Half-year letter 2H2024
azvalor Asset Management 是前 Bestinver 投研核心 Álvaro Guzmán de Lázaro 与 Fernando Bernad 于 2015 年在马德里创立的深度价值精品行，师承格雷厄姆一脉，以逆向重仓无人问津的周期资产著称——金银矿商、油服、铀矿在其组合屡见不鲜，敢在市场恐慌时买入、价值兑现后全身而退。旗舰国际基金约占公司管理规模七成，成立十年净值增长逾三倍；投资者信 2016-2022 年为季度信，2023 年起改为半年信。
一句话导读
这篇是西班牙投资机构Azvalor的2024年下半年致投资者信。核心意思是：现在美国股市估值太高，国债风险也大，普通人长期持有这些资产可能亏钱。Azvalor相反，专买被市场冷落的公司（比如西班牙钢管厂Tubacex），认为这些公司未来升值空间大（有的估计能涨一倍以上）。他们还发现，股市大部分收益只集中在少数几个交易日，所以试图择时买卖是徒劳的，不如选好公司长期持有。值得一看是因为它提供了和主流完全不同的视角，有具体数据和案例支撑。
Azvalor 2024年总结为“播种年”：继2021-2023年旗下基金分别获得+122%（Azvalor International）、+71%（Managers）和+64%（Iberia）的丰收后，当年将注意力转向未来布局。年末管理资产达29.2亿欧元，净流入超7500万欧元，新增2500名投资人（共超27000人）。核心观点：不预测宏观，但担忧西方主权债务风险，认为长期持有债券非明智策略；当前美国主要股指市盈率偏高，若盈利与估值收缩，股市可能下跌20-30%。组合坚持逆主流投资，由可理解的好企业构成，如Tubacex。Azvalor Iberia 2024年净值上涨+3.4%至149.
主题与背景
本章节是 Azvalor 2024年致投资者信函的第一部分，主要回顾了2024年作为“播种年”的基金表现与投资布局。基金经理阐述了其逆市场共识的投资哲学，并基于美国股市高估值和西方主权债务风险，对传统资产（如债券）和主流指数提出了警示。
核心观点
- 宏观不预测，但明确看空西方国债：作者认为，美国在低失业率背景下却拥有史上最大财政赤字，若失业率上升，赤字将更加失控。因此，长期持有债券不是一个稳健策略。
- 对主流指数持悲观预期：当前美国主要股指市盈率处于高位，且盈利也处于高位。如果盈利回落或估值收缩，股市可能下跌20-30%，且即便下跌后也不一定被显著低估。历史数据表明，较高的初始估值通常对应较低的未来回报。
- 逆势投资：Azvalor的投资组合与指数完全不同，且倾向于在市场下跌时（如2022年）表现更好。自2025年初以来，其组合在指数下跌的日子依然跑赢。
关键论据与数据
- 市场前景：作者指出，若美国股市盈利与市盈率小幅收缩，市场可能下跌20-30%。即便下跌至此，市场仍不算深度低估。
- 历史规律：原文引用图表（未提供具体数值），表明较高的初始买入估值直接导致较低的长期回报。
- 组合价值重估：
- 当前组合的潜在上行空间比以往更显著。国际组合上行空间达+105%，远高于净资产价值。
- Azvalor Iberia组合的潜在上行空间估计为+80%。
涉及的公司/资产
- Tubacex (西班牙钢管制造商): 为Azvalor Iberia基金的第一大重仓股。Azvalor在2020年疫情导致的恐慌中以约€1/股的价格大幅加仓（2018年初价格为€3.5）。最近6个月股价已上涨+40%，但作者认为受益于行业顺风和公司基本面大幅改善，其目标价仍远高于当前股价，并且未考虑管理层通过并购可能创造的价值。
- Prosegur Cash (西班牙现金管理公司): 利润主要来自巴西和阿根廷。经历了数年逆风后，预计将迎来顺风。
- 债券 (主权债)：明确被看空。作者认为在美国财政状况下，长期持有债券不是明智策略。
投资启示
- 警惕高估值指数暴露风险：对于持有美国科技股或大盘指数多头仓位的投资者，Azvalor的分析提示当前估值水平提供了较高的下行风险，盈利和估值的双重收缩可能导致显著回撤。
- 关注逆向价值投资机会：报告强调，市场对某些周期性或“失宠”行业的悲观情绪，反而创造了极佳的安全边际。Azvalor的持仓（如Tubacex、Prosegur Cash）表明，在竞争格局改善、管理层优秀的公司遭遇短期逆风时，可能是布局的良机。
- 考虑债券的风险收益比恶化：鉴于对美国主权债务的担忧，Azvalor建议投资者不应将债券视为长期的安全资产，其组合构建也未依赖债券。
- 组合集中度风险偏好：Azvalor Iberia前十大持仓占组合约三分之二，表现出极高的集中度。这种策略依赖于对个别公司极深的认知，适合认同其分析逻辑的投资者，但风险分散性较低。
主题与背景
这一章总结了Azvalor旗下多只基金在2024年的表现差异，并披露了公司运营和社会责任方面的最新动态。报告强调，尽管短期净值波动不一，但长期收益显著，当前组合仍具有较高的估值上升空间。
核心观点
作者的核心投资论点是：小型基金池在集中度、灵活性方面优于大型基金，更有利于创造超额收益。Azvalor Blue Chips尽管规模最小，但因其集中度和敏捷性，当前预估上升空间最大（近+115%）。
反直觉判断：投资的大部分收益集中在极短时间窗口（仅5%的时间），因此试图择时是徒劳的；长期持有、忘记市场波动才是关键。
关键论据与数据
- Azvalor Blue Chips: 2024年净值下跌-2.2%，但自成立累计回报+89%（信函截止日升至+92%）。管理规模约7000万欧元，其中至少75%仓位投向市值超30亿欧元的大盘股，但剩余约25%可灵活配置中小盘股。当前预估上升空间高达近+115%。
- Azvalor Managers: 2024年回报+12.9%，成立6年累计回报+78%。组合市盈率仅9.6倍，较全球股票市场折价超过50%，较纳斯达克指数折价70%（Morningstar数据）。76%仓位为中小盘股，2024年有6家持仓公司收到收购要约。
- Azvalor Global Value: 2024年回报-2.34%，自成立累计回报+93%。管理资产1.97亿欧元，年均回报+18.5%。截至2025年1月，在西班牙960只养老基金中，该基金5年业绩排名第一。
- 历史规律: 跑赢指数的超额收益仅集中在5%的时间（即10年120个月中的6个月）。十年间坚持持有者的初始投资已增值2.5倍。
涉及的公司/资产
| 基金名称 | 角色/特点 | 关键数据 | 核心判断 |
|---|---|---|---|
| Azvalor Blue Chips | 大盘股为主，兼具中小盘灵活配置 | 管理规模约7000万欧元；累计回报+89% → +92% | 最看好：当前预估上升空间+115% |
| Azvalor Managers | 中小盘价值股，与市场指数低重叠 | 2024回报+12.9%；市盈率9.6倍，折价50%-70% | 看多：折价显著，持续获收购要约 |
| Azvalor Global Value | 养老基金，长期业绩冠军 | 年均回报+18.5%；5年期西班牙第1 | 看多：累计回报+93%，仍有+115%上升空间 |
投资启示
1. 方向明确：当前应重点配置估值折价大、管理规模相对小的价值型基金。Azvalor Blue Chips 的+115%上升空间最值得关注，因其兼具大盘稳定性与中小盘灵活性。
2. 长期持有，放弃择时：历史数据证明，超额收益集中在极短时间窗口（5%），因此“投资短期不用的闲钱，然后忘记它”是最优策略。
3. 关注收购事件信号：Azvalor Managers在2024年有6家持仓公司收到收购要约，表明市场正逐步认可其持有资产的真实价值，折价修复可能加速。