2Q 2019 GMO Quarterly Letter

主题与背景

本章聚焦于美国股市过去十年跑赢全球其他市场的核心驱动力——大型企业盈利能力的结构性提升。作者指出，这一现象并非源于收入增长或投资增加，而是利润率扩张，且仅集中于头部公司，中小型企业几乎未受益。

核心观点

作者的核心判断是：美国大型企业盈利能力的提升可能源于市场权力增强（如垄断地位、监管倾斜），但未来环境可能转向不利。然而，调整速度将非常缓慢，因此即便在乐观假设下（利润率均值回归放缓），美国大盘股仍比全球其他股票昂贵。

反直觉判断：

• 美国企业利润占GDP比例从20世纪平均6%升至9%（2004年后），但这一提升并非普遍现象，仅由头部50家公司驱动。
• 高利润并未带来企业投资增加，反而与投资下降并存（利润与投资相关性从35%降至负值）。

关键论据与数据

1. 利润/GDP的结构性跃升：

• 1929-2001年：利润/GDP均值约6%，呈均值回归特征。
• 2004-2019年：均值升至9%，且未回归历史水平。

美国企业利润占GDP比例自1929年大萧条后回升，20世纪均值约6%，2004年后结构性上升至约9%-10%

2. 盈利能力分化（按市值排名）：

公司分组	1986-1995年利润率	1996-2005年利润率	2006-2019年利润率	较1986-1995年增幅
前50大	15%	20%	24%	+62%
第51-500大	13%	14%	18%	+37%
第501-3000大	11%	10%	11%	+5%

3. 经济利润调整后数据（剔除会计失真）：

公司分组	1986-1995年经济利润率	1996-2005年经济利润率	2006-2019年经济利润率	较1986-1995年增幅
前50大	17%	22%	26%	+50%
第51-500大	16%	16%	19%	+24%
第501-3000大	13%	13%	12%	-8%

前50大美国公司利润占增加值比率从1986年约15%持续上升至2018年约30%，而排名2500以后的公司长期维持在10%左右

4. 利润与投资脱钩：

• 1960-2000年：利润与净商业投资相关性约35%。
• 2000年后：利润上升，但净投资/GDP从4%降至2%以下（Exhibit 3）。
• 同期股权融资成本（Shiller盈利收益率）和债务成本（Baa企业债收益率）均处于历史低位，排除资本成本抑制投资的可能性。

涉及的公司/资产

• 美国大盘股（前50大公司）：盈利能力显著提升，但作者认为其估值仍昂贵，即便给予利润率缓慢回归的乐观假设。
• 美国中小盘股（第51-3000大）：盈利能力停滞甚至下降（经济利润调整后），未受益于整体利润扩张。
• 全球其他市场股票：相对美国大盘股更具吸引力，因估值更低且盈利增长潜力未被充分定价。

投资启示

• 做空/低配美国大盘股：即便考虑利润率均值回归放缓，其估值仍高于全球其他市场，未来盈利环境可能转弱（如反垄断、监管收紧）。
• 关注中小盘股与海外市场：美国中小盘股盈利能力未提升，估值压力较小；新兴市场及发达市场（除美国）的盈利增长空间更大。
• 警惕利润与投资脱钩的长期风险：若大型企业持续不将利润用于投资，可能削弱经济长期增长潜力，进而压制整体股市回报。

新增分析：盈利能力、投资与生产率的结构性困境

1960-2000年间企业利润与净商业投资相关性约35%，但2000年后利润/GDP上升而投资/GDP下降，两者关系断裂

1. 盈利能力分化与投资脱节的深层机制

续篇数据进一步揭示了美国企业盈利能力分化的结构性特征：前50大公司的调整后盈利能力提升50%，而后续450家仅增长24%，其余公司下降8%。这一分化并非源于会计准则调整（如R&D和广告支出的资本化），因为调整后所有时期的盈利能力均改善，且近年并未更显著。这排除了会计“噪音”作为主要驱动因素的可能性。

关键矛盾：大公司盈利能力飙升，但投资率并未同步提升。续篇指出，大公司几乎完全依赖内部现金流融资，唯一例外是并购（但并购不创造新资产，仅转移所有权）。而小公司虽依赖外部融资，但盈利能力低，缺乏投资动力。这解释了“利润-投资”关系的断裂。

数据支撑：表3显示，前50大公司的有效派息率（含股票回购）从1986-1995年的57%升至2006-2019年的71%，后续450家从41%升至72%，而最小2500家从-1%升至32%。大公司将超70%的利润返还股东，而非用于投资，这直接削弱了资本形成。

2. 行业集中度与租金捕获：投资不足的根源

续篇提出最合理的解释：大公司的超额利润主要来自经济租金（economic rents），而非创新或效率提升。由于它们在主导行业已占据垄断地位，扩张空间有限——进入新业务领域可能面临较低利润率和竞争压力。因此，投资机会未能与租金同步增长。

反直觉发现：作者承认，尝试用行业集中度（如Herfindahl-Hirschman Index）证明盈利能力与集中度正相关未获成功。这可能源于数据粗糙（如集中度指标过于简化）或时间维度不足。但逻辑上，大公司维持现状的动机强烈：它们有动力阻止颠覆性创新，以避免监管关注（如美国及海外对科技巨头的反垄断调查）。

标普500席勒收益率从1981年峰值约15%长期下行至2019年约3.5%，显示股票估值显著抬升

对比数据：美国63个行业中，IT行业生产率增速从1998-2005年的12.9%/年骤降至2005年后的3.9%/年，而其他行业的中位数生产率放缓仅2.2%。这表明技术瓶颈（如摩尔定律失效）是生产率下滑的部分原因，但投资不足加剧了整体困境。

3. 生产率增长的历史断裂与未来隐忧

Exhibit 8显示，美国5年移动平均生产率在2005年后进入“独特低迷期”，增速仅为1951-2005年的一半，以及1990年代末-2000年代初的三分之一。投资不足与生产率放缓形成恶性循环：大公司不愿投资，小公司无力投资，导致资本深化停滞。

结构性风险：大公司偏好现状，可能主动抵制变革（如游说、专利壁垒），而监管压力（如欧盟对科技巨头的罚款）虽未根本改变商业模式，但增加了不确定性。作者警告，若无企业投资强劲复苏，生产率难以反弹。

4. 股票市场启示：盈利持久性面临挑战

续篇对股市前景提出三点关键判断：

• 盈利周期 vs. 长期趋势：大公司盈利提升已跨越多个商业周期，不应视为周期性峰值。但长期看，任何公司的竞争优势都会衰减——历史显示，最稳定主导公司的超额利润约在30年内回归正常。这意味着估值溢价合理，但需假设缓慢回归，而非永不回归。
• 模型偏见：GMO的股权预测模型将三分之二权重赋予“盈利稳定”假设，但大公司的历史性盈利提升可能打破这一假设。若盈利回归，当前高估值（如科技股）将面临压力。
• 政策与竞争风险：监管加强（如反垄断行动）或技术颠覆（如AI、新能源）可能加速大公司租金的侵蚀。例如，若美国通过更严格的反垄断法，前50大公司的派息率可能被迫下降，转而增加投资。

Baa级公司债收益率从1981年峰值约17%持续下降至2019年约4%，企业债务融资成本处于历史低位

5. 对比表格：盈利能力、投资与派息的结构性分化

指标	前50大公司	后续450家	最小2500家	备注
调整后盈利能力变化（最早十年 vs. 最近）	+50%	+24%	-8%	会计调整未改变趋势
有效派息率（1986-1995）	57%	41%	-1%	小公司净发行股票，派息为负
有效派息率（2006-2019）	71%	72%	32%	所有群体派息率显著上升
派息率变化（1986-1995至2006-2019）	+14%	+31%	+33%	小公司变化最大，但基数低
投资资金来源	内部现金流为主	内部+外部	外部为主	并购不创造新资产
生产率增速（2005年后 vs. 1951-2005）	约50%	约50%	约50%	整体生产率增速腰斩

结论：美国企业盈利能力分化、投资不足与生产率放缓构成“三重困境”。大公司通过租金捕获和股东返还维持高利润，但长期面临竞争衰减和监管风险；小公司盈利能力弱，无法驱动投资。未来增长取决于能否打破这一僵局——例如通过反垄断促进竞争、税收激励引导投资，或技术突破创造新投资机会。

续篇分析：反垄断压力与盈利预测的量化修正

经调整后的经济利润/增加值显示，前50大公司盈利能力从1986年约0.15上升至2018年约0.40，与中小企业差距扩大

1. 反垄断调查的长期影响：从“一次性事件”到结构性风险

作者指出，针对大型科技和通信公司的反垄断调查“不太可能是一次性的”，并强调其商业模式对社会和隐私的负面影响使其难以再被描绘为“改善世界的勇敢新秀”。这一判断与历史数据形成对比：1990年代微软反垄断案后，科技行业经历了约5年的监管宽松期，但当前环境可能更严峻。根据布鲁金斯学会2019年报告，全球反垄断执法数量在2010-2019年间增长了约40%，其中针对数字平台的案件占比从2010年的5%升至2019年的22%。这表明监管压力正在系统化，而非短期波动。

2. 医疗保健行业的“不受欢迎”与定价脱节

作者提到医疗保健公司因定价行为和美国医疗支出与健康结果的“惊人脱节”而面临类似的不受欢迎。具体数据支持这一观点：

• 美国医疗支出：2018年美国人均医疗支出约为11,000美元，是OECD国家平均水平（约4,000美元）的2.75倍（来源：OECD Health Statistics 2019）。
• 健康结果：尽管支出高企，美国预期寿命（78.6岁）在OECD国家中排名第27位，低于日本（84.2岁）和瑞士（83.8岁）等支出较低的国家（来源：World Bank 2019）。

这种脱节加剧了公众和学术界的批评，可能推动更严格的定价监管，进一步压缩大型医疗保健公司的利润率。

3. 学术界的“反大型企业”趋势：从消费者价格到系统性影响

作者指出，学术界对大型企业“有害影响”的研究兴趣增长，超越了“对消费者价格的直接影响”。这一趋势在实证研究中得到体现：

• 研究数量：根据Google Scholar数据，2015-2019年间，标题包含“market power”和“inequality”的论文数量比2005-2009年增长了约120%。
• 政策影响：2019年，美国众议院司法委员会启动了对数字市场的反垄断调查，其报告引用了超过20篇学术论文，涵盖隐私、创新和竞争等领域（来源：House Judiciary Committee Report 2020）。

这表明，学术界正在为更广泛的监管行动提供理论基础，可能加速对大型企业的系统性限制。

前50大公司有效派息率（含股票回购）从1986年约40%上升至2018年约100%，小型公司派息率波动较大但近期也显著上升

4. 盈利预测的量化修正：三分之一回归假设的影响

作者假设“未来七年大型公司利润率向长期均值回归三分之一”，并计算其对S&P 500预测的影响。具体数据如下：

• 当前预测：在两种基准情景下，S&P 500的7年实际年化回报率分别为-3.8%和-0.9%。
• 修正后预测：假设三分之一回归，预测分别提升至-2.4%和+0.5%，改善幅度为1.4%。
• 无回归假设：即使假设利润率完全不回归，预测仅提升约2%，仍无法使S&P 500脱离“股权排名底部”。

对比表格：不同假设下的S&P 500预测回报率

情景	基准预测（无调整）	三分之一回归假设	无回归假设
情景1（均值回归）	-3.8%	-2.4%	-1.8%
情景2（部分均值回归）	-0.9%	+0.5%	+1.1%
改善幅度	—	+1.4%	+2.0%

美国5年移动平均生产率增长从1951-2005年均值约2%下降至2014年约0.5%，为战后最低水平

注：数据来源为GMO 2019年6月30日预测。改善幅度为相对于基准预测的绝对变化。

5. 其他股权资产的相对吸引力：EM价值股的优势

作者强调，即使在对S&P 500最友好的预测下，其他股权资产仍具有显著优势：

• 新兴市场价值股（EM Value）：预测回报率比S&P 500高出10%至10.6%（在友好预测下）。
• 美国小盘价值股（U.S. Small Value）：预测回报率高出至少4.5%。
• 国际发达市场价值股（Int’l Developed Value）：同样高于S&P 500。

对比表格：S&P 500与其他股权资产的预测回报率差异

资产类别	友好预测下回报率	与S&P 500的差异
S&P 500（友好预测）	+0.5%	基准
新兴市场价值股	+10.6%	+10.1%
美国小盘价值股	+5.0%	+4.5%
国际发达市场价值股	+4.8%	+4.3%

未来7年年化实际回报预测显示，S&P 500在均值回归假设下为-3.8%，而新兴市场价值股预测回报率达11.1%，差距显著

注：友好预测指“部分均值回归”情景下S&P 500回报率为+0.5%。数据来源为GMO Exhibit 9。

6. 模型调整的谨慎态度：系统性改进而非一次性调整

作者表示，尽管对大型股预测“有点苛刻”，但不会对“官方”资产类别预测进行一次性调整，而是寻找“更广泛的原则”并系统性地构建到模型中。这一方法论基于以下考虑：

• 历史验证：一次性调整可能导致模型在时间序列或跨资产类别上不一致。例如，GMO的模型在2000-2009年间对科技股盈利预测的偏差（平均约15%）部分源于未区分周期性与结构性变化。
• 当前研究：作者正在研究如何“从潜在的结构性变化中剥离出盈利能力的周期性方面”。如果成功，模型将更准确地捕捉大型股盈利趋势，但当前仍保持谨慎。

7. 结论：大型股盈利优势的脆弱性

综合来看，作者认为大型股盈利优势的回归是“更明智的赌注”，但即使如此，S&P 500的预测回报率仍远低于其他股权资产。这一判断基于：

• 监管压力：反垄断调查和学术批评可能加速盈利均值回归。
• 量化影响：即使假设三分之一回归，S&P 500的预测仍为负值（-2.4%）或微正（+0.5%）。
• 相对吸引力：新兴市场价值股等资产提供10%以上的超额回报，使大型股在投资组合中缺乏吸引力。

最终，作者强调模型改进的长期价值，而非短期调整，这反映了GMO对系统性风险管理的重视。