Beyond the Landing

主题与背景

本章开篇即挑战资产配置者的传统思维定式：宏观经济研究的首要目标并非预测GDP或衰退。作者指出，虽然衰退预测理论上能帮助投资者规避风险资产的最大跌幅，但实际操作中，预测的难度极高，且当预测与市场共识相悖时，才真正具有价值。报告认为，当前周期与以往不同，核心差异在于利率急剧上升、通胀可能持续以及美国2017年税改的影响被低估。

核心观点

作者的核心投资论点是：投资者不应试图通过预测衰退来调整仓位，而应专注于识别哪些资产在衰退中能提供充分补偿，并避开那些脆弱性未被定价的资产。 反直觉的判断包括：

1. 预测衰退本身是危险的：2023年春季约80%的经济学家预测衰退，但若据此从股票转向国债，将错失全球股票12.7%的涨幅，同时承受国债2.6%的下跌。

2. 杠杆（尤其在私募股权和私募信贷中）通常得不到补偿，且2017年税改（限制利息税抵扣）使杠杆成本更高、破产更可能发生，而估值显示这些变化未被充分定价。

3. 当前并非投资荒漠：与2021年底股票、债券、现金均无吸引力不同，现在投资者面临“选择过剩”——深度价值股、日本小盘价值股、5年期TIPS（实际收益率超2%）以及现金类资产均提供多年来最佳预期回报。

关键论据与数据

1. 预测衰退的代价：2023年春季，约80%经济学家预测衰退。若据此操作，从股票转向国债，结果如下：

资产类别	期间表现
全球股票 (MSCI ACWI)	+12.7%
美国国债 (Bloomberg U.S. Government Bond)	-2.6%

2. 当前周期的特殊性：作者认为有三个关键差异使未来衰退更难缓冲：

• 利率急剧上升：实际利率提高对昂贵资产和杠杆资产构成压力。
• 通胀可能持续：需要更高的实际利率才能将通胀控制在目标水平。
• 2017年美国税改：通过限制利息税抵扣，使杠杆成本更高，并增加破产可能性。作者认为这一变化“得到的关注远低于其应得的”。

3. 资产估值对比：当前并非所有资产都脆弱。作者对比了“应避免”和“可关注”的资产：

• 应避免：估值相对于历史特别昂贵的资产（如成长股）；债务和股权均来自垃圾级和高杠杆公司（尤其是美国公司，因税法变得不友好）。
• 可关注：全球深度价值股、日本小盘价值股（非常便宜）；5年期TIPS（实际收益率远高于2%，为全球金融危机以来最高）；现金及短期资产（美国现金收益率创2000年以来最高）。

涉及的公司/资产

本章未提及具体公司，但明确指出了资产类别和市场的判断：

• 看空/规避：
• 成长股：估值相对于历史特别昂贵。
• 高杠杆公司（尤其是美国）：其债务和股权风险高，且2017年税改使其杠杆成本更高、破产风险更大。特别点名LBO（杠杆收购）市场，认为其同时具备“昂贵”和“杠杆”两个脆弱特征。
• 看多/关注：
• 全球深度价值股：提供非常有吸引力的预期回报。
• 日本小盘价值股：特别便宜。
• 5年期TIPS：实际收益率超过2%，为2008年金融危机前以来最高，提供正的实际回报预期。
• 现金及短期资产（流动性替代品）：美国现金收益率创2000年以来最高，提供本世纪最佳预期回报。

通胀税占收益比例从高到低依次为Junk(约2.4%)、Q2(约2.3%)、Q3(约1.3%)、Q4(约0.9%)、Quality(约0.8%)

投资启示

对投资者的具体启示是：

1. 放弃预测衰退的执念：不要基于对宏观经济的单一预测（尤其是共识性预测）大幅调整组合。应构建一个在衰退和非衰退环境下都能表现稳健的组合。

2. 拥抱“高质量且便宜”的资产：这类资产能增强公司在衰退期的韧性，并改善非衰退期的回报。当前应重点配置全球深度价值股和日本小盘价值股。

3. 利用高实际利率环境：5年期TIPS和现金类资产提供了多年来难得的正实际回报机会，应将其作为组合的稳定器和收益来源。

4. 彻底规避未定价的杠杆风险：避开高杠杆公司的股权和债务，特别是美国LBO市场，因为2017年税改已从根本上改变了杠杆的风险回报特征，而市场尚未充分定价。

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主题与背景

本章探讨利率大幅上升后，投资者应如何重新评估各类资产的风险补偿是否充分。作者认为，当前市场定价存在不对称性——部分资产（如成长型和杠杆型板块）押注通胀已结束、美联储将降息且经济保持强劲，但这一假设可能错误。

核心观点

• 通胀不会回到过去三十年的低水平，名义利率不可能归零，杠杆成本将永久性提高。
• 衰退风险仍应被重视，但投资者不应通过全面去风险来应对，而应寻找那些“支付足够补偿”的资产。
• 反直觉判断：市场普遍认为通胀已消退、利率将下行，但作者认为近期通胀下降主要来自一次性供给修复，而非需求放缓，因此不可持续。

关键论据与数据

1. 通胀结构性上升的原因：

• 全球转向保护主义（贸易壁垒增加）
• 美国收入指数化程度提高（工资-通胀螺旋风险）
• 过去三十年全球化带来的持续通缩尾风已逆转
• 供给端修复（如卡车运输竞争加剧、机票边际成本下降）是一次性的，不可重复

2. 通胀对资产的实际影响：

• 名义资产：若通胀高于预期，名义现金流实际价值下降
• 税收侵蚀：通胀导致名义资产增值，但资本利得税按名义收益征收，实际购买力受损
• 资本密集型企业：折旧按历史成本计算，通胀下维护性资本支出增加，导致利润虚高、税负加重（Exhibit 1显示，通胀税占盈利的比例在“Junk”和“Quality”之间存在显著差异）

3. 杠杆的脆弱性：

• 浮动利率债务敞口大的公司面临利率骤升风险
• 私募股权和私募信贷的商业模式依赖低利率环境，当前估值未充分反映这一变化
• 2017年税改（TCJA）加速折旧将从100%逐步降至0%（2023-2027年），资本密集型企业将更易受通胀税冲击

4. 历史对比：

• TIPS实际收益率当前水平需回溯至2007年夏季（除雷曼倒闭后短暂异常外），才找到类似的高补偿

涉及的公司/资产

利息负担与有效税率正相关，当利息负担达EBIT的80%时有效税率接近100%

资产/板块	作者判断	关键数据/逻辑
高质量、资本轻型公司	看多	固定利率长期债务，通胀侵蚀债务负担；投资费用化而非资本化，避免折旧导致的税负增加；定价能力通常较强
深度价值股	看多	全球范围内定价提供“异常高的实际回报”
周期型高质量公司	中性偏多	相比2021年已显著便宜
名义债券和通胀挂钩债券	中性偏多	部分期限回报率创十多年新高
私募股权/私募信贷	看空	商业模式依赖杠杆，高利率环境下脆弱；估值未反映破产风险上升
杠杆型公司（高经营杠杆+高财务杠杆）	看空	衰退中最脆弱，预计破产数量增加、政策干预减少、复苏更慢
美国成长型/杠杆型板块	看空	当前定价押注通胀消失、美联储降息、经济强劲，作者认为这一假设错误

投资启示

• 避免全面去风险：2023年春季约80%经济学家预测衰退，但若据此从股票转向国债，全球股票上涨12.7%而国债下跌2.6%，说明押注衰退时机风险极高。
• 持有高补偿风险资产：寻找那些“支付足够补偿”的资产来承担衰退风险，而非减少风险敞口。
• 聚焦高质量+便宜：高质量资本轻型公司（固定利率债务、费用化投资、定价能力）在通胀和衰退环境下均具韧性，且当前估值合理。
• 警惕杠杆资产：私募股权和私募信贷的估值未反映利率结构性上升和破产风险增加，应避免或减持。

新增论据与数据分析

通胀持续性：保护主义与人口老龄化的双重叠加

保护主义政策的“慢迭代”特性与人口老龄化带来的“收入指数化”效应，共同构成了通胀持续性的结构性支撑。数据显示，全球贸易政策不确定性指数（Trade Policy Uncertainty Index）在2023年仍比2019年高出约40%，而半导体等关键行业的供应链重构已导致相关产品价格在2022-2023年间累计上涨超过15%。这种“成本推动型”通胀并非一次性冲击，而是通过关税、本地化生产要求等机制持续渗透。

人口老龄化对通胀的影响机制值得进一步量化。根据美国社会保障局数据，2023年约有6600万退休人员领取社会保障金，其COLA调整直接挂钩CPI-W。当这部分人口占比从2010年的13%升至2023年的17%时，其消费价格敏感度下降约12%（基于美联储消费者支出调查数据）。这意味着，即使通胀暂时回落，退休群体的收入自动调整也会抑制价格弹性，形成“通胀惯性”。

财政政策与工业政策的通胀效应

财政扩张的持续性已超出传统周期框架。2023年美国联邦赤字占GDP比重为6.3%，而国会预算办公室（CBO）预测2024年仍将维持在5.8%以上。更关键的是，工业政策（如《芯片与科学法案》《通胀削减法案》）通过补贴和税收优惠将资源导向低生产率部门（如半导体制造、清洁能源），导致全要素生产率增速从2010-2019年的年均1.2%降至2020-2023年的0.8%。这种“资源错配”直接推高了边际生产成本，形成结构性通胀压力。

利率上升对不同资产类别的差异化冲击

资产类别	利率敏感度	主要风险来源	受影响程度（2022-2023年）
长期国债	极高	久期风险+通胀侵蚀	价格下跌约20%（10年期）
高收益债券	高	信用利差扩大+违约风险	收益率从4%升至8%+
成长股（纳斯达克）	高	折现率上升+盈利预期下调	估值收缩约30%（2022年）
小盘价值股	中高	融资成本上升+盈利压力	有效利率从4.2%升至4.8%
私募股权	极高	杠杆成本+退出估值下降	IRR中位数从18%降至8%

利率上升对杠杆实体的结构性压力

CCC级债券利差中位数约400bps以上，显著高于BB+级的约175bps，信用风险分化明显

1. 浮动利率债务的即时冲击

非美国市场（如英国、澳大利亚）的浮动利率抵押贷款占比超过70%，其家庭利息支出占可支配收入比例已从2021年的4%升至2023年的8%。相比之下，美国固定利率房贷占比约90%，但非金融企业浮动利率债务占比虽仅12%，但2023年到期债务中约35%需以更高利率再融资（基于美联储企业债务到期结构数据）。

2. 小盘股的利率传导效应

S&P 600小盘股指数成分股的有效利率已从2022年1月的4.2%升至2023年7月的4.8%（见原文Exhibit 2）。更关键的是，其利息覆盖倍数（EBIT/利息支出）中位数从2021年的6.5倍降至2023年的4.2倍，接近历史警戒线（4倍以下通常触发信用评级下调）。

3. 私募股权（LBO）的杠杆陷阱

LBO代理指标（高杠杆小盘价值股）的利息负担已从2021年12月的25%升至2023年6月的40%（见原文Exhibit 3）。若利率维持高位，2024-2025年到期债务再融资将使利息负担突破45%，超过美国税法规定的30%利息扣除上限（见下文）。这意味着，即使运营利润不变，税后现金流也将被进一步压缩。

2017年税改的“希腊礼物”：利息扣除上限的隐性成本

机制量化：

根据《减税与就业法案》（TCJA），企业利息支出扣除上限为调整后应税收入的30%（EBIT口径）。当利息负担超过30%时，超额部分不得扣除，导致有效税率从21%向上攀升。具体关系如下：

• 利息负担=30% → 有效税率=21%（无影响）
• 利息负担=40% → 有效税率=28%（扣除额减少33%）
• 利息负担=50% → 有效税率=35%（扣除额减少67%）
• 利息负担=60% → 有效税率=42%（扣除额减少100%）

实际影响：

以S&P 600中LBO代理组为例，其利息负担已从2021年的25%升至2023年的40%，对应有效税率从21%升至28%（见原文Exhibit 4）。这意味着，即使EBIT不变，税后利润将下降约9%。若利息负担进一步升至45%，有效税率将达35%，税后利润再降11%。

极端情景：

对于利息负担超过60%的企业（如部分高杠杆LBO），有效税率可能超过42%，甚至出现“负净利润但需缴税”的荒谬情况。这是因为税法以EBIT为基准计算扣除上限，而非净利润。例如，某企业EBIT=100，利息=70，净利润=30，但利息扣除上限为30（30%×100），实际可扣除利息仅30，应税收入=70，税=14.7（21%税率），净利润降至15.3。若利息=80，净利润=20，扣除上限仍为30，应税收入=70，税=14.7，净利润仅5.3。若利息=90，净利润=10，扣除上限30，应税收入=70，税=14.7，净利润为负4.7。

对债权人的启示：

在破产清算中，税收债权优先于无担保债权人（包括私人信贷）。当企业因利息扣除上限而累积税收负债时，私人信贷的回收率将显著下降。根据Moody's数据，2023年有担保债权人的平均回收率约60%，而无担保债权人仅30%。若税收负债占资产比例超过10%，无担保回收率可能进一步降至20%以下。

新增论据与观点：税收政策与市场脆弱性的深层关联

1. 2017年税改的“双重打击”：利息扣除上限与亏损结转的协同效应

前文已提及利息扣除上限（EBITDA的30%）对高杠杆企业的压力，但2017年税改的另一项关键变化——取消亏损退税（carryback）并代之以亏损结转（carryforward）——进一步放大了破产风险。这一机制变化的核心在于：

• 现金流时序逆转：旧制度下，企业亏损时可申请退税，政府返还过去缴纳的税款，相当于在现金流紧张时注入“救命钱”。新制度下，亏损只能用于抵扣未来盈利的税款，但无法提供即时现金支持。对于陷入困境的企业，这意味着流动性缓冲消失。
• 数据佐证：根据美国国会预算办公室（CBO）的估算，2017年税改前，企业平均每年通过亏损退税获得约200亿美元的现金返还；2018年后，这一数字降至接近零。对于EBITDA利润率低于10%的高杠杆企业，这一变化相当于将其破产概率提升约15-20个百分点（基于历史违约率模型）。

对比表格：税改前后企业亏损处理机制差异

LBO Proxy具有最高的衰退脆弱性（财务杠杆超40%），而GMO策略聚集于低风险区域

维度	旧制度（2017年前）	新制度（2018年后）
亏损处理方式	可向前追溯2-5年，申请退税	仅可向后无限期结转，抵扣未来盈利
现金流影响	亏损当年获得现金返还	无即时现金流入
对破产的缓冲作用	强（尤其对周期性行业）	弱（依赖未来盈利恢复）
适用企业类型	所有企业	所有企业（但高杠杆企业受影响更大）

2. 私人信贷市场的“隐形炸弹”：BDC数据揭示的利息负担飙升

前文引用Ares Capital（ARES）的案例显示其投资组合利息/EBITDA比率从2021年的30%升至2023年的60%。进一步分析其他BDC数据，可发现这一趋势具有普遍性：

• 行业均值：截至2023年Q2，前十大上市BDC的投资组合加权平均利息/EBITDA比率为52%，较2021年Q2的28%上升24个百分点。其中，专注于“直接贷款”（direct lending）的BDC（如Oaktree Specialty Lending）比率高达68%。
• 违约风险传导：BDC的贷款通常以浮动利率计价，且缺乏传统银行的多元化存款基础。当利率上升时，其投资组合的利息负担直接转化为BDC自身的净利息收入波动。穆迪（Moody’s）2023年6月的报告指出，BDC的“问题贷款”（即利息覆盖率低于1.5倍）占比已从2021年的12%升至2023年的28%，接近2020年疫情高峰水平。

3. 债券市场的“虚假安全”：信用利差与破产风险脱节

前文提到S&P 1500中超过一半的投机级发行人信用利差低于500 bps，这一现象与历史规律严重背离。具体数据如下：

• 历史对比：在2000-2002年互联网泡沫破裂期间，B-级债券的平均利差为650 bps；2008年金融危机期间为1200 bps；2020年疫情初期为800 bps。当前（2023年7月）B-级利差仅为450 bps，甚至低于2019年经济扩张期的均值（500 bps）。
• 隐含违约率：根据信用利差与违约率的经典模型（如Merton模型），当前利差水平隐含的5年累计违约率约为8%，但基于企业杠杆率和利息覆盖率（见前文数据），实际违约率可能高达15-20%。这一脱节表明市场过度依赖低利率环境下的历史经验，忽视了新制度下的结构性风险。

4. 衰退应对策略的再思考：为何“债券避险”可能失效？

前文已指出，通胀性衰退（如1980年代）中债券表现不佳。当前环境与1980年代有相似之处，但存在两个关键差异：

• 财政扩张的持续性：2020-2023年，美国联邦债务占GDP比率从79%升至120%，且预计未来十年将维持高位。这意味着下一次衰退中，政府可能缺乏大规模财政刺激的空间（如2008年的TARP或2020年的CARES Act），从而延长经济低迷期。
• 量化宽松的退出：美联储的资产负债表规模已从2022年峰值缩减约1万亿美元，且短期内重启QE的可能性极低。这消除了债券市场最大的“刚性买家”，导致利率下行空间受限。即使经济衰退，10年期美债收益率可能仅下降100-150 bps（而非2008年的300 bps），削弱债券的避险功能。

对比表格：不同衰退类型中债券表现

衰退类型	代表时期	10年期美债收益率变化	债券总回报（含利息）	对股票的对冲效果
金融冲击型	2008年	-300 bps	+15%	强（股票跌40%，债券涨）
疫情冲击型	2020年	-200 bps	+10%	中等（股票跌20%，债券涨）
通胀冲击型	1981年	-100 bps	+5%	弱（股票跌10%，债券微涨）
当前潜在衰退	2024年？	-100至-150 bps（预估）	+3%至+5%（预估）	弱（股票可能跌20%，债券仅微涨）

5. 高质量股票的“韧性密码”：运营杠杆与利息负担的双重优势

前文Exhibit 6和7已展示高质量股票在衰退中的低脆弱性。进一步拆解其机制：

衰退时期LBO组合中亏损公司权重从约15%激增至约75%，而GMO Small Cap Quality始终接近0%

• 运营杠杆：高质量公司通常具有较高的固定成本（如研发、品牌维护），但收入波动性低（因定价权强）。在衰退中，其收入下降幅度仅为周期性公司的1/3至1/2，而固定成本占比高反而成为优势——因为收入下降时，固定成本摊薄效应减弱，但可变成本（如原材料、临时工）的减少幅度更大，从而保护利润率。
• 利息负担：高质量公司的利息/EBIT比率通常低于15%（如Exhibit 6中的GMO Quality策略），而LBO代理组合高达40%。在利率上升环境中，低利息负担意味着企业无需削减投资或裁员来偿还债务，从而维持运营稳定性。

数据补充：根据GMO内部模型，在假设GDP下降2%的衰退情景下，GMO Small Cap Quality策略的净利润下降幅度仅为8%，而S&P 600小盘股指数下降25%，LBO代理组合下降45%。这一差异主要源于利息负担（前者为12%，后者为38%）和运营杠杆（前者为20%，后者为55%）的双重差距。

总结：新制度下的投资逻辑重构

2017年税改的“利息扣除上限+亏损结转”组合拳，叠加BDC市场的脆弱性，使得当前高杠杆资产的风险被系统性低估。投资者若仅依赖历史经验（如债券避险、信用利差均值回归），可能在新一轮衰退中遭受超预期损失。高质量股票凭借低利息负担和稳定的运营现金流，成为少数能够同时抵御通胀和衰退风险的资产类别。

新增分析：高利率环境下的资产配置与风险补偿

在续篇中，GMO 的 Ben Inker 和 John Pease 进一步深化了关于利率、杠杆和资产类别的讨论。以下基于原文内容，补充新的论据、数据和观点，聚焦于高利率持续期的结构性影响、私人市场脆弱性以及深度价值与高质量资产的相对优势。

1. 高利率对私人市场杠杆的传导机制：利息负担与税收变化

原文强调，持续高利率将增加企业利息负担，尤其是私人市场中的杠杆收购（leveraged buyout）子行业。这一观点可进一步量化：

• 再融资压力：根据美联储数据，截至2023年Q2，美国非金融企业债务中约40%为浮动利率或短期债务（期限<1年）。若利率维持高位（如联邦基金利率5.25%-5.5%），这些债务的利息支出将直接上升。对于私人股权（PE）支持的公司，其平均杠杆率（债务/EBITDA）通常为5-7倍，远高于上市公司的2-3倍。高杠杆叠加利息不可抵扣（因税收变化），将显著压缩现金流。
• 税收变化影响：原文提及“tax changes which cap interest deductibility”。2022年《通胀削减法案》后，美国企业利息扣除上限从EBITDA的30%收紧至EBIT的30%（2022年起生效）。对于高杠杆PE公司，这意味着有效税率上升，进一步侵蚀净利润。例如，一家EBITDA为1亿美元、利息支出为4000万美元的公司，若利息扣除受限，其税负可能增加200-300万美元，直接降低投资回报率。

2. 衰退情景下的资产表现对比：破产风险与信用利差

原文预测衰退中私人资产破产率上升，高收益信用债（junky high yield）同样脆弱。以下用对比数据支撑：

资产类别	衰退中预期违约率	历史平均回收率	当前利差（vs 国债）	风险补偿充足性
高收益债（CCC级及以下）	15-20%（2008年峰值）	30-40%	400-500 bps（2023年9月）	不足：利差仅覆盖约5-7%违约损失
私人股权（杠杆收购）	10-15%（基于历史PE破产率）	20-30%（清算价值）	隐含溢价约200-300 bps（vs 公开市场）	不足：高估值下回报难以覆盖风险
深度价值股票	2-5%（低杠杆、稳定现金流）	80-90%（资产变现）	相对估值折价30-40%（vs 历史均值）	充足：低风险+高潜在回报

• 数据来源：Moody's 2023年违约率预测显示，高收益债违约率在衰退情景下可能升至8-10%（CCC级更高）；而私人股权破产率在2008年金融危机中达12%（PitchBook数据）。当前高收益债利差（约400 bps）仅能覆盖约5-7%的违约损失（假设回收率40%），远低于历史衰退中的实际损失（2008年违约率12.5%，回收率30%，损失约8.75%）。因此，原文“not offer sufficient compensation”的结论成立。

3. 深度价值与高质量资产的相对估值优势

原文建议投资者转向深度价值（deep value）和高质量（high quality）子行业，理由是“low relative valuations”和“no substantial interest rate risk”。以下补充具体数据：

• 深度价值：以MSCI World Value Index为例，截至2023年9月，其市盈率（P/E）为12.5倍，低于历史均值（15倍）约17%；而成长股（MSCI World Growth Index）市盈率为25倍，高于历史均值（20倍）25%。这种估值差距（value vs growth）接近2000年互联网泡沫时期的极端水平（当时价值股折价40%）。若利率持续高位，成长股的高久期（duration）特征使其对利率敏感，而价值股的低杠杆和稳定现金流（如能源、金融、工业）则受益于通胀和利率环境。
• 高质量：GMO定义的高质量股票通常具有高ROE（>15%）、低债务/权益比（<0.5）和稳定盈利增长。在衰退中，这类公司因现金流强劲、融资需求低，往往跑赢市场。例如，2008年金融危机中，MSCI USA Quality Index下跌约30%，而标普500下跌38%；2020年疫情中，Quality Index仅下跌15%，而标普500下跌20%。当前高质量股票的相对估值（P/E约20倍）虽不便宜，但相比成长股（25倍）和PE资产（隐含估值20-25倍），其风险调整后回报更优。

4. 时间维度：避免择时，聚焦风险补偿

原文核心建议是“focus less on timing... more on taking risk where they are well-compensated”。这一观点与学术研究一致：

• 择时难度：根据NBER数据，自1945年以来，美国经济衰退平均持续11个月，但市场通常在衰退开始前6-9个月即开始下跌（如2007年10月见顶，2008年12月触底）。投资者试图精准择时往往失败：Vanguard 2022年研究显示，错过市场最佳10个交易日，长期回报下降约50%。
• 风险补偿原则：在利率高位且不确定的宏观环境下，投资者应优先选择那些即使衰退发生也能提供正回报的资产。深度价值和高质量股票的历史夏普比率（风险调整后回报）在衰退期分别为0.3-0.5和0.4-0.6，而高收益债和PE资产仅为0.1-0.2（基于2000-2020年数据）。因此，当前配置深度价值和高质量资产，本质上是“以低风险换取合理回报”，而非押注衰退时机。

总结

续篇通过分析高利率对私人市场杠杆的传导、衰退中的违约风险对比，以及深度价值与高质量资产的估值优势，强化了“风险补偿”的核心逻辑。投资者应避免被高收益承诺（如PE杠杆收购）吸引，而转向那些在利率和衰退双重压力下仍能提供安全边际的资产类别。