Half-year letter 1H2024

主题与背景

本章回顾了Azvalor基金自成立以来的长期业绩表现，并基于当前投资组合的估值水平，对未来5年的预期回报进行了量化展望。报告所处的市场环境特征是：美国S&P 500指数估值处于历史高位，而Azvalor持有的组合估值则显著偏低。

核心观点

• 历史业绩验证投资方法：自2003年3月以来，长期持有者实现了14倍的投资增长（年化13%），大幅跑赢MSCI World的4.6倍。这一成果归功于内部开发的“Azvalor Method”。
• 当前估值水平预示未来收益：报告认为，当前基金组合的上涨潜力接近+90%，属于历史区间的“高潜力”情景。基于历史经验，类似估值水平下，未来5年的年化回报预期为10%-13%。
• 反共识判断：报告认为当前市场波动和媒体负面报道并非风险，反而是创造超额收益的“最肥沃土壤”。市场下跌被视为增持良机，而非减持信号。

关键论据与数据

• 历史业绩对比：

统计区间	Azvalor 回报	基准指数回报
自2003年3月以来	14倍（+1300%）	MSCI World：4.6倍（+360%）
Azvalor Internacional 成立以来	+137%	MSCI World：+116%
Azvalor Iberia 成立以来	+48%	IGBM：+7%

• 估值对比与潜在回报：

指标	Azvalor 组合	S&P 500
市盈率	8倍	22倍（未来12个月）
CAPE比率	-	36倍
FCF收益率	12%-16%	4%-6%

• 历史情景与对应回报：

情景（投资组合上涨潜力）	发生时间	其后5年年化回报
低潜力（<40%）	2008年金融危机前	低于10%
高潜力（>150%）	2009年、2020年	超过20%
接近100%	当前	10%-13%

• 极端行情表现：
• 2020年（新冠疫情）下跌后，组合在2009年反弹+62%。
• 2022年（S&P 500下跌-20%），Azvalor Internacional逆势上涨+45%。

涉及的公司/资产

• Azvalor Iberia：
• 角色：高度集中、低估值的价值型基金。
• 关键数据：前10大持仓占比超60%；加权平均ROCE为32%；加权平均FCF收益率为16%；当前估计上涨潜力+86%。
• 观点：看多。报告认为持仓个股价格低廉的理由是暂时性的，市场终将认可其价值。
• Azvalor Internacional：
• 角色：全球分散、聚焦优质企业的价值型基金。
• 关键数据：单位净值237.4欧元；加权平均ROCE为25%；FCF收益率为12%（远优于西方市场的4%-6%）；当前估计上涨潜力+89%。
• 观点：看多。报告指出其是2024年（截至上半年）西班牙独立管理公司中获得净认购最多的股票基金（约5500万欧元）。

投资启示

• 保持长期信念，忽略短期噪音：报告核心启示是，投资者应效仿历史长期持有者，不因市场波动或坏消息恐慌抛售。Azvalor基金在历史上下跌后均实现强劲反弹并创新高。
• 将市场下跌视为增持机会：鉴于组合估值处于历史低位，作者明确建议在市场下跌时增加投资，而非退出。
• 关注估值而非宏观预测：报告未对宏观经济走向做出预测，而是强调“便宜”是未来高回报的关键。当前组合8倍的市盈率与S&P 500的22倍形成鲜明对比，是构建未来回报预期的核心变量。

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主题与背景

本章聚焦 Azvalor 旗下三只基金（Blue Chips、Managers、International SICAV Lux）在 2024 年上半年的运营现状、业绩表现与投资组合特征。当前全球权益市场估值分化，小盘及价值型股票仍处于相对低估区间，报告强调基金组合在低估值与高自由现金流收益率基础上仍具显著上涨空间。

核心观点

报告认为，当前基金组合的估值水平（平均FCF yield 11.5%、PE 9x、较全球股市折价超50%）为未来数年实现年均10%以上回报提供了坚实的安全边际。反共识判断在于，市场对小盘稳健企业的并购价值存在系统性低估，过去几年已有23家投资组合公司收到第三方收购要约，这一趋势仍在延续。

关键论据与数据

• Azvalor Blue Chips：上半年净值下跌 -1.2%，自成立以来累计回报+61.9%；FCF yield 11.5%，预估上涨潜力+93%。规模约7000万欧元，仍可灵活配置中小市值公司（占比略超20%）。
• Azvalor Managers：上半年业绩+6.8%，累计回报+61.9%；管理规模超1亿欧元，共同投资人超1400名。2024年新增管理公司FountainCap Research & Investment，组合PE为9x，较全球股市折价超过50%；股息率超2%。
• Azvalor International SICAV Lux：上半年回报0.9%（基准+9.0%），FCF yield 11.5%，ROCE 23%，上涨潜力+89%。新增持仓Sprott Physical Silver Trust，卖出New Gold和Endeavour Mining；Técnicas Reunidas为表现最佳个股。
• 并购事件：上半年组合内5起第三方收购要约（涵盖不同行业/国家），均为工业竞争对手发起；累计23家被收购。

指标	Azvalor Blue Chips	Azvalor Managers	Azvalor Intl SICAV Lux
上半年回报	-1.2%	+6.8%	+0.9%
累计回报	+61.9%	+61.9%	—
FCF yield	11.5%	—	11.5%
上涨潜力	+93%	—	+89%
PE	—	9x	—
ROCE	—	—	23%
股息率	—	超2%	—

涉及的公司/资产

• Sprott Physical Silver Trust：作为新增持仓，看多实物白银配置价值。
• New Gold / Endeavour Mining：被卖出，看空具体理由未说明，但可能反映对黄金/矿业股的阶段性判断。
• Técnicas Reunidas：表现最佳个股，未具体阐述驱动因素，但该股为Azvalor长期跟踪的价值型公司。
• FountainCap Research & Investment：新增管理公司，体现Azvalor在外部管理人遴选上的拓展。

投资启示

• 当前估值提供较高安全边际：三只基金平均FCF yield超11%、PE仅9x、上涨潜力接近90%，指向未来5年潜在年化回报超10%。（注：此为报告基于历史估值关系的内部预测）
• 小盘价值并购溢价是额外收益来源：持续发生的第三方收购要约（累计23家）表明该策略具备事件驱动型回报特征，投资者可期待组合中部分标的以高于市价被收购。
• 关注基金规模对策略灵活性的影响：Azvalor Blue Chips规模7000万欧元，仍能配置中小市值公司，而Azvalor Managers突破1亿欧元后新增外部管理人，反映规模增长后策略调整的务实方向。
• 短期相对表现落后不改变长期逻辑：Azvalor Intl SICAV Lux上半年跑输基准8.1个百分点，但组合FCF yield与上涨潜力远高于指数，低估值均值回归仍是核心驱动力。