Rishi Ganti - Esoteric Assets - [Invest Like the Best, EP.46]
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Rishi Ganti（PhD in Economics、CFA、CPA、律师，精通六门语言）是Orthogon的创始人，专门投资“esoteric assets”——无市场、无竞价、被遗弃的资产。Ganti的核心判断是：投资者要获得真正的alpha，必须彻底避开市场机制——因为只要有哪怕两个买家参与竞价，价格就会迅速逼近公允价值，alpha被挤压殆尽。
主题一：市场是社会的福音，却是投资者的陷阱
Ganti认为，市场机制是“价格发现”的完美机器，但对试图战胜市场的投资者而言，这恰恰是最大的敌人。
- 价格机制的原理：Ganti用课堂拍卖美元钞票的经典实验说明——只要有两个学生开始竞价，1美元最终会卖到99美分。在真实世界中，资产价值不确定，“赢家诅咒”进一步恶化回报。资产定价文献表明，投资经理平均为资产支付$1.02-$1.12（风险调整后），整个资产管理行业在风险调整基础上是亏损的。
- “alpha”的本质：alpha是价格与公允价值之差。市场越有效，这个差值越小。Ganti指出：“Even when they're up and the returns look good, like they make 20% in a year, they really should have made 25 or 30 on a risk-adjusted basis.”（意即：即使他们当年赚了20%，风险调整后本该赚25-30%。）
- 社会价值 vs 投资者价值：市场让普通人的父母祖父母能以合理价格买卖股票，这是伟大的社会制度。但对追求超额回报的投资者来说，“attacking a market or having confidence in the face of a market as an investor is an act of hubris for most.”
读者应注意：Ganti用微观经济学第一原理为自己的策略辩护，这既是逻辑自洽的论证，也是其基金募资的叙事工具。
主题二：资产金字塔——从“光物质”到“暗物质”
Ganti将全球资产比作一座金字塔，从底部（最精炼、最竞争）到顶部（最原始、无竞争），alpha机会逐级递增。
| 层级 |
资产类型 |
竞争程度 |
alpha机会 |
| 底部 |
货币、股票、抵押贷款等最流动资产 |
极高——信息即时精炼，廉价模式搜寻者（电脑、离岸人力）迅速发现价格 |
几乎为零 |
| 中部 |
债券、off-the-run资产 |
高——仍有两个“学生”在竞价 |
极少 |
| 中上部 |
“niche assets”：铁路车厢、飞机租赁、音乐证券化、药品专利费、税收留置权、诉讼融资 |
竞争激烈——听起来酷，但仍是竞价市场 |
表面回报掩盖真实风险 |
| 顶部 |
Esoteric assets：非竞价、非流动、非市场、非拍卖、独一无二、被遗弃或忽视的资产 |
零竞争——只有你一个买家 |
真正的alpha |
- 关键类比：Ganti用“光物质 vs 暗物质”比喻——我们99.9%的注意力集中在距地表100米到200米之间的薄层，但这只是宇宙物质的极小部分。同理，股票、债券等“精炼资产”只是全球资产基础的“一个消失的分数”。“The stuff you read about in the newspaper and all the markets you can see and anything you can pull up on a Bloomberg is just a vanishing fraction of what's really out there.”
- Whole Foods vs 渔夫：在Whole Foods买鱼——方便、精炼、但价格高于公允价值（Whole Foods要赚利润）。渔夫出海捕鱼——资产价值与成本无必然关系，可能大赚也可能亏本。前者是“精炼资产”，后者是“原始资产”。“In the former one, you can never get alpha. In the latter one, well, maybe you will and maybe you won't.”
主题三：从“捡金块”到“建矿场”——平台化策略
Ganti强调，Orthogon不是做一次性交易，而是建造“alpha工厂”——可自我学习、扩张、防御威胁的运营平台。
1. 捡金块：发现一个机会，赚一笔就走。Ganti称之为“rich for a day”。
2. 建矿场：发现金块后，买下整片土地的矿权，部署专业采矿团队，持续开采矿脉。Orthogon选择后者。
- 平台的定义：每个平台都是一个运营业务实体，有团队、有流程、有“Orthogon基因”。Ganti说：“We are not a fund of funds that invests in managers. They are we and we are they.” Orthogon更像一个“姐妹公司系统”，全球超过100名员工。
- 平台的生物学特性：平台能“学习”和“成长”。Ganti以自己刚出生的女儿作比：“The platforms initially will struggle with the asset... But after a while, they get it. And not only do they get the asset, they'll get adjacencies.” 平台能发现产品相邻机会（如从黄金到白银）或地理相邻机会（如从加州扩展到12个州）。
- 资产创造而非发现：Ganti强调：“We're in an asset creation business. The asset was submersed. And we pull it out. We refine it. We create it in a manufacturing process.” 这正是没有其他买家竞价的原因——资产本身是平台“制造”出来的。
主题四：两个案例——从美国特许学校到意大利政府应收款
案例一：Charter School Capital（美国）
Ganti团队发现了一个被传统金融体系完全忽视的AAA级资产——特许学校的政府应收款。
- 背景：特许学校是公立学校，由州政府支付学费。在加州，州宪法规定学校支付优先级高于债券——学校实际上是“quadruple A”信用。2008年危机期间，州长施瓦辛格用IOU支付州员工，但唯一必须按时支付的是学校。
- 问题：州政府可以合法延迟支付（如6月应付款推迟到7-8月）。传统公立学校可通过摩根士丹利发行“教育收入预期票据”（ERAN），利率仅几个基点。但特许学校没有资产、没有信用记录、没有银行关系，无法借款——延迟支付可能导致破产。
- 解决方案：Charter School Capital以折扣价买入特许学校的应收款（如$100应收款支付$99），提供即时现金流。Ganti强调：“Charter school capital is absolutely not out there to gouge schools.” 实际利率对学校非常有利。
- 规模与回报：已处理超过$15亿应收款，零损失。由于资产是AAA级，银行提供100%融资，因此资本回报率“几乎任意高”。Ganti计算：“If we make on an IRR basis something like 10% off a school, the actual risk of the payment, the municipal bond risk, is something like 10 basis points. So there's something like 100 times more alpha in the trade than total risk.”
- 社会影响：平台不仅解决现金流问题，还成为特许学校的“收购融资工具”——预支资金让学校立即从候补名单中录取学生，加速扩张。Ganti说：“Charter school capital... has done more for charter schools than any Betsy DeVos or any education secretary ever could.”
案例二：意大利政府应收款
在意大利，Ganti团队面对的是一个更复杂、更“黑暗”的应收款市场。
- 问题：意大利各级政府（从国家到地方）系统性地延迟支付。医院治疗患者后向政府开票，政府以“审计威胁”为筹码，要求医院接受60%的折价付款。Ganti描述：“That sort of thing happens in Italy all the time.”
- Orthogon的角色：团队以高于政府折价的价格从医院买入应收款，然后通过法律途径强制政府全额支付。Ganti说：“We'll make Italy pay on that payment and essentially force Italy to behave.”
- 服务对象：包括梵蒂冈、医院、难民营、天主教兄弟会、妇女庇护所等。核心逻辑与美国特许学校相同——这些机构需要的是“及时拿到大部分款项”，而非全部款项；延迟支付会导致它们运营中断。
- 难度：Ganti承认：“This activity is extraordinarily difficult.” 需要法律、会计、语言、当地关系等多维能力。医院自身无法完成这种追索，因为“the enforcement action that you would need to undertake on this one-off basis is so gargantuan.”
主题五：募资困境——为什么“三连胜”仍难获信任
Ganti坦诚，Orthogon拥有“三连胜”业绩（持续双位数回报、零本金损失、与市场极低相关性），但募资依然困难。
- 业绩记录：12年、$10亿部署、零本金损失、持续双位数回报、与市场“breathtakingly high orthogonality”。
- 常见拒绝理由：
- 机构性障碍：“我们不投首只基金”、“低于$1亿不投”、“低于三年业绩不投”
- 本土偏好：“我们不投美国以外”——Ganti回应：“I actually referred that group to a Wikipedia page on home bias.”
- “需要二号管理人”逻辑：有LP要求有“chase manager”（备选管理人），Ganti反驳：“You're guaranteeing if you only invest with number ones that have number twos, you're guaranteeing that you're only investing in assets that are heavily competed.”
- 风险认知偏差：LP看到零损失记录，反而认为“风险不够”——Ganti指出，Orthogon暴露的是“exotic risks”（法律变更风险、保密风险、被发现后竞争风险），这些正是现代投资组合理论中应该追求的“不同维度风险”。
- 分类困境：“Is there a bucket for other? And they say, no, we don't have a bucket for other.”
- 谁在投资：最积极的投资者是其他投资经理（PE/对冲基金GP）——他们理解“避免竞争”的逻辑。Ganti说：“One gentleman that we spoke with decided to invest within about two minutes of the phone call.”
读者应注意：Ganti的募资叙事本身带有“聪明钱 vs 笨钱”的营销色彩，但其指出的机构投资者行为偏差（本土偏好、分类僵化、风险认知扭曲）确实有学术文献支持。
提及的标的
| 标的 |
嘉宾态度 |
关键数据 |
| Charter School Capital（美国特许学校应收款平台） |
看好——已成功创造市场 |
处理$15亿+应收款，零损失；从年处理几十万美元到每天处理几十万美元 |
| 意大利政府应收款（医院、梵蒂冈、难民营等） |
看好——持续运营中 |
自2009年起运作；团队通过法律途径强制政府付款 |
| 波兰小额贷款银行（前雇主项目） |
中性——作为“最难忘经历”提及 |
雇佣老年女性上门催收并帮助借款人重返正轨 |
| 秘鲁低收入住房（过往项目） |
中性——作为早期例子提及 |
未提供具体数据 |
| 冰岛政府融资（过往项目） |
中性——作为早期例子提及 |
未提供具体数据 |
值得记住的判断
1. “Avoid markets at all costs.”（Ganti） ——只要有多个买家，价格就变得高效，alpha消失。真正的alpha存在于无市场、无竞价的资产中。支撑：微观经济学第一原理——两个学生竞价就能把1美元推到99美分。
2. “The world of non-traded assets simply has to dwarf the world of traded assets. But our attention is exactly the reverse.”（Ganti） ——全球资产基础中，非交易资产远大于交易资产，但99.9%的注意力集中在股票、债券等精炼资产上。类比：光物质 vs 暗物质。
3. “There's something like 100 times more alpha in the trade than total risk.”（Ganti，关于特许学校案例） ——10% IRR的资产，真实风险（市政债券风险）仅10个基点。这990个基点的超额回报无法用任何系统性风险因子解释，是“surfacing an asset into a market”的服务报酬。
4. “We're in an asset creation business.”（Ganti） ——Orthogon不是发现资产，而是“制造”资产。资产原本“submersed”（淹没），团队将其“pull out, refine, create in a manufacturing process”。这正是没有竞争的原因——资产是平台创造的。
5. “Once you have identified something... the scale question kind of disappears and an efficiency question emerges.”（Ganti） ——在非市场场景中，规模不是问题。就像Airbnb——一旦发现“人们不租自己的房子”这个需求，规模问题变成效率问题。Orthogon的平台策略类似：每个平台是“self-originating”的alpha工厂。
6. “If you want to have a wedge between price and fair value, you've got to avoid competition.”（Ganti） ——这是Orthogon策略的终极表达，也是Ganti认为“microeconomics 101”级别的简单道理。但实践中，绝大多数投资者和机构的行为恰恰相反——他们只投资有“number two”的竞争性资产。
7. “Planning comes second. Some level of personal introspection... has to come first.”（Ganti） ——Ganti反思自己45岁才成为父亲、花了太多时间获取证书，认为“big goals”可能源于深层的不安全感。他认同Patrick的框架：小目标（日常实践）+ 过程即目的，比宏大目标更健康。
8. “Stop the relentless commodification and credentialization of education.”（Ganti） ——拥有PhD、CFA、CPA、律师资格、六门语言的Ganti，反而认为“you just don't need that”。他警告大学可能成为“ghost towns”，因为信息正在被民主化。