What goes up… keeps going up. But we aren’t buying it. | U.S. equity market commentary 2Q 2024
Oakmark 是芝加哥深度价值老店 Harris Associates（1976 年创立，管理资产约 1050 亿美元）旗下 1991 年推出的共同基金家族，Bill Nygren 执掌旗舰 Oakmark Fund、David Herro 执掌 Oakmark International Fund，坚持以大幅低于企业内在价值的价格买入、把股票当生意长期持有的逆向纪律，按季发布基金评论、市场评论与观点文章。
一句话导读
2024上半年，美国股市大涨主要由少数巨型科技股（如AI相关公司）带动，而Oakmark基金因为坚持买便宜股票（深度价值策略），没追这些热门股，所以表现落后。他们认为这些科技巨头估值太高，历史上像思科、AOL这些曾经的明星后来都跌得很惨。相反，他们买的便宜股票（比如通用汽车）市盈率只有市场的一半，而且公司通过大规模回购能自己让股价涨回来。对普通投资者来说，别盲目跟风追高，便宜股可能更有机会；也提醒大家注意指数基金的失真问题（比如有些所谓“价值股”其实并不便宜）。
Oakmark基金2024年上半年回报率为6%，跑赢通胀，但显著落后于S&P 500指数15%的涨幅（差距9个百分点）。报告指出三大不利趋势：巨型股（S&P 500前25大公司）上涨27%，而其余成分股仅涨6%；Russell 1000 Growth Index上涨21%，而Value Index仅涨7%（差距14个百分点）；动量策略表现强劲，前一年表现优异股票跑输35个百分点。Oakmark仅持有Alphabet和Bank of America两只巨型股，合计占资产6%；仅6%资产属于Russell 1000 Growth Index成分股。基金经理坚持价值投资，认为巨型股定价效率高，且通常
主题与背景
本章讨论2024年上半年美国股市极端分化的结构性行情，以及Oakmark基金在此环境下表现落后的原因。市场呈现巨型股、成长股、动量策略三大趋势叠加，而Oakmark因坚守深度价值策略，组合严重偏离这些趋势。
核心观点
作者明确判断：当前巨型成长股的估值已充分甚至过度反映未来预期，历史经验（计算机、互联网泡沫）表明，技术变革的赢家往往难以持续维持优势。Oakmark拒绝追高，反而认为当前深度价值股（平均市盈率仅为市场一半）提供了罕见机会。
反直觉判断：
- 市场认为AI赢家已定，但作者以IBM、Cisco、AOL等历史案例反驳，认为当前高估值成长股可能重蹈覆辙。
- 作者认为，即使投资者不主动进行均值回归，公司通过回购/增发等资本运作也能自发缩小价格与价值的差距。
关键论据与数据
1. 三大不利趋势量化对比
| 趋势维度 | 赢家表现 | 输家表现 | 差距 |
|---|---|---|---|
| 巨型股 vs 其余S&P 500 | 前25大公司涨27% | 其余成分股仅涨6% | 21个百分点 |
| 成长 vs 价值 | Russell 1000 Growth涨21% | Russell 1000 Value涨7% | 14个百分点 |
| 动量策略 | 前一年强势股跑赢弱势股 | — | 35个百分点 |
2. 历史类比数据
- 1980年计算机热潮：IBM为最大市值公司，但“IBM与七个小矮人”全部在计算机制造上亏损。
- 2000年互联网泡沫：Cisco股价至今低于2000年高点，相对S&P 500下跌80%；AOL和Yahoo!几乎归零。
- 当前S&P 500的Morningstar成长/价值评分达192（首次进入“成长”区间），而Oakmark评分仅73（历史最低，上次低于80是2000年）。
Oakmark基金投资者类别截至2024年6月30日的平均年化总回报率为：自成立(1991年)以来12.72%、10年期11.17%、5年期14.68%、1年期18.01%，最近3个月下跌3.98%，费用比率0.91%
3. 估值与盈利对比
- Oakmark平均远期市盈率：11倍；Russell 1000 Value：15倍；S&P 500：21倍。
- Oakmark持仓的预期EPS增速仅略低于S&P 500，但估值折价幅度为25年来最大（仅2000年可比）。
- 案例：GM宣布回购20%+11%股份后，2025年EPS预期上升25%，而行业均值下降近10%。
4. 指数构成扭曲
- 因科技成长股暴涨，Accenture（25倍PE）和Home Depot被重新分类为“价值股”——并非因为便宜，而是因为涨幅不及科技股。
- Oakmark纯价值股持仓占比已从2000年的80%降至低点后回升至近70%。
涉及的公司/资产
| 公司 | 角色 | 关键数据 | 观点 |
|---|---|---|---|
| Alphabet | Oakmark最大持仓 | 占组合3.6%，上半年涨30% | 持有但相对S&P 500权重不足，反而拖累相对表现 |
| Bank of America | 另一只巨型股持仓 | 与Alphabet合计仅占6% | 持仓比例低 |
| General Motors (GM) | Oakmark第二大持仓 | 回购20%+11%，EPS预期升25% | 看多，回购加速价值回归 |
| First Citizens / Corebridge | 仅有的动量策略持仓 | 合计仅占3% | 持仓极小 |
| Cisco / AOL / Yahoo! | 历史反例 | Cisco相对S&P 500跌80%；AOL/Yahoo!近乎归零 | 警示AI赢家未必持久 |
| GameStop (GME) | 反面案例 | 增发股票还债 | 虽压低股价但降低破产风险 |
投资启示
- 做空/规避巨型成长股：当前AI驱动的巨型股（如S&P 500前25大）估值已处于历史极端，计算机和互联网泡沫的教训表明，技术变革的赢家难以长期维持优势。
- 做多深度价值股：Oakmark组合平均PE仅11倍，且EPS增速仅略低于市场，估值折价为25年来最大。通过回购等资本运作，这些公司可自发缩小估值差距（如GM案例）。
- 警惕指数失真风险：Russell 1000 Value Index因成分股扭曲（纳入Accenture等25倍PE股票），已不能代表真正的“价值”。投资者应直接筛选低PE、高回购的个股，而非被动跟踪指数。