3Q23 Small-Cap Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇是东南资产管理公司旗下小盘股基金的三季度报告。简单说，现在大公司股票很贵，小公司股票却很便宜，基金认为这是买入好机会。三季度基金小幅上涨，跑赢了小盘股指数。比如天然气公司CNX Resources因为能源涨价涨得不错，波士顿啤酒的Twisted Tea卖得好，美泰因为芭比电影大卖也赚钱。但也有拖后腿的，比如医疗保险公司Oscar，主要是早期投资者卖股票导致下跌，但公司本身没变差。对普通投资者来说，可以留意那些价格便宜、债务少、老板靠谱的小公司，但要有耐心，因为小盘股波动大。
Longleaf Partners Small-Cap Fund在2023年第三季度上涨0.26%，大幅跑赢Russell 2000（-5.13%）和Russell 2000 Value（-2.96%），在"risk-off"环境中表现突出。基金P/V比率处于低60%区间，现金占比7.7%，持有21只股票。报告指出，小盘股持续失宠，而少数美国超大盘股（交易在历史估值倍数）主导全球市场，这种估值差距创造了以深度折扣买入高质量小盘股的机遇。前五大贡献者包括CNX Resources（+27%，受益于能源价格上涨和运营执行力）和Boston Beer Company（+26%，Twisted Tea
主题与背景
本章节回顾了Longleaf Partners Small-Cap Fund在2023年第三季度的表现与持仓动态。报告指出，小盘股持续失宠，被视为波动性高、周期性强，而少数美国超大盘股（交易在历史估值倍数）主导了全球市场，这种估值差距创造了以深度折扣买入高质量小盘股的机遇。
核心观点
作者的核心投资论点是：当前小盘股与超大盘股之间的估值差距已创造了一个“引人注目的机会”，可以拥有高质量的小盘企业，且这些企业拥有强劲的资产负债表和执行力强的管理层。基金在“risk-off”环境中表现突出，跑赢大盘，验证了其构建的“独特、多元化且相对防御性”的投资组合策略。
关键论据与数据
- 业绩表现：基金在第三季度上涨0.26%，大幅跑赢Russell 2000（-5.13%）和Russell 2000 Value（-2.96%）。在Russell 2000中，仅能源和金融板块录得正收益。
- 估值水平：基金P/V比率处于低60%区间，现金占比7.7%，持有21只股票。
- 长期回报：基金自成立以来（1989年2月21日）年化回报9.50%，高于Russell 2000的8.81%。
- 前五大贡献者与拖累者：
基金P/V比率为低位60%，现金占比7.7%，持仓数量为21只
| 类别 | 公司名称 | 季度回报 (%) | 对组合总回报贡献 (%) | 组合权重 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 前五大贡献者 | CNX Resources | 27 | 1.55 | 6.3 |
| Boston Beer Company | 26 | 1.14 | 4.9 | |
| Mattel | 13 | 0.78 | 6.6 | |
| White Mountains | 8 | 0.51 | 5.0 | |
| Empire State Realty | 8 | 0.50 | 4.7 | |
| 前五大拖累者 | Oscar | -31 | -1.98 | 4.9 |
| Westrock Coffee | -19 | -1.18 | 5.7 | |
| Lumen | -33 | -0.68 | 1.2 | |
| Atlanta Braves Holdings | -10 | -0.43 | 4.2 | |
| Masonite | -9 | -0.32 | 3.6 |
小盘基金3季度回报0.26%，年初至今回报8.39%，成立以来年化回报9.50%，均优于Russell 2000指数同期表现
- CNX Resources：受益于能源价格上涨和运营执行力，但市场未对其长期未钻探资产和“新技术投资”（包括净减碳方法）给予估值认可。管理层认为这些是“高质量隐藏资产”，公司通过大规模股票回购利用价格错位。
- Boston Beer Company：Twisted Tea品牌强劲增长，已开始抵消Truly Seltzer的持续下滑（后者在2020年达到峰值后持续下降，但正趋于平稳）。公司处于合理化Truly成本的早期阶段，净现金资产负债表，创始人Jim Koch团队在机会性地回购折价股票。
- Mattel：受益于Barbie电影的成功，这体现了CEO Ynon Kreiz利用公司强大知识产权变现的计划。报告引用2020年采访，Kreiz称“Barbie远不止是玩具，它是一种文化现象”。
- Oscar Health：季度最大拖累，但仍是年内最佳表现者。下跌源于早期风投投资者减持，但公司基本面未变，重申了业绩指引。基金在Oscar上半年强劲表现后减持，但在季度内价格下跌时又增持。
- Westrock Coffee：面临通胀、热浪（影响热咖啡需求）和高油价（影响便利店和休息站客流量）的挑战。但长期投资逻辑更多依赖于2024年投产的潜在变革性工厂，该工厂将支持向更高价值饮料的转变。
涉及的公司/资产
CNX Resources以1.55%的贡献度位列三季度最大贡献者，Oscar Health以-1.98%的贡献度位列最大拖累者
- CNX Resources（看多）：天然气公司，季度最佳表现者。作者认为其长期资产和新技术投资被市场低估，公司通过回购利用价格错位。
- Boston Beer Company（看多）：Twisted Tea品牌增长强劲，抵消Truly Seltzer下滑。净现金资产负债表，创始人回购折价股票。
- Mattel（看多）：Barbie电影成功验证了IP变现策略，预计将继续利用强大品牌进行非玩具变现。
- Oscar Health（看多，但短期波动）：基本面未变，风投减持是短期噪音。基金在价格下跌时增持。
- Westrock Coffee（看多，但短期承压）：长期价值取决于2024年新工厂，短期受宏观因素拖累。
投资启示
- 小盘股机会：当前小盘股与超大盘股的估值差距为历史罕见，投资者应关注拥有强劲资产负债表、稳定业务和执行力强的管理层的小盘企业，尤其是那些被市场忽视的“隐藏资产”（如CNX Resources的未钻探资产和新技术）。
- 逆向操作：对于基本面未变但短期受资金面或宏观因素压制的公司（如Oscar Health、Westrock Coffee），价格下跌提供了增持机会。
- 关注IP变现：Mattel的Barbie电影成功表明，拥有强大知识产权的公司可以通过非传统方式（如媒体、文化现象）实现价值重估，这可能是玩具和媒体行业的长期趋势。
- 能源与防御性配置：在“risk-off”环境中，能源和金融板块是Russell 2000中仅有的正收益板块，基金持仓中的CNX Resources（能源）和White Mountains（保险）体现了防御性配置的价值。