Ted Seides – A Deep Dive into Hedge Funds - [Invest Like the Best, EP.07]
本期速览
Ted Seides 是 Protégé Partners 联合创始人、前总裁兼联席首席投资官，曾师从 David Swensen 在耶鲁大学捐赠基金工作五年。本期围绕对冲基金行业的现状、收费结构、种子投资模式及管理者筛选展开深度讨论。Seides 的核心判断是：对冲基金行业正经历结构性调整，但并非末日——优秀经理人仍能创造价值，只是投资者对回报率的要求已大幅下降，使得行业在竞争加剧的同时仍能维持生存。
主题一：对冲基金收费——"清仓价格"而非"剥削"
Seides 认为，对冲基金的收费本质上是供需决定的清仓价格，而非简单的"过高"或"过低"。
- 历史背景：1990 年代初，短期利率在 5% 左右，对冲基金结构是"1 and 20"。耶鲁大学捐赠基金系统性地对经理人施加资本成本门槛——因为做多 S&P 并做空只能赚约 4%，支付 20% 的业绩费不合理。当时优质对冲基金供给过剩，经理人只能接受。
- 当前困境：如今利率接近零，对冲基金"必须付费才能玩"（pay to play）。媒体常说的"2 and 20"已不准确，实际约为 1.5 and 20。但问题在于，如果对冲基金只能赚 6%，这笔费用就显得过高——除非那 6% 全是 alpha。
- 长期趋势：Seides 预测 10 年后，对冲基金将只对"真正增值的部分"收取业绩费。在股票策略中，这可能基于 alpha；在困境债务等策略中更难衡量。但现有 2-3 万亿美元资产嵌入高费率结构，转变需要很长时间。
- 惯性问题：Seides 举例——一位非常聪明的多家族办公室负责人，一边批评某困境基金 20% 业绩费不合理，一边却与两家大型困境基金维持 15 年高费率关系。"这就是惯性。"
> "The appropriate baseline for hedge fund strategy is a management fee that roughly covers the cost of doing the business... and then an incentive fee that rewards those people for taking risks that can't be achieved cheaply in the marketplace."（意即：对冲基金合理的基准是管理费大致覆盖运营成本，业绩费奖励那些承担了无法廉价复制的风险的经理人。）
主题二：种子投资的逻辑——"免费获得期权"
Seides 将种子投资描述为一种"免费获得期权"的模式——种子基金的表现与非种子基金相当，但种子投资带来了额外的商业上行空间。
- 规模与竞争：Protégé 在 14 年间种子投资了约 40 只对冲基金。全球真正的种子投资者屈指可数——Blackstone、Reservoir、Protégé、Julian Robertson、Grosvenor 等。尽管资本量不小，但想获得种子资本的基金数量庞大，竞争激烈。
- 经济结构：种子投资者通常获得基金收入的 15%-25% 作为分成，以换取初始资本（早期约 2500 万美元，如今约 7500 万至 1.5 亿美元）。种子投资者支付全额费用，但通过收入分成获得折扣。
- 关键发现：Seides 比较了 Protégé 种子基金与非种子基金的回报——"for the most part, the funds that Protégé seeded in my time there had roughly the same returns as the funds that Protégé invested in that weren't seeded."（意即：大多数情况下，Protégé 种子投资的基金与投资的非种子基金回报大致相同。）这意味着种子投资免费获得了商业上行期权。
- 最难忘的投资：Protégé 是 John Paulson 次贷基金的最大首日投资者。Seides 描述其风险回报比从"4 up for 1 down"变成了"1,000 up for 1 down"。"That actually was a perfect investment... once you do that, you have this tendency that you can go look for it again. And you'll probably never find it again in your career."（意即：那是一个完美的投资，之后你会想再找一次，但职业生涯中可能再也找不到。）
主题三：管理者筛选——"描述成功者的特征，同样适用于更多失败者"
Seides 强调，对冲基金是人的生意，但筛选极其困难——因为成功者的特征清单同样适用于更多失败者。
- 三个维度：评估一个潜在经理人需要回答三个问题——(1) 他是不是有天赋的分析师？(2) 他能不能成为优秀的投资组合经理？(3) 他能不能以此建立一家企业？
- 运营陷阱：Seides 指出，50% 的对冲基金失败被归因于运营问题，但这是一种简化。真实情况是：经理人从全职投资转向必须花时间管理运营、招聘、募资，投资时间减少导致业绩下滑，然后归咎于运营。"Hedge fund operations are the same thing [as going to the dentist]. The investors have no patience... of anything going wrong."（意即：对冲基金运营就像看牙医，投资者对任何差错零容忍。）
- 血统 vs. 业绩 vs. 策略：Seides 认为，对于种子投资者而言，三者中最不有用的是"短期优秀业绩记录"——因为可能只是均值回归。而"独特策略"往往容量有限，难以规模化。血统则取决于来源机构——SAC 出身的人难以复制成功，Tiger 出身的人则成功率更高。耶鲁系（Seth Alexander、Paul Valente、Andy Golden 等）也表现出可复制的成功。
- 运气与韧性：Seides 特别强调，许多人在 32-38 岁之间从未经历过重大挫折，而真正的韧性只有在失败时才能显现。"Most don't [continue on that path]. Most, at some point in time, struggle and stumble. And sometimes it's only at those moments in time where you start to see things like resilience and tenacity."（意即：大多数人会在某个时刻挣扎跌倒，只有那时你才能看到韧性和毅力。）
主题四：行业前景——"更难了，但并非不可能"
Seides 对想创办对冲基金的人给出直白建议：概率比 5-10 年前低得多，但如果足够热爱，仍可尝试——只是要调整预期。
- 概率下降：一个非常聪明、训练有素、血统优秀的人成功的概率"much lower than it was 5 or 10 or 15 years ago"。
- 机会成本上升：如今一个能募集 2000-5000 万美元的人，管理费收入约 30-50 万美元，而在一家现有对冲基金工作可以赚得更多。20-30 年前，这种机会成本几乎不存在。
- 生存之道：Seides 建议将目标定在 2500-5000 万美元，像 20-30 年前的创业者一样——"if you got to $25 or $50 million, that could be a great life."（意即：如果能管理 2500-5000 万美元，那就可以过上很好的生活。）慢慢复利增长，而不是追求一夜暴富。
- 对配置者的建议：Seides 认为，默认配置对冲基金"probably doesn't make any sense"（意即：可能没有意义）。但对冲基金提供了两个长期-only 无法获得的东西：(1) 风险管理——在上涨市场中表现不佳，但在下跌市场中保护资本；(2) 资本市场创新——发现并利用市场中的结构性错位（如次贷危机）。当前市场估值偏高，放弃对冲基金可能不是好时机。
提及的标的
| 标的 |
嘉宾态度 |
关键数据 |
| John Paulson 次贷基金 |
正面案例（Protégé 最大首日投资者） |
风险回报比从"4 up for 1 down"变为"1,000 up for 1 down" |
| SAC Capital |
负面案例（出身者难以复制成功） |
多年产生"phenomenal returns"，但出身者无法接近复制 |
| Tiger Management |
正面案例（出身者成功率高） |
多位出身者成为"uber-successful hedge fund managers" |
| 耶鲁系（Seth Alexander 等） |
正面案例（可复制的训练体系） |
多位出身者成功管理其他 endowment |
值得记住的判断
1. Seides 认为对冲基金收费是供需清仓价格，而非剥削——1990 年代耶鲁通过资本成本门槛获得优惠条款，如今利率为零，对冲基金"必须付费才能玩"。
2. Seides 提出种子投资是"免费获得期权"——Protégé 种子基金与非种子基金回报大致相同，但种子投资带来了额外的商业上行空间。
3. Seides 指出"描述成功者的特征清单，同样适用于更多失败者"——血统、业绩、策略三者中，短期业绩记录最不可靠，因为可能只是均值回归。
4. Seides 认为对冲基金提供了长期-only 无法获得的两个东西——(1) 风险管理（上涨中表现不佳，下跌中保护资本）；(2) 资本市场创新（发现结构性错位）。
5. Seides 建议新基金创业者将目标定在 2500-5000 万美元——像 20-30 年前的创业者一样，慢慢复利增长，而不是追求一夜暴富。
6. Seides 指出运营失败常被误读——50% 的失败归因于运营问题，但真实原因是经理人从全职投资转向管理企业，投资时间减少导致业绩下滑。
7. Seides 提出"常旅客折扣"式收费结构——根据投资者与经理人的合作时长降低费率，增加切换成本，但现有基金因成本结构固化难以实施。
8. Seides 认为对冲基金行业存在巨大惯性——即使最聪明的配置者也维持着 15 年的高费率关系，改变需要很长时间。