Half-year letter 1H2023
azvalor Asset Management 是前 Bestinver 投研核心 Álvaro Guzmán de Lázaro 与 Fernando Bernad 于 2015 年在马德里创立的深度价值精品行，师承格雷厄姆一脉，以逆向重仓无人问津的周期资产著称——金银矿商、油服、铀矿在其组合屡见不鲜，敢在市场恐慌时买入、价值兑现后全身而退。旗舰国际基金约占公司管理规模七成，成立十年净值增长逾三倍；投资者信 2016-2022 年为季度信，2023 年起改为半年信。
一句话导读
2023上半年股市看着涨了不少，但主要是少数科技巨头在涨，大部分股票没怎么动。Azvalor这家基金说，他们买的公司股票价格比真实价值低很多，比如几个基金的价格只有估计价值的60%左右。他们认为未来几年能不能赚钱，关键看买入时是否便宜，而不是猜哪个公司会爆发。报告详细解释了为什么他们看好钢管、矿业、户外广告这类冷门行业，而不是热门科技股。如果不想追涨杀跌，这篇值得看看。
Azvalor 2023年上半年投资报告指出，其基金表现分化：Azvalor Iberia（+9.4%）和Azvalor Managers（+7.2%）实现正回报，而Azvalor Internacional、Azvalor Blue Chips及养老金计划Azvalor Global Value基本持平。自约八年前成立以来，累计回报分别为+27%、+113%、+76%、+41%和+82%。核心观点是，未来五年业绩取决于估值起点而非个股预测；当前基金价格与内在价值比率显示吸引力，但整体市场（如S&P500）上涨具误导性——仅10家公司贡献了82%涨幅，其余490家仅涨3%且仍不便宜。投资流程基
主题与背景
本章讨论 Azvalor 基金在2023年上半年的业绩表现与投资策略。市场环境呈现极端分化：S&P 500 指数上涨近16%，但涨幅高度集中于少数科技巨头，其余490家公司仅上涨3%且估值仍不便宜。报告认为，当前市场整体昂贵，而 Azvalor 的投资组合相对便宜，类似于2022年上半年末的格局。
核心观点
作者的核心投资论点是：未来五年业绩取决于估值起点，而非个股预测能力。当前基金价格与内在价值比率显示吸引力，但整体市场上涨具有误导性。反直觉判断是：市场越贵，Azvalor 组合越便宜，未来回报潜力越大。报告强调，投资成功取决于严格估值和买卖纪律，而非追逐短期热点。
关键论据与数据
- 业绩表现：Azvalor Iberia 上半年+9.4%，Azvalor Managers +7.2%，其余基金基本持平。自成立约八年来，累计回报分别为+27%、+113%、+76%、+41%和+82%。
- 市场分化：S&P 500 上涨近16%，但仅10家公司贡献了82%的涨幅，其余490家公司仅涨3%。
- 估值对比：Azvalor Iberia 估计价值€226/股，当前净值€132/股；Azvalor Internacional 估计价值€440/股，当前€222/股；Azvalor Blue Chips 估计价值€345/股，当前€184/股。
- 投资流程示例：Tenaris 以约€17卖出，买入 JC Decaux 约€12；JC Decaux 涨至€22后卖出，再以低于€12回购 Tenaris（后者下跌30%）。
- Azvalor Managers：组合当前估值4.15倍市盈率、0.87倍市净率；收到两起收购要约：PDC Energy 溢价+132%（高于平均成本），Copper Mountain Mining 溢价+75%。
涉及的公司/资产
| 公司/资产 | 角色 | 关键数据 | 看多/看空 |
|---|---|---|---|
| Tenaris | 全球领先钢管制造商 | 卖出价约€17，回购价低于€12 | 看多（回购） |
| JC Decaux | 全球户外广告领导者 | 买入价约€12，卖出价€22 | 看空（卖出） |
| Tubacex | Azvalor Iberia 最大持仓 | 管理层近期达成重要里程碑，预示未来3-4年良好业绩 | 看多 |
| Línea Directa | Azvalor Iberia 增持 | 增加敞口 | 看多 |
| Catalana Occidente | Azvalor Iberia 增持 | 增加敞口 | 看多 |
| National Oilwell | Azvalor Internacional 主要持仓 | — | 看多 |
| Barrick Gold | Azvalor Internacional/Blue Chips 主要持仓 | — | 看多 |
| Arch Resources | Azvalor Internacional 主要持仓 | — | 看多 |
| Noble | Azvalor Internacional/Blue Chips 主要持仓 | — | 看多 |
| PrairieSky Royalty | Azvalor Blue Chips 主要持仓 | — | 看多 |
| NOV | Azvalor Blue Chips 主要持仓 | — | 看多 |
| PDC Energy | 收到收购要约 | 溢价+132%高于平均成本 | 看空（退出） |
| Copper Mountain Mining | 收到收购要约 | 溢价+75%高于平均成本 | 看空（退出） |
| 3G Capital | 新加入 Azvalor Managers 的经理 | 独立管理精品店，数十年双位数年化回报 | 看多 |
| SouthernSun Asset Management | 新加入 Azvalor Managers 的经理 | 同上 | 看多 |
| Mittleman Investment Management | 已退出 Azvalor Managers | 终止子委托关系 | 看空（退出） |
投资启示
- 对投资者意味着：当前应关注估值起点而非宏观经济预测。Azvalor 基金价格与内在价值比率显示显著折价（如 Iberia 估计价值高出净值72%），暗示未来五年有较高回报潜力。但需警惕整体市场（尤其是科技股）估值极端化风险，避免追逐短期热点。
- 具体方向：看好 Azvalor 组合中估值低廉的周期股（如 Tubacex、Tenaris）和资源股（如 Barrick Gold、Arch Resources），以及新加入的精品管理公司（3G Capital、SouthernSun）。看空高估值科技股和整体市场指数。
主题与背景
本章是 Azvalor 2023 年上半年投资报告的总结部分，主要回顾了 Azvalor International SICAV Luxembourg 的业绩表现、公司获得的行业奖项、资金流入情况，并重申了其长期价值投资理念。作者强调，尽管短期市场波动，但基于估值起点的投资方法有望在未来带来接近历史水平的回报。
核心观点
作者的核心投资论点是：当前基金的价格与内在价值比率（price/value ratio）预示未来回报将接近历史年均15%的水平。反直觉的判断是：市场短期集中上涨（如 NASDAQ 垂直上升）是误导，真正的价值创造在于逆势投资于当前不受欢迎但基本面良好的公司。
关键论据与数据
- 业绩表现：Azvalor International SICAV Luxembourg 在2023年上半年回报率为 -0.02%，而基准指数上涨11.1%，表现显著落后。截至6月底，基金每股估计价值为 €3.566。
- 历史回报：过去20年，Azvalor 的年化回报率约为15%，初始资本增长了13倍。作者认为当前估值比率预示未来回报不会远低于这一历史水平。
- 资金流入：2023年上半年净流入接近 +€1.3亿，新增超过2,700名共同投资者，总投资者数接近23,000人。
- 奖项认可：公司及基金经理获得多项行业奖项，包括 Expansión-Allfunds 最佳独立西班牙管理公司、最佳全球股票基金（Azvalor Internacional）、最佳西班牙股票基金（Azvalor Iberia）等。基金经理 Álvaro Guzmán de Lázaro 和 Fernando Bernad 被 Citywire 评为2023年最佳全球股票经理。
涉及的公司/资产
- Azvalor International SICAV Luxembourg：面向国际投资者的投资工具，策略与西班牙本土基金一致。截至6月底，主要持仓为 PrairieSky、NOV、Arch Resources 和 Tullow Oil。业绩持平（-0.02%），落后基准。
- Azvalor 旗下基金：包括 Azvalor Internacional、Azvalor Iberia、Azvalor Global Value FP 等，均获得行业奖项，反映市场对其管理能力的认可。
投资启示
- 坚持逆势投资：作者认为，当前市场回报高度集中于少数公司（如 NASDAQ 成分股），而大多数股票表现平淡。投资者应忽略短期热点，关注估值合理且被市场忽视的优质公司。
- 关注估值起点：历史回报表明，长期投资成功的关键在于买入时的价格与内在价值比率。当前该比率显示未来回报可能接近历史年均15%，但需耐心等待市场价值回归。
- 资金流入信号：净流入 +€1.3亿和新增投资者数量表明，尽管短期业绩平淡，但长期投资者仍在增加信任。这暗示市场情绪可能正在转向价值投资。