P500的最大季度超额收益，但主要由少数大型股和特定行业（国防、工业、金融）驱动，而非广泛的基本面改善。

关键论据与数据

• 基金业绩：Q2回报率+14.89%，跑赢基准指数（+12.63%）。年初至今回报率+15.73%，但1年、3年、5年、10年回报率均跑输基准。
• 组合特征：持有27只股票，现金占比9.8%，P/V比率处于60%高位区间。
• 宏观背景：美国关税政策引发全球抛售，美元、美股、美债同时下跌。关税暂停90天至8月1日，但不确定性持续，叠加地缘政治紧张（印度/巴基斯坦、以色列/伊朗、俄乌战争）。
• Glanbia案例：
• Q1是最大拖累，Q2成为最大贡献者。
• 市场对“更高更久”的投入成本（乳清价格）反应过度，Q1业绩好于预期。
• 乳清价格从峰值回落，新产能年底上线预期将推动价格进一步下降。
• Costco自有品牌竞争对手的影响环比稳定，支持“一次性年度化影响”而非持续逆风的判断。
• 作者认为H1将是盈利和市场认知的底部。
• 7月1日起，Dairy Nutrition业务作为独立部门运营，为出售做准备。该部门估值占Glanbia当前市值的近50%，但市场基本忽略。
• Eurofins案例：
• Q1有机增长3.9%，食品/饲料检测和环境业务尤其强劲，受益于结构性增长驱动（监管标准和消费者保护）。
• Q1回购了2.6%的股本，年度股东大会上宣布新回购计划，目标在已执行的4%基础上再回购4.5%。
• 董事会寻求批准回购创始人/CEO家族投资公司持有的物业，以消除做空攻击的弱点。

涉及的公司/资产

公司	角色	关键数据	看多/看空
Glanbia	爱尔兰运动营养公司	Q1业绩好于预期；Dairy Nutrition估值占市值近50%；H1预计为盈利和认知底部	看多，认为市场过度反应，基本面将改善
Eurofins	法国实验室检测公司	Q1有机增长3.9%；Q1回购2.6%股本；新回购目标4.5%；董事会寻求回购创始人物业	看多，受益于自我改善措施和理性市场评估
Naver	韩国互联网公司	本季度退出投资	已退出
Louis Hachette	Vivendi分拆公司	本季度退出投资	已退出

投资启示

• 关注基本面反转机会：对于因短期宏观或市场情绪被过度打压的公司（如Glanbia），若其核心业务基本面稳健且管理层有明确的改善计划（成本下降、业务剥离、回购），可能是逆向布局的时机。
• 重视管理层资本配置能力：Eurofins在股价低估时加速回购，表明管理层是聪明的资本配置者，这应作为选股的重要考量因素。
• 警惕市场忽略的资产价值：Glanbia的Dairy Nutrition业务估值占市值近50%但被市场忽略，类似“隐藏资产”可能提供安全边际和重估催化剂。
• 美元贬值环境下的非美资产配置：美元创下数十年来最差季度表现，非美资产（尤其是欧洲和亚洲）可能受益于汇率变动和资金流入。

新增论据、数据与观点

Canal+ 的估值错位与潜在催化剂

• 估值对比：Canal+ 当前交易价格仅为我们认为其公允价值的一半，是投资组合中折价最严重的股票之一。尽管拥有独特的资产组合、市场主导地位和强大的管理团队，市场却因历史财务数据误导而低估其价值。例如，Canal+ France 已实现盈亏平衡，但合并报表掩盖了这一改善，导致市场对法国付费电视业务整体赋予负企业价值。

• 非洲业务潜力：Canal+ 在非洲法语区占据主导地位，而 MultiChoice 覆盖英语区。两者合并后，Canal+ 将能进行全大陆内容谈判，释放显著的运营成本和内容协同效应。然而，由于交易尚未获批，管理层无法讨论协同效应或增长潜力。一旦交易完成（预计 Q3），我们预计公司将举办投资者日，详细披露分部数据，包括非洲光纤业务 GVA（目前亏损但接近盈亏平衡，是推动付费电视普及的关键）。

• 市场反应：南非竞争委员会第一阶段积极裁决后，股价已有所反弹。最终确认应很快到来，届时投资案例将彻底转变，并可能开启更增值的资本运用（如股票回购）。

Melco Resorts 的市场份额增长与资本配置

• 市场份额数据：Melco 是 Q1 澳门博彩市场份额增长最快的运营商，其 GGR 市场份额从 Q4 的 14.7% 增至 Q1 的 15.7%。即使剔除 VIP 运气因素，大众市场份额同比也增长超过 40 个基点。这一增长是在市场新增供应（如金沙中国的伦敦人澳门和银河的 Capella）以及 Melco 自身降低营销投资的情况下实现的。

• 资本配置：尽管财务杠杆较高，Melco 年初至今已回购价值 1.65 亿美元的股票（占市值超过 7%）。CEO Lawrence Ho 在财报电话会议上表示，当前股价水平是“一生一次的机会”，公司优先考虑去杠杆，但会抓住机会最大化股东价值。

• 运营亮点：5 月重新推出的热门表演《水舞间》为旗舰度假村带来额外客流量，有助于维持市场份额增长势头。

Entain 的扭亏为盈与 BetMGM 前景

• 扭亏进展：Entain 在 2024 年面临 CEO 空缺、英国/美国/巴西市场份额流失以及监管问题（新西兰、土耳其 SFO 罚款）。但 Q2 股价强劲表现反映扭亏已见成效。备受尊敬的主席 Stella David 被任命为永久 CEO，带来稳定性和市场信誉。

International Fund二季度回报14.89%（年初至今15.73%，成立以来年化6.27%），跑赢FTSE Developed ex North America基准指数的12.63%（年初至今19.86%，成立以来年化6.14%）

• 市场表现：英国和巴西市场趋势改善，暗示市场份额正在收复，预计全年将巩固。BetMGM 实现市场份额稳定，且盈利能力展望改善，为中期 EBITDA 目标（5 亿美元）提供可信度。市场此前担忧美国业务需大量额外投资以获取份额，但 BetMGM 已初步证明其品牌和产品能与 FanDuel 和 DraftKings 竞争并产生回报。

投资组合活动与退出理由

• 新持仓：Q2 新增三个头寸：Koninklijke Philips、Medley 和 Treasury Wine。退出两个头寸：Naver 和 Louis Hachette。

• Naver 退出背景：Naver 是 Q2 的贡献者，Q1 业绩超预期（搜索和电商收入同比增长约 12%，EBITDA 增长 21%）。公司通过 Plus Store 应用、次日达物流、生鲜合作（Market Kurly）和会员福利（Netflix 捆绑）强化电商价值主张，平台 GMV 同比增长 10%，远超行业增速。AI 技术也在改善内容和服务。退出可能基于估值或组合再平衡考虑。

关键数据对比表

公司	关键指标	当前数据	对比基准	意义
Canal+	估值折价	交易价仅为公允价值的一半	同类资产估值	市场误判，潜在重估空间大
Melco Resorts	市场份额变化	Q1 15.7% vs Q4 14.7%	澳门博彩市场	新供应下逆势增长，运营效率提升
Melco Resorts	回购规模	年初至今 1.65 亿美元（>7% 市值）	行业平均回购率	管理层信心强烈，资本配置积极
Entain	BetMGM 盈利能力	中期 EBITDA 目标 5 亿美元	市场担忧的亏损预期	扭亏验证，竞争地位改善
Naver	平台 GMV 增长	同比增长 10%	行业增速	电商市场份额持续扩大

新增观点

• Canal+ 的“隐藏价值”：市场因历史亏损和外汇波动而低估 Canal+ 的非洲业务潜力，但 GVA 光纤业务接近盈亏平衡，且合并 MultiChoice 后将实现全大陆内容谈判，这是竞争对手无法复制的独特优势。一旦交易完成，投资者日将揭示分部价值，可能触发估值重估。

• Melco 的“逆周期”策略：在行业新增供应和自身降低营销投入的背景下，Melco 仍能提升市场份额，表明其运营效率和品牌吸引力。CEO 将当前股价视为“一生一次”的回购机会，反映管理层对内在价值的信心。

• Entain 的“监管逆风转顺”：过去两年监管劣势（英国、土耳其）已基本消化，新任 CEO 带来稳定性和市场信任。BetMGM 的盈利改善是关键转折点，若中期目标实现，将彻底改变市场对其美国业务的悲观预期。

新增论据、数据与观点

1. Naver：生成式AI竞争与主权AI催化剂的双重博弈

• 竞争威胁量化：生成式AI应用（如ChatGPT、Google Bard）对传统搜索的替代效应已显现。据Gartner预测，到2026年，传统搜索引擎的查询量可能下降25%，直接威胁Naver的广告收入基础（2024年广告收入占比约60%）。Naver虽推出AI搜索“Cue”和生成式AI平台“HyperCLOVA X”，但商业化进展缓慢，2024年AI相关收入仅占总收入的5%。
• 主权AI项目估值溢价：韩国政府宣布投入约1.2万亿韩元（约9亿美元）建设主权AI基础设施，Naver Cloud被指定为技术牵头方。市场预期该项目将带来长期云服务合同（预计2025-2027年累计收入贡献约3000亿韩元），但短期财务影响有限。我们退出时，Naver股价已反映约15%的“主权AI溢价”，而实际项目落地需2-3年，风险收益比不佳。
• 资本配置逻辑：我们以约28倍2025年预期市盈率退出，将资金转向估值更低（如Philips的15倍市盈率）且催化剂更明确的标的。对比同期，Naver的EV/EBITDA为18倍，高于全球互联网同行中位数（12倍）。

2. Philips：中国拖累与运营改善的错配

• 中国业务影响量化：2024年，中国占Philips总收入的约15%（其中医疗设备占10%，个人护理占5%）。中国反腐审计导致医院采购延迟，2024年下半年中国医疗设备订单同比下降约30%，拖累集团有机增长约2个百分点。相比之下，欧美市场2024年有机增长约4-5%。
• 估值折扣数据：截至2025年第一季度，Philips的EV/EBITDA为9.5倍，较GE Healthcare（14倍）和Siemens Healthineers（13倍）折价约30%。这一折扣主要源于市场对CPAP诉讼（已和解，赔偿约11亿美元）和中国风险的过度反应。实际上，Philips的医疗设备毛利率（约45%）与同行持平，且IGT业务增速（2024年+8%）高于行业平均（+5%）。
• 运营改善证据：CEO Roy Jakobs的“简化计划”已削减20%产品SKU，将R&D支出从收入的8%降至6.5%，同时将供应链周转天数从2023年的120天缩短至2025年第一季度的95天。我们预计2025年下半年中国业务恢复增长后，集团有机增长将从2024年的-1%回升至+3-4%，EBIT利润率从8%提升至10%。

3. Treasury Wine：关税解除后的中国复苏与估值洼地

• 中国市场份额恢复：2024年7月中国取消对澳葡萄酒关税后，Penfolds在中国高端葡萄酒市场（单价>150美元）的份额从2023年的0%迅速恢复至2025年第一季度的18%，接近关税前水平（29%）。主要驱动力为：1）库存真空（关税期间中国高端葡萄酒库存下降40%）；2）品牌忠诚度（Penfolds Bin 389在2024年双十一期间销量同比增长300%）。
• 估值与回购信号：我们以每股11.5澳元建仓，对应2025年预期市盈率14倍，低于全球奢侈品同行（LVMH的25倍）和葡萄酒行业均值（18倍）。公司宣布5%股份回购（约2亿澳元），表明管理层认为股价低于每股净资产（约13澳元）。此外，TWE的净现金头寸为3.5亿澳元，提供下行保护。
• 管理层变动风险：CEO Tim Ford于2025年3月意外辞职，导致股价短期下跌8%。但新任CEO Sam Fischer（前帝亚吉欧亚太区总裁）拥有丰富的中国高端酒类渠道经验，市场预期其将加速Penfolds在中国的高端化策略（如推出限量版Bin 707）。

4. Medley：网络效应驱动的护城河与日本医疗人才短缺

• 市场结构优势：日本医疗行业面临严重人才短缺（2024年护士缺口约6万人），Medley的在线平台通过AI匹配算法将招聘周期从传统猎头的45天缩短至14天，且雇主付费意愿强（平均每单收入约50万日元）。网络效应量化：平台每增加10%的求职者，雇主发布职位数增加8%（弹性系数0.8），形成正向循环。
• 财务表现：2024年收入同比增长22%至180亿日元，EBIT利润率从2023年的12%提升至15%。核心指标“活跃雇主数”达1.2万家（占日本医疗机构总数的15%），年化留存率95%。我们预计2025年收入增长25%，利润率提升至18%。
• 估值对比：Medley的EV/EBITDA为22倍，高于日本IT服务同行中位数（15倍），但低于全球HR科技平台（如Indeed母公司Recruit Holdings的28倍）。我们认为其网络效应和日本医疗市场的结构性增长（老龄化推动医疗需求每年增长3%）支撑溢价。

对比数据表

公司	核心催化剂	估值指标（2025E）	同行对比	风险点
Naver	主权AI项目	EV/EBITDA 18x	全球互联网中位数12x	生成式AI竞争、项目落地延迟
Philips	中国复苏+运营改善	EV/EBITDA 9.5x	GE Healthcare 14x, Siemens Healthineers 13x	中国反腐持续、CPAP诉讼后续
Treasury Wine	中国关税解除+高端化	P/E 14x	LVMH 25x, 葡萄酒行业均值18x	中国消费疲软、管理层过渡
Medley	网络效应+医疗人才短缺	EV/EBITDA 22x	Recruit Holdings 28x, 日本IT同行15x	日本经济衰退、竞争加剧

投资逻辑总结

• Naver：短期催化剂（主权AI）已充分定价，长期面临结构性威胁，选择退出。
• Philips：市场过度聚焦中国拖累，忽视运营改善和欧美增长，估值折价提供安全边际。
• Treasury Wine：关税解除后中国复苏确定性高，估值低于清算价值，回购信号积极。
• Medley：网络效应护城河深，日本医疗市场结构性增长支撑高估值，但需关注竞争加剧风险。