Scott Goodwin - Know The Names - [Invest Like the Best, EP.332]

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Scott Goodwin（Diameter Capital Partners联合创始人）在节目中阐述了信贷投资的核心理念。核心判断：信贷投资的关键在于“Know the Names”——深度熟悉标的公司，才能在几分钟内做出重大决策，这是当前市场环境下最重要的alpha来源（Goodwin）。他对比了2010年代（零利率、股东回报）与2020年代（通胀、利率上升、债权人回报）的投资主题差异，并详细拆解了信贷周期的不同类型与投资机会。

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主题一：2020年代的投资主题——从股东到债权人的价值转移

Goodwin认为，2020年代的核心主题是资本从股东向债权人的系统性转移，这与2010年代形成鲜明对比。

• 历史脉络：2010年代是“私募股权、股东、资本回报、股息、零利率”的时代。现在进入“通胀、高利率、资本回归债权人、养老金领取者、储蓄者”的环境——这些群体在2010年代被“剥夺”了回报。
• 机制拆解：两个具体路径：

1. 养老金再平衡：拥有7-8%回报目标的养老金，在股票处于历史高位时，可以购买30年期投资级公司债（收益率5.5-7%），直接“解除”负债，不再需要股票的凸性。

2. 僵尸企业价值转移：疫情期间低利率导致大量公司债台高筑，但票息低、到期日在2027-2029年。这些债券交易在60-70美分，债权人实质上已成为股权持有者，价值转移只是时间问题。

• 推演：这些决策需要时间才能落地，但趋势明确。Goodwin判断：“这是一个需要很长时间的转变，但从信贷角度令人兴奋——自2008年以来我们还没有过这样的机会。”

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主题二：信贷投资的独特技能——下行思维与负债端分析

Goodwin认为，信贷投资者与股权投资者的核心差异在于思维方式：前者天然关注“我能亏多少”，后者关注“能赚多少”。

• 机制拆解：信贷投资需要同时分析资产负债表的两端：
• 资产端（与股权投资者相同）：公司生产多少产品、收入如何
• 负债端（股权投资者常忽略）：债务结构、到期日、契约条款、哪些资产可以出售、哪些不能、资产能否转移

Goodwin指出：“股权投资者正在重新学习负债端的重要性——看看Carvana发生了什么。”

• 数据链：Carvana的案例——零利率时代估值极高（市场相信巨大TAM），利率上升后其“次级金融业务”盈利能力骤降，TAM缩水，且“他们并不擅长卖二手车”。Goodwin将此归因于美联储“吹大和戳破泡沫”的周期。

• 推演：当前正在被戳破的泡沫涉及“科技、医疗、风投、私募股权、零利率和私人信贷”——所有这些都源于零利率环境下人们追逐凸性的行为。

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主题三：信贷周期——宏观与微观的叠加，以及“Know the Names”的价值

Goodwin强调，信贷周期不只是2002、2008、COVID这样的宏观事件，还有持续发生的行业微观周期，而深度熟悉标的是抓住这些机会的前提。

• 历史脉络：Goodwin经历了多个信贷周期：
• 2002-2005：电信、电力、石棉破产——高收益债券市场泡沫，负债端分析是alpha来源（了解文件、法律流程），但这一优势已被竞争侵蚀
• 2008-2009（GFC）：LBO泡沫+房地产崩盘——能“持有交易”是关键（流动性匹配）
• 2010-2012（欧洲主权危机）：德拉吉“whatever it takes”干预——首次看到主权/公司债市场大规模干预，扭曲了欧洲公司债市场（REITs能以1%发行）
• 2015-2017（能源/大宗商品）：页岩气繁荣后的行业周期——这是最典型的“Know the Names”机会

• 机制拆解——能源周期的具体操作：
• 2014年第一波抛售：零分散、高相关性——人们卖一切能卖的东西
• Permian盆地（优质资产）债券从100跌到70美分；Mississippi Lime（最差盆地）从100跌到50美分
• 多数困境基金“启发式”地买入最低价（50美分的Mississippi Lime）
• Diameter的反向操作：买入Permian（70美分，即使油价30-40美元也能覆盖利息），做空Mississippi Lime（50美分）
• 结果：多头赚约30点，空头赚约50点

• 关键原则：当第一/第二四分位的大宗商品公司债券大幅下跌且有12-24个月现金跑道时，应该“押注”这些债券——因为大宗商品的高波动性创造了独特的机会。

• 推演：当前的后COVID周期是“慢速移动的周期”，更像2002-2005年（特定行业过剩积累+利率环境变化），而非GFC的系统性危机。

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主题四：速度与流动性提供——当前信贷市场alpha的核心来源

Goodwin认为，在银行减少风险承担、市场流动性碎片化的环境下，速度（快速决策能力）已成为信贷投资最重要的alpha来源。

• 机制拆解：
• 信贷市场本质上是“carry-based”（票息驱动），但Diameter以“总回报”心态操作
• 多数信贷资金（共同基金、ETF占高收益市场30-40%，贷款市场同样）具有每日流动性，但底层市场是场外交易、流动性不连续
• 银行角色变化：从2002-2010年承担大量风险、最了解市场，转变为“在中间做中介”，不再提供流动性

• 数据链——COVID期间的具体案例：
• 2020年3月第二周，早上7点，美国银行贷款交易主管来电：一只共同基金有10亿美元贷款赎回，需要卖出
• 对方知道Diameter有“关注名单”，询问能否在早上8点前买入5亿美元
• Goodwin与合伙人John在5分钟内决定：不买周期性资产，聚焦软件贷款（最防御性）
• 结果：买入3.5亿美元软件贷款，平均价格约80美分（前一日在88+美分）
• 其中两笔贷款（Sprint被T-Mobile收购、Infor被Koch家族收购）最终被投资级公司收购
• Goodwin判断：“全球可能只有两家公司能在15分钟内响应这个电话”

• 关键条件：速度必须与深度研究结合——不是对所有名字提供流动性（均值回归策略最终会爆仓），而是对已经研究透彻的名字快速行动。

• 推演：随着银行进一步被监管约束（Basel III/IV），银行通过“信用风险转移交易”向市场转移高质量风险，Diameter作为对手方可以获得“10几到20%的回报”。

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主题五：Diameter的构建——合伙文化、规模纪律与人才筛选

Goodwin详细阐述了如何将个人特质与公司文化对齐，以及为什么“规模是alpha的天敌”。

• 合伙关系：Goodwin（交易/风险/组合管理背景）与合伙人John（耶鲁法学院、研究/重组/法律背景）的互补是核心。两人自2010年相识，2012年就考虑共同创业。
• 每周日早7-9点的固定会议（6年仅缺席2次）：回顾组合、对齐风险
• 用“Tamir Goodman”（犹太乔丹）的化名在交易台上交流——只有两人知道的暗号
• 聘请前加拿大最高安全级别监狱的心理学家Tracy Fenton作为教练/首席人力官，管理团队动态

• 规模纪律：
• 从Anchorage的经历学到：当基金过大时，做空从“押注财报/评级调整”变成“指数代理+行业覆盖”——无法在犯错时改变主意
• 3亿美元头寸在2012年可交易，现在只应是5000-6000万
• 2021年底主动返还资本，未来可能再次返还
• 欧洲办公室的开设创造了更多容量

• 人才筛选：从最初测试“深度”（单一深度案例）改为三个维度：

1. 深度：带来你最了解的东西

2. 网络：给一个你不了解的领域，一周内通过人脉搞懂

3. 速度：短时间内的快速分析

• 推演：私人信贷是Diameter的下一个战略方向——不蚕食现有策略、与平台协同（扩大赞助商关系、了解更多管理层）、既是进攻（学习更多名字）也是防守（银行被去中介化，赞助商要求同时看到公开和私人解决方案）。

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提及的标的

标的	嘉宾态度	关键数据
Carvana	风险提示（案例研究）	股价从高位暴跌；次级金融业务受利率上升冲击；TAM缩水
Sprint（贷款）	看好（已执行）	COVID期间以80+美分买入，被T-Mobile（投资级）收购
Infor（贷款）	看好（已执行）	COVID期间以80+美分买入，被Koch家族（投资级）收购
Hertz（第一留置权/次级债）	看好（已执行）	第一留置权以75-80美分买入；次级债以15美分买入（基于二手车价格飙升的期权价值）
Permian盆地能源公司（Parsley, CrownRock, Diamondback）	看好（已执行）	2014年从100跌至70美分，即使油价30-40美元也能覆盖利息
Mississippi Lime能源公司（SandRidge等）	做空（已执行）	2014年从100跌至50美分，最差盆地
Chesapeake Energy	中性（历史背景）	2003-2004年发行9%票息债券，天然气价格预测长期未达标
NVIDIA	中性（提及AI驱动估值）	股价大幅上涨，但信贷市场不涉及此类公司
Freeport-McMoRan	看好（历史案例）	大宗商品公司债券在价格暴跌后的机会

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值得记住的判断

1. “Know the Names”是信贷投资的最高原则（Goodwin）：这不是口号——在Diameter的交易大厅里“你会听到这句话回荡在走廊”。因为信贷是场外市场、流动性不连续，只有提前研究透彻，才能在几分钟内做出数亿美元的决定。

2. 信贷周期的第一波抛售是“零分散、高相关性”（Goodwin）：人们卖一切能卖的东西，这创造了巨大机会——好东西会跌到不该跌的价格。2014年能源周期中，Permian（优质）跌到70美分，Mississippi Lime（劣质）跌到50美分，多数困境基金本能地买入更便宜的劣质资产。

3. 第一/第二四分位的大宗商品公司债券在暴跌时是“独特的机会”（Goodwin）：如果公司有12-24个月的现金跑道，应该押注——因为大宗商品的高波动性意味着价格不会永远在低位。能源周期中5-10美分买入的债券最终以面值回收。

4. 速度是当前信贷市场alpha的核心来源，但必须与深度研究结合（Goodwin）：提供流动性作为均值回归策略最终会爆仓。Diameter能在COVID期间5分钟内决定买入3.5亿美元软件贷款，是因为2019年就研究了所有软件贷款——知道什么是最防御性的。

5. “规模是alpha的天敌”（Goodwin）：从Anchorage的经历学到——当基金过大时，做空从“押注具体事件”变成“指数代理”，无法在犯错时改变主意。3亿美元头寸在2012年可交易，现在只应是5000-6000万。Diameter在2021年底主动返还资本。

6. 信贷投资需要“想象力”——尤其在资本结构各层级之间（Goodwin）：Hertz破产案例中，第一留置权在75-80美分，次级债在15美分。通过观察中国重新开放（2020年5-6月）推断美国二手车价格将飙升，买入次级债作为“凸性期权”——因为如果二手车价格暴涨，次级债可能成为破产中的控制方。

7. “我受失败驱动多于成功驱动”（Goodwin）：无论是棒球失败、被女友甩、在花旗未获晋升、在Anchorage未成为合伙人——这些失败是燃料。现在有目标在背后，反而更激励。但需要控制强度，早期曾因“像闯进瓷器店的公牛”而疏远他人。

8. 私人信贷的“最佳时机”是当别人被遗留问题分心时（Goodwin）：许多大型私人信贷基金有遗留的“问题年份”需要处理，注意力被分散。而当前的新机会（第一留置权、50%贷款价值比、11-12%收益率）非常吸引人——这正是Diameter进入的时机。