这篇讲的是爱马仕为什么能成为奢侈品界的“不败神话”。基金经理Mark Urquhart认为，爱马仕的护城河几乎无法复制——它故意不卖爆款、不搞线上销售，甚至把卖得太好的海滩包下架销毁，只为保持稀缺。他看好爱马仕未来十年营收翻倍，主要靠美国、中东和中国扩张。重点提了三个标的：爱马仕（毛利率70%，像软件公司一样赚钱）、香奈儿（品牌好但不如爱马仕）、法拉利（和爱马仕一样难以复制）。
Hermès作为顶级奢侈品牌，核心优势在于六代Dumas家族传承与独特商业模式。2022年营收达90亿美元，毛利率70%。其标志性Birkin和Kelly手袋通过稀缺性策略维持高溢价，新品与二手价差显著。生产上坚持法国手工制造，不外包、不追求规模扩张。投资视角下，长期股东Baillie Gillie的Mark Urquhart强调其品牌护城河来自历史积淀、工艺专注及保守资本配置。市场增长潜力在于全球富裕阶层扩大，但Hermès刻意避免过度商业化，保持简单产品线。估值虽高，但家族控制与长期主义使其成为不可复制的奢侈品投资标的。
嘉宾: Mark Urquhart, Baillie Gifford合伙人、长期全球增长团队负责人,自2004年基金成立起持有Hermès至今。
主线: 从Birkin与Kelly手袋的起源切入,剖析Hermès六代Dumas家族传承下独特的商业模式——法国手工制造、刻意控制供给、拒绝线上销售、不追逐短期增长——以及这些选择如何构筑了奢侈品行业最深的护城河。
全片最有分量的判断: Mark Urquhart认为,Hermès的竞争优势几乎不可复制——「经济理论表明这类业务应该吸引资本涌入,但理性上应该发生的事就是没发生。这些包不是替代品。」(原文: "Economic theory suggests a business like this, there's no shortage of capital to come in... But they're not substitutes.")
Mark Urquhart指出,Hermès的核心资产是Birkin和Kelly两隻设计数十年未变的标志性手袋,它们构成了品牌不可挑战的定价权。
关键数据对比:
| 指标 | Hermès (2022) | 行业参考 |
|---|---|---|
| 营收 | ~90亿欧元 | 20年前约12-13亿欧元 |
| 毛利率 | 70% | 软件公司水平 |
| 运营利润率 | 40% | 制造业罕见 |
| 皮革制品占比 | ~50% | 核心利润来源 |
| 丝巾/成衣/香水 | 15-20%/20%/5-6% | 品牌入门品类 |
Urquhart认为,Hermès最反直觉的战略选择是刻意限制供给、拒绝迎合需求,这恰恰是其品牌稀缺性的来源。
Urquhart强调,Hermès家族以「40年视角」管理企业,这种跨代思维是品牌长期价值的根本保障。
Urquhart认为,Hermès的护城河来自近200年历史积累的「不可复制性」——竞争对手尝试了所有策略(同价、高价、低价、同质材料),均无法撼动其地位。
与市场共识的分歧:Urquhart认为年轻消费者同样对这些品牌感兴趣,尽管Hermès核心客户偏年长,但品牌「耐心等待人们到达Hermès」。
Urquhart认为,Hermès的估值(约50倍预测市盈率)反映了其「近乎确定」的长期增长能力,而这是当前市场环境下最稀缺的品质。
| 标的 | 嘉宾态度 | 关键数据 |
|---|---|---|
| Hermès | 看好(长期持有) | 2022年营收90亿欧元,毛利率70%,运营利润率40%,约50倍预测PE |
| Chanel | 中性(对比参照) | 营收接近Hermès水平,「品牌极好,但不是Hermès」 |
| Kering (Gucci) | 中性(持仓方) | Gucci是「终极不可摧毁品牌之一」,但设计风险更高 |
| LVMH (Louis Vuitton) | 中性(对比参照) | 日本有约4,000万个LV手袋,「Hermès不会走到那一步」 |
| Ferrari | 看好(类比) | 与Hermès共享「不可复制性」特征 |
| Intuitive Surgical | 看好(类比) | 生态系统与多年运营积累的50年竞争优势 |
| Man United | 看好(类比) | 品牌「不可摧毁」,尽管10年表现不佳 |
| Tesla | 中性(类比) | 零广告支出但全球知名度,与Hermès类似 |
| Michael Kors / Coach / Tod's | 风险提示 | 未能挑战Hermès,「烟花品牌」 |
| Brunello Cucinelli | 中性(观察) | 较新品牌,「尚未经受时间考验」 |
| 上下 (Shang Xia) | 风险提示 | Hermès投资的中国品牌,「从未真正增长」 |
1. 「经济理论说这类业务应该被资本涌入竞争掉,但理性上应该发生的事就是没发生。」 (Mark Urquhart)——Hermès的70%毛利率和40%运营利润率在制造业中「没有理由」存在,但竞争对手所有策略(同价、高价、低价、同质材料)均告失败。
2. 「Birkin和Kelly数十年未改变设计。如果你把vintage款和今年的新款并排,你会知道它们是同一隻包。」 (Mark Urquhart)——零设计风险是Hermès区别于Gucci等品牌的核心特征,「我知道明年Hermès会卖什么。」
3. 「当一款海滩包在日本卖爆时,Hermès的反应是下架销毁,而不是加倍生产。董事会给了起立鼓掌。」 (Mark Urquhart)——主动拒绝短期需求增长,是品牌DNA的终极体现。
4. 「家族在看40年后。60、70岁的人想把这个资产传给孙辈。我想不出任何其他公司这样描述自己。」 (Mark Urquhart)——跨代思维使Hermès能抵御LVMH收购、拒绝M&A、维持保守资本配置。
5. 「我问不同年龄女性:如果你能选任何手袋,会是什么?90%以上说Birkin或Kelly。这就是竞争对方面对的现实。」 (Mark Urquhart)——消费者心智中的「终极选择」地位,是竞争对手无法通过广告复制的。
6. 「如果给我100亿美元和任何人才,我会尝试偷他们的工匠、定价更高、找名人代言——但最终我会放弃。我从未遇到过一家公司让我无法想象如何竞争。」 (Mark Urquhart)——Urquhart认为这是投资生涯中唯一无法想象被竞争颠覆的公司。
7. 「Hermès不需要第二幕——第一幕已经185年了,而且还在演同一出戏。」 (Mark Urquhart)——与科技公司(如Meta、Alibaba)需要寻找第二增长曲线不同,Hermès的单一品牌、单一模式持续创造价值。
8. 「我审视投资组合,问哪家公司到2050年还在——Hermès排第一。」 (Mark Urquhart)——在不确定性环境中,「近乎确定」的长期增长值得支付估值溢价(约50倍PE)。