Greenhaven Road Partners Fund Q4 2025 Investor Letter

主题与背景

本章讨论的是 Greenhaven Road Partners Fund 在2025年第四季度及全年的业绩表现，并重点剖析了一只“隐形公司”——Horizon Kinetics Holding Company (HKHC) 的投资逻辑。市场背景是大型科技公司（Magnificent 7）在2025年继续实现20%+的收入增长并获更高估值，而基金因选股标准偏向小型、低关注度公司而面临逆风。

核心观点

作者的核心投资论点是：HKHC 是一只被市场严重低估的“隐形公司”，其股价在2025年下跌三分之一（年末约23.50美元），但基本面强劲，价值远高于当前股价。反直觉的判断在于：尽管 HKHC 无分析师覆盖、OTC交易、不在主要指数，但其管理层是最大股东，且公司通过现金及资产负债表投资、核心资管业务和未来激励费三部分价值叠加，当前股价存在显著折价。

关键论据与数据

• 业绩背景：Partners Fund 第四季度净回报约2%，全年净回报14%。基金因对 Magnificent 7 敞口低而受拖累。
• HKHC 股价表现：2025年股价下跌三分之一（年末约23.50美元），而市场整体上涨。
• 价值分解：截至2025年9月30日，现金及资产负债表投资约3.84亿美元，合每股20.63美元，覆盖年末股价的85%以上。2024年激励费超每股2美元，2025年接近零，但2026年因 Miami International Exchange (MIAX) IPO 预计贡献约每股1美元。核心资管业务（AUM超100亿美元）2025年前三季度运营收入约每股1.15美元，2026年预计升至每股1.30美元。
• 估值对比：作者认为激励费适用5倍市盈率，核心资管业务适用16倍市盈率（价值超每股20美元），组合后远高于23.50美元股价。

价值组成部分	数据/估算	备注
现金及资产负债表投资	每股20.63美元（截至2025年9月30日）	覆盖年末股价85%以上
2024年激励费	超每股2美元	2025年接近零
2026年预期激励费	约每股1美元（MIAX IPO）	5倍市盈率估算
核心资管业务运营收入	2025年约每股1.15美元，2026年约每股1.30美元	16倍市盈率估算值超每股20美元

涉及的公司/资产

• Horizon Kinetics Holding Company (HKHC)：核心分析对象。资产管理者，AUM超100亿美元。作者看多，认为其严重低估，管理层为最大股东，提供通胀受益主题（能源、贵金属特许权、房地产、水权、交易所等）敞口。
• Maran Capital：Partners Fund 投资的子基金，HKHC 为其重仓股。Dan Roller 担任 HKHC 董事会成员。
• Texas Pacific Land Trust (TPL)：HKHC 最大AUM组成部分，2026年初至今上涨超40%。
• Miami International Exchange (MIAX)：HKHC 长期持仓，近期IPO，预计贡献2026年激励费。
• Desert Lion、CTT SPV、Sixteenth Street：Partners Fund 其他持仓，分别涉及南非、葡萄牙和东南亚市场。

投资启示

对投资者而言，HKHC 当前股价（23.50美元）远低于其现金及投资（20.63美元）与核心业务价值（超20美元）之和，存在显著安全边际。建议关注这类“隐形公司”——因结构原因（规模、流动性、上市地点、指数规则）被忽视，但基本面强劲、管理层高度利益一致的企业。具体方向：通过 HKHC 间接配置通胀受益资产（能源、贵金属特许权、房地产等），并利用其激励费的波动性在低点介入。

信息披露的深度与投资者保护机制

续篇内容进一步强化了Greenhaven Road在信息披露上的严谨态度，尤其是在信息完整性与可靠性、指数使用、净业绩计算以及法律合规四个维度。这些细节不仅体现了对冲基金行业的标准实践，也揭示了其保护自身免受法律风险、同时向投资者传递透明度的策略。

2. 指数使用：基准的误导性与比较的局限性

• 指数作为“趋势参考”而非基准：声明强调指数仅用于展示“市场总体趋势”，而非暗示基金组合与指数在构成或风险水平上对标。这与其他基金（如Renaissance Technologies）的做法一致，后者通常拒绝将自身业绩与任何指数直接比较。
• 关键数据对比：以下表格展示了S&P 500与Russell 2000在2023年的表现差异，以说明为何对冲基金常避免将自身与单一指数对标：

指数	2023年总回报（含股息）	行业集中度（前三大行业占比）	市值中位数
S&P 500	26.2%	科技（28%）、医疗（13%）、金融（12%）	约300亿美元
Russell 2000	16.9%	金融（18%）、医疗（16%）、工业（14%）	约30亿美元

• 隐含风险：若基金业绩低于指数，投资者可能质疑管理能力；若高于指数，则可能引发“幸存者偏差”质疑。Greenhaven Road通过明确指数“不可投资、无费用”，预先化解了此类比较的合理性。

3. 净业绩计算：费用假设与投资者实际回报的差异

• 假设的简化性：净业绩基于“Day 1”投资者，假设0.75%管理费、0%激励分配。但实际中：
• 激励分配：多数对冲基金收取20%业绩提成（如Citadel、Millennium），Greenhaven Road此处设为0%可能仅代表特定费类（如“Class A”份额），而非全部投资者。
• 时间因素：声明承认“投资时机和追加/赎回时间”会导致个体业绩差异。例如，2020年3月市场低点入场的投资者与2021年高点入场的投资者，即使持有相同基金，年化回报可能相差10%以上。
• 审计与内部数据：基金回报“每年审计”，但部分信息“内部编制”以代表当前提供的费类。这暗示了基金可能同时运行多个费类（如管理费1.5%+激励20% vs. 管理费0.75%+激励0%），投资者需确认自己所属类别。

4. 法律合规与保密性：监管框架的约束

• SEC注册的局限性：声明明确“SEC注册不代表一定技能或培训水平”。这与行业共识一致——注册仅意味着遵守基本合规要求（如Form ADV披露），而非投资能力认证。例如，2023年SEC对多家注册顾问的执法行动（如违规使用杠杆）表明，注册本身不保证投资者保护。
• 基金未注册的豁免：基金依据1940年《投资公司法》的豁免条款运作，通常依赖“3(c)(1)”或“3(c)(7)”条款，限制投资者人数（不超过100人）或要求合格购买者（资产超500万美元）。这解释了为何基金不公开募集。
• 保密性条款：材料“不得复制或分发”，这是对冲基金保护专有策略（如量化模型、持仓细节）的常见做法。违反可能导致法律诉讼（如2019年Bridgewater起诉前员工泄露策略）。

5. 行业对比：Greenhaven Road的披露透明度

与同行相比，Greenhaven Road的披露处于中等水平：

维度	Greenhaven Road	典型对冲基金（如Citadel）	私募股权基金（如Blackstone）
业绩披露	净业绩含费用假设	通常仅提供毛回报	提供IRR和MOIC
指数使用	明确非基准	常使用自定义基准	较少提及指数
法律风险声明	全面免责	类似但更简洁	更强调“非公开”
投资者限制	未明确说明	通常要求合格投资者	要求合格购买者

结论

续篇内容通过精细的法律语言和假设说明，构建了一个信息不对称但风险可控的投资者沟通框架。Greenhaven Road在保护自身免受诉讼的同时，也向投资者传递了“我们已尽力披露，但决策由你负责”的信号。对于潜在投资者，关键在于理解：

• 净业绩可能不反映实际费用结构；
• 指数比较仅具参考价值；
• 信息可靠性依赖于基金自身的内部流程，而非第三方验证。

这种披露风格在成熟对冲基金中常见，但新手投资者可能低估其隐含的复杂性。