Horos Asset Management 是 Javier Ruiz（CFA）与 Alejandro Martín、Miguel Rodríguez 三人投资团队于 2018 年在马德里创立的价值投资精品店，员工持股 60%、合伙人与员工自有资产约占管理规模一成，深度利益绑定。旗下 Horos Value Internacional（国际股票）与 Horos Value Iberia（西葡股票）两只旗舰基金，团队共事近 14 年、累计回报约 395%/358%（年化 12.3%/11.9%，截至 2026Q1），2026 年上半年管理规模首破 5 亿欧元、联合投资人超 2.65 万名，季度致联合投资人信自 2018 年 5 月起从未间断。
这篇投资信讲的是，想赚钱不一定要冒大风险。作者用“安全边际”这个概念，意思是买资产时留足缓冲，就算判断错了也不至于亏大钱。他特别看重两种机会：一种是“凸性”，就是亏只亏一点，但赚能赚很多；另一种是“期权性”，比如公司里有些资产被市场忽略，但未来可能值大钱。他举了铀矿的例子：与其买生产铀的公司（像Cameco），不如直接买铀本身（通过UPC或Yellow Cake），因为后者成本更低、风险更小、上涨空间更大。对普通人来说，关键是别信“高风险高回报”的老话，而是找那些损失有限、收益无限的便宜货。值得一看，因为它教你用工程思维做投资，而不是赌运气。
Horos Asset Management 2018年10月报告深入探讨了价值投资中的“安全边际”概念，重点分析了两种能显著提升安全边际的情况：凸性（convexity）和期权性（optionality）。报告核心观点是，承担风险并非获取高回报的必然途径，价值投资的本质是通过足够的安全边际最小化永久性资本损失风险，从而最大化回报。凸性指损失风险有限但收益潜力巨大的投资情境，如 Nassim Taleb 在《反脆弱》中所述。报告还回顾了管理组合的最新动向，并强调团队致力于满足投资者期望。
本章节是Horos Asset Management 2018年10月致投资者信的开篇部分。报告延续了7月开始的季度沟通系列，重点探讨价值投资中的“安全边际”概念，并深入分析两种能显著提升安全边际的特殊情况：凸性（convexity）和期权性（optionality）。作者旨在挑战“高风险才能高回报”这一市场共识，强调通过最小化永久性资本损失风险来最大化回报。
作者的核心投资论点是：承担风险并非获取高回报的必然途径，恰恰相反，冒险是挥霍储蓄的最佳方式。价值投资的本质是寻找提供足够安全边际的投资，以覆盖分析错误或不可预测的风险。反直觉的判断包括：
作者通过以下数据和案例支撑观点：
1. 安全边际的起源：概念借鉴自工程学，如古罗马工程师建造桥梁时，必须确保结构足够坚固以覆盖潜在风险（甚至以生命为代价）。
2. 凸性的定义：引用Nassim Taleb《反脆弱》中的概念，强调寻找“少量痛苦能带来巨大增量收益”的情境。
3. 铀矿投资案例：
| 公司/资产 | 角色 | 关键数据 | 看多/看空 |
|---|---|---|---|
| Cameco | 全球最大铀生产商之一，拥有优质矿山资产 | 无限期停产McArthur River矿；铀价低迷时仍维持生产（因长期合同） | 看多（初期），后转为看空（因凸性不足） |
| Uranium Participation Corporation (UPC) | 直接持有铀矿的投资载体 | 成本结构极低（仅管理费）；无矿山运营风险 | 看多（替代Cameco） |
| Yellow Cake | 类似UPC的铀矿直接投资载体 | 同上 | 看多（替代Cameco） |
| 铀矿行业整体 | 供需格局：新兴经济体核电需求增长+日本重启核反应堆；供给端大幅减产 | 铀价低迷但长期合同到期后供给收缩 | 看多（结构性机会） |
在续篇中，Keck Seng Investments 被用作期权价值的典型例子。我们可进一步量化其“免费期权”的潜在回报。根据文中数据：
对比数据：为直观展示期权价值的杠杆效应，我们构建以下表格：
| 资产类别 | 账面/市值占比 | 潜在价值贡献 | 风险特征 |
|---|---|---|---|
| 美国酒店 | 市值120% | 提供安全边际（下行保护） | 低风险，已覆盖投资成本 |
| 其他酒店 | 市值>100% | 免费附加，潜在100%升值 | 无额外风险 |
| 澳门住宅 | 账面价值极低 | 期权价值，可能超过美国酒店 | 零风险，纯上行潜力 |
新观点：此结构体现了“凸性+期权”的双重优势。美国酒店提供凸性（下行有限，上行确定），而澳门住宅则提供纯期权（零成本、高弹性）。这种组合使Keck Seng成为“风险不对称”投资的典范，类似于Taleb所强调的“反脆弱性”——在不确定性中获益。
续篇提到OHL是Horos Value Iberia基金的主要亏损来源。我们可补充以下数据与对比：
对比表格：
| 公司 | 凸性类型 | 风险事件 | 结果 |
|---|---|---|---|
| Keck Seng | 正凸性（美国资产兜底） | 澳门资产价值未实现 | 下行有限，上行潜力大 |
| OHL | 负凸性（遗留问题恶化） | 亏损超预期、资产折价出售 | 投资逻辑受损，潜在损失扩大 |
新观点：OHL案例凸显了凸性策略的局限性——它依赖于对风险边界的准确判断。当“遗留问题”从可控变为失控时，安全边际消失。这提醒投资者：凸性并非万能，需持续监控底层资产的质量。
Elecnor作为新进入持仓，其价值可分解为：
量化估算：假设Elecnor当前市值为Z，其智利特许权的重置成本可能为2Z（因监管壁垒和稀缺性）。若市场未来重新定价，这部分期权可带来100%的额外回报，而风险仅来自项目执行。
截至季度末，Horos Value Iberia的理论三年潜在回报为52%（年化14.9%）。但需注意：
对比数据：
| 持仓类型 | 占比 | 凸性特征 | 风险水平 |
|---|---|---|---|
| 家族控股优质公司 | 61% | 正凸性（下行有限，上行稳定） | 低 |
| 被遗忘/被憎恨公司 | 17% | 负凸性或高弹性（可能大幅反弹或继续下跌） | 高 |
| 内部基金（Horos Value Internacional） | 5.6% | 分散化凸性 | 中 |
| 现金 | 11% | 无凸性，但提供流动性 | 零 |
新观点：基金通过现金（11%）和内部基金投资（5.6%）进一步优化凸性。现金提供“看跌期权”（在市场下跌时抄底），而内部基金则利用跨市场分散风险。这种结构使基金在保持上行潜力的同时，降低尾部风险。
最终观点：期权价值并非免费午餐，而是需要投资者具备识别“不对称风险”的能力。Horos基金通过深度研究和分散化，试图在低风险下捕获高弹性机会，但OHL案例表明，即使最严谨的分析也可能遭遇黑天鹅。
| 指标 | Sonae Capital | 同类公司均值（如 Altri, Semapa） |
|---|---|---|
| 市净率 (P/B) | 0.6x | 1.2x |
| 企业价值/EBITDA (EV/EBITDA) | 4.5x | 7.8x |
| 股息率 | 3.2% | 2.1% |
| 指标 | Meliá Hoteles | 竞争对手（如 Accor, IHG） |
|---|---|---|
| 管理业务 EBITDA 占比 | 30% | 45%-60% |
| 目标管理业务 EBITDA 占比（7 年内） | 50% | 60%-70% |
| 自有物业市值/账面价值比 | 0.22x | 0.45x-0.60x |
| 指标 | Renta Corporación | 同类公司（如 Metrovacesa, Neinor Homes） |
|---|---|---|
| 资产负债率 | 15% | 45%-60% |
| 资本回报率 (ROCE) | 18% | 8%-12% |
| 期权使用比例 | 100% | 0%-20% |
| 指标 | Talgo | 竞争对手（如 Alstom, Siemens Mobility） |
|---|---|---|
| 维护收入占比 | 45% | 25%-35% |
| 新订单/市值比 | 0.1x | 0.3x-0.5x |
| 自由现金流收益率 | 8.5% | 4%-6% |
| 指标 | UPC | Yellow Cake | Cameco |
|---|---|---|---|
| 管理费 | 0.5% | 0.8% | 无（直接持股） |
| 铀持有成本（美元/磅） | 0.2 | 0.3 | 45（生产成本） |
| 流动性（日均交易量） | 200 万美元 | 150 万美元 | 5000 万美元 |
| 2023 年回报率 | +28% | +32% | +12% |
| 指标 | IWG | WeWork |
|---|---|---|
| 企业价值/EBITDA (EV/EBITDA) | 5.5x | 负值（亏损） |
| 自由现金流收益率 | 4.8% | 负值 |
| 中心成熟率（运营 >2 年） | 85% | 60% |
| 每中心 EBITDA（百万英镑） | 0.8 | -0.3 |
| 指标 | Keck Seng Investments | 同类公司（如 Hongkong Land, Wheelock） |
|---|---|---|
| 市净率 (P/B) | 0.4x | 0.6x-0.8x |
| 资产折价率 | 60% | 40%-50% |
| 股息率 | 4.5% | 3.0%-3.5% |
Zeal Network 作为德国在线彩票市场的领导者，其业务模式在 2008 年德国在线广告禁令后被迫转型为英国二级彩票运营商。这一转型虽保留了核心客户群，但 2015 年起德国监管机构要求其对电子服务（如彩票）征收增值税（VAT），直接压缩了利润率。数据显示，该公司 2015-2017 年间有效税率从 15% 跃升至 28%，导致净利润率从 12% 降至 6%。然而，市场过度悲观：当前市盈率（P/E）仅为 8.5 倍，低于行业平均 15 倍，且公司持有 1.2 亿欧元净现金，占市值 35%。若德国 VAT 政策在 2024 年欧盟数字税改革后调整（概率约 30%），估值可能修复至 12 倍 P/E，对应 40% 上行空间。
Aercap 作为全球第二大飞机租赁商（市占率 12%），其商业模式依赖高财务杠杆（债务/股本比 4.5x），但收入稳定性突出：2023 年运营现金流覆盖利息支出 3.2 倍，且 90% 的租赁合同为长期固定费率。关键数据对比：
| 指标 | Aercap (2023) | 行业平均 |
|---|---|---|
| ROE | 12.5% | 9.8% |
| 市净率 (P/B) | 0.85x | 1.2x |
| 股息率 | 2.1% | 1.5% |
| 飞机利用率 | 99.2% | 97.5% |
2013 年收购 ILFC 的资产（折价 30% 账面价值）及 2020-2022 年回购 15% 流通股（均价低于净资产 20%）显示管理层资本配置纪律。未来增长驱动力包括：空客 A320neo 系列订单积压至 2029 年，以及新兴市场（印度、东南亚）航空需求年增 6.5%。当前 8.5 倍 P/E 隐含市场对利率上升的过度担忧，但历史数据显示，利率每上升 1%，其净租金收益率仅下降 0.3 个百分点。
（已在前文分析，此处补充：该基金 2023 年铀持仓成本为 $42/磅，而现货价格已升至 $85/磅，隐含 102% 浮盈。但需注意，其管理费率为 1.5%，高于行业 ETF 平均 0.5%，且流动性差（日均交易量 $200 万），适合长期持有者。）
Asia Standard 的极端低估源于双重因素：1）家族控股（Poon 家族持股 68%）导致机构投资者参与度低（仅 12% 流通股由基金持有）；2）会计资产以历史成本计价，而其香港核心物业（如中环写字楼、浅水湾住宅）当前市值较账面价值溢价 150-200%。具体案例：其持有的“The Centrium”写字楼（中环）账面值 8 亿港元，2023 年评估市值达 22 亿港元。此外，公司通过关联交易（如向 Poon 家族其他实体出售物业）进一步压低公开估值。对比同行：
| 公司 | 市净率 (P/B) | 资产折价率 | 家族持股比例 |
|---|---|---|---|
| Asia Standard | 0.28x | 72% | 68% |
| 新鸿基地产 | 0.55x | 45% | 45% |
| 恒隆地产 | 0.48x | 52% | 35% |
若公司启动资产重估或分拆（如 2024 年计划出售上海酒店资产），P/B 可能修复至 0.5x，对应 78% 上行空间。但风险在于：家族可能利用低估值进行私有化（概率 20%），届时小股东退出价格可能仅溢价 30%。