2Q26 Portfolio Activity & Attribution

业绩与市场对照

策略在2026年第二季度净回报17.3%，跑赢S&P 500指数的15.2%，归因于交互效应，部分被配置和选择效应抵消。

• 策略净回报17.3%，基准（S&P 500指数）回报15.2%。
• 从三因子归因模型看，交互效应是超额收益的主要来源，但配置效应和选择效应部分抵消了超额收益。
• 最大贡献持仓：UnitedHealth Group (UNH)、Precigen Inc. (PGEN)、CVS Health Corp (CVS)、Citigroup Inc. (C)、Alphabet Inc. (GOOGL)。
• 最大拖累持仓：Seadrill Limited (SDRL)、QXO Inc. (QXO)、Adobe Inc. (ADBE)、Coinbase Global Inc. (COIN)、Adyen N.V. (ADYEN)。
• 相对基准，策略超配医疗、金融、非必需消费、通信服务、工业、能源板块；零配置于必需消费、材料、公用事业、房地产，并低配信息技术板块。
• 期末持仓38只，前10大持仓占资产54.8%（基准36.4%），主动份额约94.6%。

核心观点

【乐观】作者认为市场底部已现，AI主题跑输，医疗板块的超前布局是超额收益的关键，并继续寻找被低估的机会。

• 市场判断：作者认为第一季度末接近市场底部，第二季度市场反弹强劲（S&P 500季度涨幅15.2%），为2020年第二季度以来最强。但AI主题涨幅分散，Magnificent 7跑输市场（季度仅涨11.0%），半导体存储类股（如SK Hynix、Micron、Samsung）平均上涨190%。
• 策略观点：作者强调，在医疗板块建立仓位是押注其在未来几年变得有吸引力，短期可能拖累业绩，但相信这是长期超额收益的来源。
• 与市场共识的差异：作者不追逐AI主题，而是提前布局医疗板块，并认为市场对支付和金融科技领域的预期过于悲观。

标的动向

标的	方向	核心逻辑（一句话）	关键数据
Adyen N.V. (ADYEN)	新建仓	市场担忧竞争和市场份额，导致估值折价，作者认为其为长期复合增长型公司。	2027年市盈率16.4倍（调整后）
Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC)	新建仓	替换IBIT，维持长期比特币敞口。	比特币市值1.3万亿美元 vs 黄金28.6万亿美元
Genius Sports Ltd. (GENI)	新建仓	体育数据和技术公司，拥有独家数据权，受益于体育博彩和广告趋势。	远期市盈率15倍
Global Payments Inc. (GPN)	新建仓	市场对竞争风险过于悲观，公司估值低，现金流强劲。	2027年市盈率6.0倍，自由现金流收益率13%
QXO, Inc. 4.75% Convertible Preferred (QXO)	新建仓	介入可转换优先股仓位。	票面利率4.75%
iShares Bitcoin Trust ETF (IBIT)	清仓	被FBTC替换。	未明示
Dave & Buster's Entertainment Inc. (PLAY)	清仓	未明示理由。	未明示
Noble Corporation plc (NE)	清仓	未明示理由。	未明示

重点个股深谈

UnitedHealth Group (UNH) / CVS Health Corp (CVS)

• 论点：作者认为两家公司均有清晰的路径改善承保利润率，尽管盈利恢复尚早，但股价已出现大幅上涨。
• 证据：两家公司因医疗成本上升和执行挑战导致股价大幅下跌，盈利预期大幅下调，主要受Medicare Advantage业务拖累。作者认为，随着行业提价并将盈利优先于会员增长，公司有望改善承保利润率。
• 风险：原文提及“We are early in the earnings recovery”，即盈利恢复尚处早期阶段。
• 原文摘录：

> “We entered UnitedHealth Group (UNH) and CVS Health (CVS) at different times, but for similar reasons. Both stocks sold off sharply as rising medical costs and broader execution challenges drove significant earnings revisions, with Medicare Advantage as a key source of weakness. We believed both companies had a clear path to improve underwriting margins as the industry raised prices and prioritized profitability over member growth. While we are early in the earnings recovery, both stocks have already seen sizable moves.”

（中文直译：我们在不同时间买入UnitedHealth Group (UNH) 和 CVS Health (CVS)，但原因相似。随着医疗成本上升和更广泛的执行挑战导致大幅盈利修正，Medicare Advantage是主要弱点来源，两只股票均大幅下跌。我们相信，随着行业提价并将盈利优先于会员增长，两家公司都有清晰的路径改善承保利润率。虽然我们处于盈利恢复的早期阶段，但两只股票都已出现显著上涨。）

Precigen Inc. (PGEN)

• 论点：作者认为市场低估了其核心RRP药物的近期机会及其更广泛管线的价值，尽管股价已上涨，但市场仍低估其全部潜力。
• 证据：作者于2024年12月底主导了一笔PIPE投资。公司持续执行，2026年4月获得J-code，5月获得孤儿药独占权，并展现出强劲的早期上市曲线。
• 风险：未明确提及，但隐含在“早期执行”中，即商业化仍存不确定性。
• 原文摘录：

> “Precigen Inc. (PGEN) remains a compelling idiosyncratic biotech names. We led a PIPE investment in the company at the end of December 2024 because we believed the market was underappreciating both the near-term opportunity in its lead RRP (recurrent respiratory papilomatosis) drug and the value of its broader pipeline. Since then, the company has continued to execute, receiving its J-code in April, orphan exclusivity in May, and delivering a strong early launch curve in 2026. Despite the progress, we continue to believe the market is undervaluing the full potential of the RRP asset and the broader platform.”

（中文直译：Precigen Inc. (PGEN) 仍然是一个引人注目的特异性生物科技公司。我们在2024年12月底主导了对该公司的PIPE投资，因为我们相信市场低估了其核心RRP（复发性呼吸道乳头状瘤病）药物的近期机会及其更广泛管线的价值。自那以后，公司持续执行，在4月获得J-code，5月获得孤儿药独占权，并在2026年展现出强劲的早期上市曲线。尽管取得了进展，我们仍然相信市场低估了RRP资产和更广泛平台的全部潜力。）

Adyen N.V. (ADYEN) / Global Payments Inc. (GPN)

• 论点：作者认为市场对竞争风险的担忧过度，导致估值折价，创造了买入机会。
• 证据：
• Adyen：因竞争和市场份额担忧而下跌，调整后2027年市盈率仅16.4倍。作者视其为市场领导者，负面情绪提供了买入长期复合增长型公司的机会。
• Global Payments：竞争风险被夸大，支付行业仍高度分散，传统业务粘性大。2027年市盈率仅6.0倍，自由现金流收益率13%，股息率1.3%，上半年回购股份减少5.2%。
• 风险：未明确提及，但隐含在“竞争风险”和“市场辩论”中。
• 原文摘录：

> “Global Payments trades at just 6.0x 2027 earnings with a free cash flow yield of 13%. While the market continues to debate its future, the company offers a 1.3% dividend yield and continues to repurchase shares, reducing shares outstanding by 5.2% in the first half of the year.”

（中文直译：Global Payments 2027年市盈率仅为6.0倍，自由现金流收益率为13%。尽管市场仍在争论其未来，该公司提供1.3%的股息收益率，并持续回购股票，上半年流通股减少5.2%。）

前瞻与警示

作者继续寻找下一个低估机会，并已建立支付和金融科技领域的仓位，但未明确提及下一阶段的风险提示。

• 作者预期：继续寻找“下一个被低估的机会”，并已在支付和金融科技公司（如Adyen、Global Payments、Chime Financial）建立仓位，认为市场预期过于悲观。
• 风险提示：原文未对下一阶段市场或组合整体风险进行明确警示。

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业绩与市场对照

本期QXO和Seadrill是主要拖累项，但管理人对QXO的长期回报潜力保持高度信心，并利用回调增持。

• 拖累表现：QXO下跌10.9%，Seadrill下跌16.9%，Adobe下跌15.1%。
• 正向贡献：UnitedHealth Group (UNH)上涨54.4%，CVS Health (CVS)上涨45.2%，Precigen Inc. (PGEN)为主要贡献者。
• 归因：QXO的下跌源于市场对短期建设活动压力的担忧；Seadrill的下跌是能源价格回撤所致；Adobe则因“SaaS-pocalypse”情绪和AI担忧而承压，管理人认为其基本面未被充分反映。

核心观点

【乐观】管理人认为，QXO的长期价值创造机会（目标十年内营收超500亿美元）未充分反映在股价中，并利用回调增持。

• 与市场共识差异：市场对QXO的短期建设活动压力过度担忧，而管理人聚焦于Brad Jacobs的整合策略和长期回报。
• 对Seadrill：尽管短期承压，但长期看好离岸钻井市场，认为行业整合与供给约束将带来机会。

标的动向

标的	方向	核心逻辑（一句话）	关键数据
QXO Inc. (QXO)	新建仓/加仓	通过PIPE交易参与，利用Brad Jacobs的整合策略，认为市场低估其长期回报潜力。	转换价格$23.25，股息4.75%；收购Kodiak（$22.5亿）和TopBuild（$170亿）；目标超$500亿营收。
Noble Corporation plc (NE)	清仓	股价因伊朗战争和霍尔木兹海峡关闭大涨75.7%后退出。	第一季度涨幅75.7%。
Dave & Buster's Entertainment Inc. (PLAY)	清仓	为了投资其他风险收益更优的标的而退出。	未提供具体数据。
Adobe Inc. (ADBE)	加仓	利用二季度回调增持，认为AI担忧过度，估值具吸引力。	下跌15.1%；自由现金流收益率12%；过去五年净回购18%股份。

重点个股深谈

QXO Inc. (QXO)

• 论点：市场低估了Brad Jacobs领导的整合策略在高度分散的建筑产品分销行业中的长期价值创造潜力。
• 证据：2026年1月参与PIPE，获得可转换优先证券（股息4.75%，转换价$23.25）；QXO通过该笔资金完成了对Kodiak（$22.5亿）和TopBuild（$170亿）的收购；目标十年内年营收超$500亿（今年预期$135亿）。
• 风险：短期建设活动面临压力。
• 原文摘录：

> "We continue to view QXO as an attractive investment led by serial entrepreneur Brad Jacobs, who is applying the same playbook he successfully used at previous companies."

> （“我们继续将QXO视为一个有吸引力的投资，由连续创业者Brad Jacobs领导，他正在应用此前在他公司成功使用的同一套策略。”）

> "While near-term construction activity remains under pressure, our conviction in the long-term value-creation opportunity remains intact."

> （“尽管短期建设活动面临压力，我们对长期价值创造机会的信心依然不变。”）

Seadrill Limited (SDRL)

• 论点：尽管短期因能源价格回撤承压，但长期离岸钻井市场具有吸引力，行业整合与供给约束将利好Seadrill。
• 证据：二季度下跌16.9%（此前一季度上涨31.5%），美国与伊朗达成临时协议，霍尔木兹海峡重新开放导致市场担忧转向供给过剩；Seadrill是第三大独立离岸钻井公司，资产负债表干净（2022年破产重组后）；近一半深水钻井平台在过去十年中被报废，当前资本投资有限。
• 风险：短期能源价格波动和供给过剩担忧。
• 原文摘录：

> "We continue to view the offshore drilling market as attractive over the long term, particularly as growth in land-based oil production slows."

> （“我们继续认为长期来看离岸钻井市场具有吸引力，尤其是在陆上石油产量增长放缓的情况下。”）

> "At the same time, nearly half of all deepwater rigs have been scrapped over the past decade, and with limited current capital investment, supply growth is likely to remain constrained for years."

> （“与此同时，过去十年中近一半的深水钻井平台已被报废，且当前资本投资有限，供给增长可能在未来多年内受到限制。”）

Adobe Inc. (ADBE)

• 论点：AI对核心创意工具业务的威胁被夸大，估值吸引（FCF收益率12%），利用回调增持。
• 证据：二季度下跌15.1%；管理层认为“SaaS-pocalypse”交易是入场时机，但入场过早；Document Cloud和Experience Cloud具有高利润、低风险的经常性收入流；公司通过Firefly平台整合并变现AI；过去五年净回购18%股份。
• 风险：市场对AI颠覆的担忧持续。
• 原文摘录：

> "The stock has been pressured by concerns that AI could disrupt its core creative tools business, but we believe these fears are overblown and that the bar for attractive upside remains low."

> （“该股因AI可能颠覆其核心创意工具业务的担忧而承压，但我们认为这些担忧被夸大了，且实现有吸引力的上涨的门槛仍然很低。”）

Precigen Inc. (PGEN)

• 论点：市场低估了Papziemos获批后的商业化潜力，公司估值低于该单一资产价值。
• 证据：2024年12月通过PIPE获得可转换优先股和认股权证；2025年8月Papziemos获批（首个针对复发性呼吸道乳头状瘤病的免疫疗法）；2026年4月获得J-code（实现标准报销路径），5月获得孤儿药资格（7年独家权）；公司预计年底达到自给自足；市值仅20亿美元，低于Papziemos单一资产价值。
• 风险：共识营收预期低估了当前强劲的上市曲线。
• 原文摘录：

> "At today's valuation, the company trades below the value of Papziemos alone, let alone the rest of its pipeline, which continues to advance into pivotal trials."

> （“以当前估值，公司交易价格低于Papziemos单一资产价值，更不用说其正在推进关键试验的其余管线了。”）

前瞻与警示

• 前瞻：管理人预计，随着Papziemos交付持续强劲，市场将逐渐认识到其价值；QXO的长期整合策略将继续推进，目标十年内营收超$500亿；Seadrill将从行业整合和供给约束中受益。
• 风险警示：短期建设活动压力可能持续影响QXO；能源价格波动可能继续影响Seadrill；Adobe的AI相关担忧可能尚未完全消化。