Oakmark International Fund: Second Calendar Quarter 2023

主题与背景

本章节为 Oakmark International Fund 2023年第二季度的基金经理信函，主要回顾基金业绩表现，并详细分析当季最大贡献者 BMW 和最大拖累者 Alibaba 的投资逻辑。市场背景是：中国疫后复苏动能减弱、中美政治紧张加剧，而欧洲汽车行业在电动化转型中展现出韧性。

核心观点

作者认为，尽管 Alibaba 面临市场份额流失和宏观逆风，但其核心电商业务估值仅约5倍EBITA，且管理层正通过回购、重组和分拆上市积极为少数股东释放价值，当前股价严重低估。对于 BMW，作者看好其电动化战略的强劲执行力和高端定位带来的定价能力，认为其汽车部门12.1%的EBIT利润率仍被会计因素低估。

反直觉判断：在 Alibaba 股价因中国宏观疲软和竞争加剧而承压时，作者逆势加仓，认为市场对其非核心业务资产（如云计算、物流等）的估值几乎为零，分拆上市将迫使市场重新定价。

关键论据与数据

• BMW：电池电动车销量同比增长112%，占总销量11%；管理层重申2023年目标15%、2030年超50%。汽车部门EBIT利润率12.1%，但作者指出因收购中国合资企业额外股权的会计处理，实际盈利能力更强。中国销量一季度下降6.6%，但管理层对疫后复苏有信心。
• Alibaba：最近财年产生250亿美元自由现金流，占当前市值12%；核心电商业务估值约5倍EBITA。公司积极回购并成立资本管理委员会，近期宣布重大重组，计划分拆并单独上市多个业务部门。
• 新开仓：Bank Mandiri（印尼最大银行，CASA市场份额领先，NIM扩张可持续）和 Recruit Holdings（旗下Indeed平台单位经济效应优异，当前美国劳动力市场不确定性提供买入机会）。

该基金各期限平均年化回报率分别为：自成立以来8.73%、10年4.97%、5年3.13%、1年22.90%、3个月3.05%，费用比率1.04%

指标	BMW	Alibaba
当季表现	最大贡献者	最大拖累
核心数据	BEV销量同比+112%，占比11%	自由现金流250亿美元（占市值12%）
估值	未明确给出	核心电商约5倍EBITA
管理层行动	重申电动化目标	回购、重组、分拆上市

涉及的公司/资产

• BMW（德国）：看多。电动化进展超预期，高端定位支撑定价能力，利润率被低估。
• Alibaba Group（中国）：看多。估值极低，管理层积极释放价值，分拆重组是催化剂。
• Bank Mandiri（印尼）：新开仓，看多。受益于印尼低存款成本、高贷款利率、有利人口结构，NIM扩张可持续。
• Recruit Holdings（日本）：新开仓，看多。Indeed平台单位经济效应强，国内广告和招聘业务增长稳健，当前美国劳动力市场不确定性提供买入窗口。

投资启示

• 增持欧洲汽车股：BMW 的电动化执行力和定价能力验证了其高端定位的护城河，会计因素导致的利润率低估提供了安全边际。
• 逆向布局中国互联网：Alibaba 的估值已反映极端悲观预期，自由现金流收益率达12%，分拆上市可能成为价值重估的催化剂，建议关注管理层股东回报行动。
• 关注新兴市场银行：Bank Mandiri 代表印尼银行业的结构性机会，低资金成本和高利差环境下的ROE扩张值得跟踪。
• 利用劳动力市场波动：Recruit Holdings 的买入时机基于美国就业市场短期不确定性，其平台经济模式和日本本土业务的稳定性提供了下行保护。