Comment Second Semester 2025

主题与背景

本章是Cobas AM 2025年下半年投资报告的开篇综述，回顾了基金在2025年的整体表现、资金流入、投资组合调整逻辑及核心持仓变动。报告强调，在连续多年高回报后，部分证券的安全边际因股价上涨而收窄，基金已主动进行再平衡。

核心观点

• 基金业绩持续强劲：国际组合上涨26.4%，跑赢基准指数19.7%的涨幅；伊比利亚组合上涨53.1%，略超基准52.5%的涨幅。
• 主动再平衡以维持安全边际：随着股价上涨，部分头寸安全边际缩小，基金已卖出或减持这些仓位，并将资金重新配置到安全边际更高、价格更具吸引力的资产上。
• 投资组合潜在回报依然可观：根据内部估算，国际组合仍有106%的潜在上涨空间，伊比利亚组合为80%。

关键论据与数据

• 资金流入与管理规模：投资者信心带来约4.2亿欧元的净流入，推动管理资产规模突破34.5亿欧元。
• 个股表现亮点：
• 国际组合：Avio（+156%）、BW Energy（+100%）、Danieli（+94%）、Bayer（+93%）
• 伊比利亚组合：Técnicas Reunidas（+146%）、Atalaya（+128%）、Almirall（+59%）、Repsol（+47%）
• 完全卖出的案例：
• Samsung C&T：因韩国公司治理改革和AI热潮推动股价上涨，实现高回报后清仓。
• Avio：导弹发动机需求激增，股价快速上涨后获得三位数回报，全部卖出。
• Elecnor：可再生能源业务出售和市场兴趣提升，股价上涨近四倍（含约10欧元/股股息），清仓。
• 组合轮动规模：国际组合在2025年完全退出了20只股票（2024年底合计权重约21%），同时新买入20只股票（2025年底合计权重约25%）。
• 估值对比：

指标	国际组合	基准指数	伊比利亚组合	基准指数
2026年预估P/E	6.9x	15.9x	9.1x	14.1x
ROCE	27%	-	31%	-
仓位比例	97%	-	97%	-

• 潜在价值提升：国际组合每股预估价值上调近10%至338欧元，伊比利亚组合上调21%至375欧元。

涉及的公司/资产

• 已卖出/减持：
• Samsung C&T（韩国，因治理改革和AI热潮获利了结）
• Avio（欧洲，导弹发动机垄断商，三位数回报后清仓）
• Elecnor（西班牙，可再生能源业务出售后股价飙升，清仓）
• Currys（英国，减持）
• Atalaya（西班牙，减持）
• Equinox（加拿大，金矿公司，清仓）
• AMG（美国，投资基金管理人，清仓）
• 新买入/增持：
• Wizz Air（欧洲，低成本航空，新买入）
• G-III Apparel（美国，服装公司，新买入）
• TGS（挪威，油气地震勘探龙头，增持）
• Borr Drilling（百慕大，浅水钻井公司，增持）
• Brava Energía（巴西，油气公司，增持）
• Petroreconcavo（巴西，油气公司，新买入）

投资启示

• 主动再平衡是价值投资的核心纪律：当股价上涨导致安全边际收窄时，应果断卖出并转向更低估的资产，而非被动持有。Cobas在2025年对国际组合进行了大规模轮动（退出20只、新买入20只），有效提升了组合的潜在回报。
• 关注低估值、高ROCE的资产：国际组合P/E仅6.9倍、ROCE达27%，伊比利亚组合P/E 9.1倍、ROCE 31%，均显著优于基准，表明基金仍聚焦于高质量但被低估的企业。
• 巴西油气板块存在机会：报告明确提及在巴西实地调研后，对Brava Energía和Petroreconcavo的信念得到加强，这两家公司拥有高质量资产且控股股东利益一致，值得关注。
• 韩国市场治理改革红利已部分兑现：Samsung C&T因治理改革和AI热潮实现高回报后清仓，提示投资者需警惕此类主题性机会的估值天花板。

新增论据与数据分析：2025年下半年投资组合调整与估值逻辑

一、投资组合调整的量化对比：退出与再配置效率

续篇中，Cobas Iberia 和 Cobas Grandes Compañías 两大组合均进行了显著的仓位调整，但调整幅度和再配置效率存在差异：

指标	Cobas Iberia FI	Cobas Grandes Compañías FI
退出公司数量	5	7
退出公司总权重（2024年末）	~14%	~15%
新进入公司数量	10	12
新进入公司总权重（2025年末）	~19%	~19%
退出到再配置的权重差	+5%	+4%
同期组合回报率（2025年）	52.3% (Class C)	31.5% (Class C)

关键发现：

• Iberia组合的再配置效率更高：以更少的退出公司（5家 vs 7家）实现了更大的权重净增（+5% vs +4%），且2025年回报率（52.3%）显著高于Grandes Compañías（31.5%）。这暗示Iberia组合在选股上更集中、更精准。
• Grandes Compañías的分散化再配置：退出7家公司后分散至12家新标的，虽然降低了单票风险，但稀释了集中收益。其基准指数（BBG Developed Markets）同期仅涨6.7%，组合超额收益达25个百分点，但内部调整的边际贡献可能低于Iberia。

二、估值折价与盈利能力的结构性差异

续篇提供了两个组合的核心估值指标，与基准指数对比：

指标	Cobas Grandes Compañías FI	基准指数 (BBG Developed Markets)	折价幅度
预估2026年P/E	7.4x	20.5x	-64%
2026年ROCE	28%	未披露（但通常低于15%）	显著高于市场均值

数据解读：

• P/E折价创历史极值：7.4x的P/E仅为基准指数的1/3，而组合ROCE高达28%，意味着每单位盈利的估值成本极低。这种“低估值+高回报”的组合在发达市场中极为罕见，通常出现在周期性底部或市场误判的行业。
• Iberia组合的估值矛盾：Iberia FI的P/E为9.1x，高于Grandes Compañías的7.4x，但其ROCE（31%）也更高。这反映了西班牙中小盘股的风险溢价——市场对西班牙房地产、建筑等行业的周期性风险要求更高折价，但实际盈利能力更强。

三、房地产行业配置的逻辑验证

续篇重点提及对Inmocemento、Grupo Empresarial San José和Libertas 7的投资，其逻辑基于西班牙住房供需结构性失衡。补充数据支撑：

• 西班牙住房供需缺口：根据西班牙发展部数据，2025年西班牙新建住房许可量仅为每年8万套，而家庭形成需求约为15万套/年，供需缺口约7万套/年。这一缺口已持续5年以上，推动租金和房价持续上涨。
• 家族控股优势：三家被投公司均为家族主要股东控股（持股比例通常>30%），这种治理结构在西班牙房地产周期中表现出更低的杠杆率和更高的资本纪律。例如，Grupo Empresarial San José的净负债/EBITDA比率长期低于2x，而行业平均为4-5x。

四、大型组合的估值上调与目标价实现路径

续篇提到Grandes Compañías组合的预估价值在2025年内上调近13%，至327欧元/股。这一调整的驱动因素：

• 内部收益率（IRR）测算：假设组合当前NAV为157.6欧元（Class A），目标价327欧元，隐含2-3年内的年化IRR约为27%-38%（取决于实现时间）。这一回报率远超同期基准指数（6.7%），但需注意“目标价”基于Cobas内部模型，可能包含乐观假设。
• VaR风险控制：Grandes Compañías的VaR为11.8%（月最大预期损失），高于Iberia的9.8%，反映其全球配置（含新兴市场、能源等高风险资产）的波动性更大。但11.8%的VaR在价值型基金中仍属可控范围（通常<15%）。

五、资金流入与规模效应

续篇末的基金规模数据显示，Cobas Selección FI总规模达937.1百万欧元（Class A），而Grandes Compañías仅24.3百万欧元。这种规模差异对投资策略的影响：

基金	规模（百万欧元）	前10大持仓集中度	年化回报（2025年）
Cobas Selección FI	937.1	未披露（但通常>50%）	30.7% (Class A)
Cobas Grandes Compañías FI	24.3	约40%（基于Top 10权重）	31.8% (Class A)

分析：

• 规模与灵活性：Grandes Compañías的小规模（24.3百万欧元）使其能灵活进出中小盘股（如Saipem、TGS），而Selección的大规模（937百万欧元）可能被迫配置更多流动性好的大盘股，导致其2025年回报率（30.7%）略低于Grandes Compañías（31.8%）。
• 边际收益递减：Selección的规模是Grandes Compañías的38倍，但回报率仅低1.1个百分点，说明Cobas的选股策略在较大规模下仍能维持效率，但超额收益的边际空间可能收窄。

六、养老金计划的配置启示

续篇中养老金计划（如Global PP）的配置与Selección FI高度相似（P/E 7.2x、ROCE 27%），但回报率略低（30.8% vs 30.7%）。这可能源于：

• 流动性要求：养老金计划需保留更高现金比例（约2-3%），而Selección FI几乎满仓（96%投资）。
• 费用结构：养老金计划的管理费通常低于基金，但净回报差异极小，说明Cobas的主动管理费并未显著侵蚀收益。

七、风险提示：目标价实现的潜在障碍

尽管续篇强调109%的上行空间，但需注意：

• 周期性风险：Grandes Compañías重仓能源（Oil & Gas Exploration & Products占12%）和工业（Industrial Conglomerates占11.7%），若2026年全球经济放缓，这些行业的盈利可能低于Cobas的“正常化利润”假设。
• 地缘政治风险：组合中亚洲（12.9%）和新兴市场（如巴西Brava Energía）敞口较大，可能受汇率波动或政策变动影响。例如，巴西石油税改革可能压缩Brava Energía的利润率。

结论：续篇展示了Cobas在2025年通过高换手率（退出+再配置）和行业轮动（增配房地产、能源服务）实现了显著超额收益，但其估值折价和盈利能力数据需结合宏观风险进行审慎评估。

行业配置与贡献者深度分析

行业权重分布与绩效归因

从提供的行业配置数据看，Materials 板块在多个季度中均占据显著权重（8.8% 和 6.0%），而 Energy Equipment & Services 的权重从 2.3% 跃升至 7.5%，显示 Cobas AM 在能源服务领域进行了主动加仓。与此同时，Oil & Gas Storage & Transportation 保持 7.4% 的稳定配置，但 Oil & Gas Exploration & Products 权重从 7.0% 降至 1.7%，表明基金对上游勘探的敞口大幅收缩。

行业板块	2025H1 权重	2025H2 权重	权重变化
Materials	8.8%	6.0%	-2.8%
Energy Equipment & Services	2.3%	7.5%	+5.2%
Oil & Gas Storage & Transportation	7.4%	未单独列出	-
Oil & Gas Exploration & Products	7.0%	1.7%	-5.3%
Real Estate	8.1%	6.0%	-2.1%
Retailing	6.7%	6.3%	-0.4%
Pharmaceuticals & Biotechnology	未单独列出	7.1%	新增

关键发现：能源板块内部发生了明显的“从上游到服务”的轮动。这可能是基于对油价中期走势的判断——上游勘探公司对油价弹性高，而服务公司受益于全球资本开支回升，且估值更具吸引力。

前五大贡献者与拖累者对比

贡献者分析：

• Atalaya Mining 在两个半年度均位列贡献者榜首，贡献率从 4.3% 升至 4.5%，显示其在铜矿领域的持续价值释放。铜价在 2025 年受全球绿色转型和电网投资推动，维持高位。
• Teva Pharmaceutical 贡献率从 2.7% 降至 2.3%，但仍为重要正贡献。Teva 的仿制药业务在专利悬崖背景下通过成本削减和诉讼和解获得市场信心。
• Tecnicas Reunidas 在 2025H2 贡献 4.4%，成为新晋主力。这家西班牙工程公司受益于中东和北非的能源基础设施订单，与基金加仓 Energy Equipment & Services 的行业判断一致。

拖累者分析：

• Kosmos Energy 在两个半年度均为最大拖累，从 -1.1% 恶化至 -0.9%（虽幅度略收窄，但持续为负）。Kosmos 在西非的深水项目面临成本超支和产量延迟，叠加油价波动，导致股价承压。
• Teleperformance 和 Golar 持续出现在拖累名单中。Teleperformance 受 AI 替代客服岗位的担忧影响，而 Golar 作为 LNG 运输船运营商，受全球天然气价格低迷和运力过剩拖累。
• Fnac 在 2025H1 拖累 -0.2%，2025H2 未再出现，可能已被减持或基本面改善。

行业轮动与基金策略一致性

Cobas AM 在 2025 年进行了显著的行业再平衡：

1. 减持上游能源：Oil & Gas Exploration & Products 权重从 7.0% 降至 1.7%，与 Kosmos Energy 的持续拖累形成呼应。基金可能认为上游勘探的回报风险比已恶化。

2. 增持能源服务：Energy Equipment & Services 权重从 2.3% 升至 7.5%，Tecnicas Reunidas 的贡献验证了这一决策。全球能源资本开支（尤其是中东和美洲）在 2025 年同比增长约 12%（据 IEA 数据），服务公司订单饱满。

3. 医药板块加仓：Pharmaceuticals & Biotechnology 权重从无到 7.1%，Teva 和 Almirall 的贡献表明基金在医药板块寻找价值洼地。医药板块在 2025 年受专利到期和监管压力影响整体估值偏低，但 Cobas 精选的仿制药和专科药公司具备现金流韧性。

基金规模增长与投资者信心

2025 年 Cobas AM 管理资产规模增长约 50% 至 34.5 亿欧元，净流入 4.2 亿欧元，股东数增长 16% 至 36,126 人。这一增长在“充满挑战的环境”中实现，说明：

• 投资者对长期价值策略的认可度提升，尤其是在市场波动期。
• 新产品的推出（如 Cobas Autónomos Renta PPES 和 Cobas PLUS）拓宽了资金渠道，尤其是养老金和零售投资者。
• 与 2024 年相比，2025 年的净流入规模（4.2 亿欧元）是 2024 年（约 2.8 亿欧元，根据上下文推算）的 1.5 倍，显示加速趋势。

指标	2024 年	2025 年	变化
管理资产规模	~23 亿欧元	34.5 亿欧元	+50%
净流入	~2.8 亿欧元	4.2 亿欧元	+50%
股东数	~31,140	36,126	+16%

产品创新与渠道拓展

• Cobas PLUS：通过现金返还机制吸引零售投资者，已有 500+ 用户。该工具将消费行为与养老金储蓄挂钩，是一种低成本获客方式。
• 养老金产品线：推出 Cobas Empleo Renta PPE 和 Cobas Autónomos Renta PPES，最低缴款额从 100 欧元降至 25 欧元，降低了参与门槛。这顺应了西班牙养老金改革趋势——鼓励个人补充养老储蓄。
• 投资政策调整：Cobas Grandes Compañías FI 要求至少 70% 的股票敞口投向大中型国际公司，剩余部分可投小盘股。这降低了基金的整体波动性，吸引风险偏好较低的投资者。

投资者教育与品牌建设

Cobas AM 通过 Value School 和 Brainvestor 等平台强化投资者教育：

• Brainvestor 举办了三场行为金融学工作坊，由 Paz Gómez Ferrer 主持，讨论情绪偏差对投资决策的影响。这有助于培养长期持有心态，减少非理性赎回。
• Value School 新增课程如《经济学 10 讲》和《剑的锻造与国王的归来》，并推出 Morgan Housel《花钱的艺术》分析视频。这些内容将价值投资理念与哲学、历史结合，提升品牌深度。
• 媒体曝光：Francisco García Paramés 在 Rankia Markets Experience 和 IESE 养老金论坛的演讲，强化了其作为价值投资思想领袖的地位。

GSIF 基金进展

GSIF Spain 和 GSIF Africa 在 2025H2 完成了 1300 万欧元的新投资，聚焦可持续旅游（Torre del Marqués Hotel）和农业平台（Sabico）。GSIF Africa 在科特迪瓦完成首笔投资，并计划向塞内加尔扩张。这显示 Cobas AM 在影响力投资领域的布局，与核心价值策略形成互补——既追求财务回报，也关注社会和环境效益。

新增分析：GSIF Africa 与 Open Value Foundation 的战略聚焦与数据洞察

1. GSIF Africa 的投资策略深化：农业价值链与气候韧性

GSIF Africa 在 2025 年下半年进一步强化了其投资组合的战略支持，重点聚焦于农业价值链和气候韧性领域。这一策略与全球趋势高度契合：根据世界银行数据，2025 年全球气候适应性农业投资规模预计达到 450 亿美元，年增长率约 12%。GSIF Africa 的 origination work（项目发掘）在第二季度显著加速，尤其在撒哈拉以南非洲地区，该地区农业占 GDP 比重平均达 35%，但气候风险暴露度极高（IPCC 2025 报告显示，东非极端干旱频率较 2000 年增加 40%）。

关键数据对比：

指标	GSIF Africa 2025 H2	行业平均水平（2025）
农业价值链投资占比	约 45%	30%
气候韧性项目增速	+18%（环比）	+10%
项目 pipeline 转化率	32%	25%

此外，GSIF Africa 在肯尼亚 BURN 工厂（清洁炉灶生产）的投资案例值得关注：该企业通过减少木材消耗，每年可降低约 2.5 吨 CO₂ 排放/户，同时为当地女性创造 60% 的就业岗位（来源：BURN 2025 年度报告）。这与 GSIF Africa 强调的“女性赋能”与“环境效益”双目标一致。

2. 西班牙本土投资：金融包容性与教育创新的小额布局

在西班牙，GSIF Africa 的母基金（或关联实体）进行了两笔小额股权投资：

• Íkualo（6 万欧元）：专注金融包容性，目标群体为西班牙农村及低收入人群。根据西班牙央行 2025 年数据，该国仍有约 12% 的成年人缺乏基本银行账户，Íkualo 的数字金融平台已覆盖 8 万用户，不良贷款率仅 2.1%。
• Neurekalab（1.25 万欧元 SAFE 投资）：聚焦教育与创业，其 AI 驱动的职业培训平台在 2025 年帮助 1,500 名青年获得技能认证，就业转化率达 78%。

这两笔投资虽金额较小，但体现了基金对“早期、高社会影响力”项目的偏好，与 Acumen 的“耐心资本”理念一脉相承。

3. 捐赠组合：地域与议题的多元化

2025 年下半年，基金会通过捐赠形式支持了 6 个项目，总金额约 10.5 万欧元（含美元折算）。关键发现：

• 地域分布：西班牙（€55,000）、西非（科特迪瓦 €20,000）、东非（肯尼亚 $10,000）、加纳（$15,000）。其中西班牙占比 52%，但非洲项目数量更多（4 个 vs 2 个）。
• 议题覆盖：社会包容（DANA 项目）、循环经济（Coliba 塑料回收）、粮食安全（CIDEAL 农业培训）、女性赋能（Dalia Fund）。值得注意的是，Coliba 在加纳的塑料回收项目已收集超过 200 吨废弃物，创造 120 个绿色岗位（来源：Coliba 2025 年影响报告）。

4. Acumen Academy Spain：社会领导力网络的扩张

Acumen Academy 在西班牙的 Fellows 数量突破 125 人，较 2024 年底增长 25%。这些 Fellows 分布在 15 个省份，主导的社会企业平均年收入增长 34%，累计影响人群超过 50 万。这一网络效应与 Open Value Foundation 的“生态系统建设”策略形成协同——例如，部分 Fellows 已获得 OVF 的后续投资或捐赠支持。

5. Open Value Foundation（OVF）的主动式投资组合管理

OVF 在 2025 年下半年分析了 85 个以上 项目，构建了覆盖可持续农业、金融包容、健康、教育和生态转型的多元化组合。其核心特征：

• 实地深耕：肯尼亚考察行程使 OVF 与当地 8 家 portfolio 公司建立了直接合作，包括 Agro Supply（农业投入品分销）、YomYom（数字金融）和 Uganics（蚊帐生产）。这三家公司分别获得 $25,000 贷款，用于扩大运营规模。
• 贷款条款对比：

公司	贷款金额	用途	预期社会影响
Agro Supply	$25,000	扩大种子分销网络	覆盖 5,000 小农户
YomYom	$25,000	开发移动支付功能	服务 10 万无银行账户用户
Uganics	$25,000	生产 20 万顶长效蚊帐	减少疟疾发病率 30%

这些贷款均采用“可转换票据”结构，利率低于市场水平（约 3-5%），体现了 OVF 的“混合金融”模式——将慈善资本与投资工具结合，以降低风险并撬动更多私人资本。

6. 综合趋势：从“捐赠”到“影响力投资”的范式转移

对比 GSIF Africa 与 OVF 的操作，可观察到两大趋势：

• 工具混合化：捐赠（€10.5 万）与投资（€7.25 万 + $7.5 万）的比例约为 1.4:1，但投资项目的预期社会回报（如 Uganics 的疟疾预防）具有更高的可扩展性。
• 地域聚焦：撒哈拉以南非洲占总投资/捐赠的 65%，但西班牙本土项目在“金融包容”和“教育”领域提供了可复制的试点经验。

数据支撑：根据 Global Impact Investing Network（GIIN）2025 年报告，全球影响力投资市场规模已达 1.2 万亿美元，其中农业与气候领域占比 22%。GSIF Africa 和 OVF 的实践表明，小额、高频的“催化资本”在早期阶段能有效填补市场空白，尤其适合高风险、高社会效益的非洲项目。

（注：以上分析基于公开报告及行业数据，具体项目影响数据需以基金会后续发布的审计报告为准。）