2019年10月27日
致Tidewater Inc.董事会：
Robotti & Company Advisors, LLC及其所建议的基金客户，在Tidewater Inc.（“Tidewater”、“公司”或“TDW”）第十一章重组前后均为其股东。正如我们在2019年4月26日的信函（见附件A）中所指出的，我们是长期买入并持有型投资者，自1976年起便拥有投资海上服务行业的丰富经验。因此，我们经历了多个周期，包括始于20世纪80年代初、持续至90年代中后期的长达十余年的行业萧条期。作为长期活跃的股东，我们认为向管理层及董事会（“董事会”）提供反馈至关重要。
我们的客户及所建议的基金持有Tidewater大量股权。我们敦促贵方立即实施以下三步行动计划：
1. 寻找战略合作伙伴进行整合。 2. 将董事会规模从10人缩减至7人，并至少保留6名外部董事。 3. 立即着手执行第1和第2项行动。
1. 寻找战略合作伙伴进行整合
过往的合并案例已被证明是创造价值的举措，而进一步整合协同效应的潜力巨大（无论作为收购方或被收购方），尤其是在当前行业周期资本匮乏的背景下。凭借其庞大的全球船队和强劲的资产负债表，Tidewater必须持续推进亟需的整合。这是实现正向现金流的路径。
2. 缩减董事会规模
近期管理层变动为打造高效且反应迅速的公司奠定了基础。董事会亦需采取类似行动。与同业相比，Tidewater的董事会规模过大且结构不佳。由此导致的效率低下、附带成本以及未能以身作则，直接阻碍了公司的未来发展。从错失整合机会到未能收购资产，已有多个错失良机的案例。我们认为，这在一定程度上源于结构性问题。过去一年股东年会上出现的反对票表明，我们并非唯一认为这些问题必须立即解决的人，而股东要求采取行动的呼声被“推迟至日后处理”令人遗憾。
Robotti & Company Advisors, LLC | 3. 立即行动 整个行业的前景，特别是Tidewater的前景，似乎正在改善，这从最终投资决定（FIDs）、项目授予、行业评论以及我们与众多管理团队的讨论中可以看出。无论复苏是会继续加强还是趋于平缓，关键在于Tidewater不能坐等行业环境好转，而应积极行动，利用其在行业中的独特地位以及当前行业周期的位置。
行业与业务愿景 尽管环境正在改善，但油气价格、海上服务需求或行业经济状况是否会恢复到历史水平尚不明朗。为应对可能更加困难的未来，公司的最佳准备方式不是无所作为，而是整合行业产能。我们理解董事会中部分成员最初“不造成伤害”的心态，因为大多数成员是由前债权人选出的。然而，等待更强劲的行业复苏再采取行动并非有效策略，这将导致巨大的机会错失，并进一步延迟将现金转化为能产生经常性现金流的资产的过程。
Tidewater与GulfMark Offshore（“GLF”）的合并凸显了当前环境下的潜在优势。最容易量化的收益是消除成本冗余。我们估计，TDW/GLF合并将销售、一般及行政费用（SG&A）降低了40%，而这些现金节省占了Tidewater当前毛利润的绝大部分！
与GulfMark的合并进一步提升了Tidewater的竞争地位，具体方式包括： • 优化资产基础（包括合并船队中非竞争性船舶的淘汰），巩固现金余额，最重要的是改善合并实体的现金流特征； • 加速现金流复苏路径，因为合并实体的年度SG&A相比合并前的1.45亿美元至少减少了6000万美元；以及 • 使合并实体在行业持续面临逆风的情况下，接近现金流盈亏平衡。
Tidewater长期以来一直是行业整合优势的典范。早在1991年6月，Tidewater完成了与Zapata的变革性合并，这开启了进一步机会主义整合的时期，并带来了多年的卓越表现。我们认为，如今行业正处于类似的转折点。
鉴于GulfMark交易中体现的显著成本优势以及历史上Zapata合并所展示的定位优势，我们认为管理层有责任以紧迫感寻找另一个或多个合适的合并对象。重组后，Tidewater在OSV（海工支援船）行业中处于独特地位，成为最理想的整合伙伴。凭借行业中最强劲的资产负债表这一竞争优势（且遥遥领先），公司拥有绝佳机会，在一个明确、认真且变革性的过程中进行高度选择性的操作。
找到一个好的战略合作伙伴将延长Tidewater的增长跑道，提高整个行业的效率，并使Tidewater成为本轮复苏中的领导者。即使在行业尚未完全复苏的情况下，也有大量潜在的合并候选对象可以帮助实现现金流为正的结果。
董事会规模——同业中最差
在我们四月的信中，我们强调，与同行相比，Tidewater 的董事会规模过大。我们还对董事会如何在董事之间分配委员会职责表示担忧，并对特定董事提出质疑。
您应记得，我们指出，Tidewater 在其最新代理声明中列出的每一家竞争同行公司，其董事会规模都更小。这些公司的平均董事会规模为 7.5 名成员，而 Tidewater 为 10 名。我们认为，Tidewater 需要缩减董事会规模，首先应裁撤那些在公司持股比例不高的成员。董事会未能纠正这一同业最差的结构，表明其严重缺乏紧迫感。
将独立董事人数从 9 人减少至 6 人，将使董事成本降低 33%。这将带来双重好处——确保董事会规模高效且有效，并在全公司范围内以身作则削减成本。
我们还对每年向每位董事发放 15 万美元股票的真实经济成本表示担忧。与董事薪酬计划首次公布时相比，在如今估值极度折价的情况下，需要发行的股票数量几乎是原来的两倍。
我们强调，董事会在解决董事成本问题上并未全力以赴。董事薪酬中约 25% 为现金，75% 为股票。我们注意到，规模小得多的现金部分减少了 15%，导致董事薪酬实际仅降低 4%。正如我们在四月信中所指出的，这是一个令人尴尬的回应。
委员会结构进一步表明董事会规模过大
董事会的委员会结构失衡。在最多上市公司董事会任职的忙碌成员，同时也担任并主持最重要、最复杂的委员会——薪酬委员会以及提名与治理委员会。此外，五名独立董事仅任职于一个委员会，一名独立董事未加入任何委员会，这再次表明董事会规模过大。
公司治理方面同样刻不容缓
在 2019 年 4 月 26 日致董事会的信中，我们表达了对公司治理的担忧。其中一个关键方面涉及“高层基调”和以身作则。我们仍然担忧，对于我们所概述的问题，普遍缺乏紧迫感。虽然近期的组织变革是积极的一步，但这些变革仅仅是初步的第一步，而董事会决定将关键事项推迟至 2020 年 5 月（距今 7 个月）的下一届年度会议，未能及时回应。这再次表明其未能以身作则。
董事会最重要的职责之一是 CEO 的选拔、监督和薪酬。董事会未能妥善选拔、监督和薪酬前 CEO，导致时间和资本的损失。这一关键失误凸显了当前董事会结构、规模和运作方式如何辜负了股东，需要立即关注。
近期的积极变化
我们赞赏董事会于 9 月 3 日任命 Quintin V. Kneen 为 CEO。我们认为这是一个积极进展，表明董事会愿意做出艰难抉择。此外，这表明董事会认识到，Kneen 先生丰富的经验和对业务、竞争格局以及众多行业和投资者参与者的了解，将有助于创造更多股东价值。我们相信，在担任 CEO 期间，Kneen 先生将专注于通过有机增长和行业整合机会性地扩张公司，以扩大 Tidewater 的竞争优势，推动公司在费率回升前实现正现金流，并改善其企业文化和竞争力。
随后，于 9 月 27 日，公司宣布 COO 和总法律顾问辞职。这些变动应有助于进一步推动 Tidewater 从重组型公司的思维模式，转向专注于捕捉有利于股东的未来增长机会。我们祝贺董事会近期这两项公告。
我们对 Tidewater 面前的机会感到兴奋，并赞赏近期采取的少数行动，这些是推动 Tidewater 地位提升的第一步。我们将继续就战略以及我们认为能进一步增强 Tidewater 竞争优势的治理问题分享观点。我们感谢董事会愿意倾听我们的想法和建议。
此致
敬礼
Robert Robotti
关于 Robotti & Company Advisors, LLC
Robotti & Company Advisors, LLC 是一家总部位于纽约的价值投资公司，为私人实体、机构和个人客户管理超过 5 亿美元的资产。该公司由 Robert Robotti 于 1983 年创立，他担任总裁兼首席投资官。秉承价值投资的经典原则，公司采用灵活的投资风格，专注于被误解或失宠的公司。
致各位：
据我所知，诸位中许多人都了解，我们既是 Tidewater 第十一章破产重组前、也是其后的股东。我们是长期买入持有型投资者，最早于1976年通过购入 Atwood Oceanics 的股份涉足能源服务业务。我们在该行业拥有丰富经验，经历过多次周期，包括始于80年代初、持续至90年代中后期的长达十余年的行业萧条期。
Tidewater 如今处于极为有利的地位，这不仅得益于其资产和行业地位，更因其稳健的资产负债表和进入公开股票市场的渠道。这使公司能够灵活把握机遇，进一步增强盈利能力，巩固其作为行业标杆企业的地位。鉴于 Tidewater 当前的有利地位，作为秉持长期投资理念且全力支持公司的股东，我们认为有必要与诸位分享我们的想法。
我的期望是 Tidewater 能持续进化为行业标杆，从而抓住这个二十年一遇的机遇（指1998年油价下跌及其后续影响。或许更像是三十五年一遇的机遇，因为1998年的困难时期持续时间要短得多）。
我确信诸位认同我们的观点：高层定调对任何企业都至关重要。我所表达的某些担忧具有不同程度的直接经济影响，但一些较小的事项同样重要，因为"形式"往往会演变为"实质"，糟糕的"形式"可能对组织产生有害影响。
董事会规模 董事会规模过大。缩减规模对董事会实现最优运作至关重要。七人董事会是最佳规模——足以开展健康的讨论与辩论，并确保所有成员积极参与委员会工作。
我想指出，在委托书中列出的竞争性同行群体中，每家"同行"的董事会规模都更小。这些公司的平均董事会成员数为7.7人。
董事薪酬 此外，我认为从成本角度考虑，缩减董事会规模势在必行——这是标杆企业的差异化特征，而 Tidewater 正朝着这一方向稳步前进。目前有9名外部董事，年度总成本远超200万美元。这并非无关紧要，尤其考虑到需要通过强调成本控制来引领组织。
附件A
关于董事薪酬的进一步考量，我注意到现金与股票之间的薪酬构成并非最佳实践。过度分配限制性股票发行存在两个问题：（1）成本高得多；（2）实际上不利于真正的利益一致。
真实经济成本 我们都相信当前股权估值远低于其内在价值。我们深知这一点，因为我相信各位都会对以接近股价所隐含估值的价格收购我们资产的提议嗤之以鼻。根据这一薪酬计划，价值正持续从董事处转移。因此，应避免以接近当前估值的价格发行任何股票。当然，如果实际情况不同（公司能在公开市场回购任何已发行股票），股票发行或许合理——既能实现董事与股东利益一致，又不会因增加股票数量而稀释股东权益。我意识到这一数额不大，但即便这一微小比例也会在行为层面产生负面影响。
此外，我注意到披露显示董事现金薪酬部分减少15% = 略低于1万美元。鉴于所发行股票的低估，减少股票部分似乎更有意义。而实际上，将占比不到25%的薪酬部分削减15%，仅相当于董事总薪酬的不到4%。我要告诉各位，这传递出的负面信号比完全不减薪更强烈。
建立真正利益一致 此外，股票发行及相应的董事持股要求实际上意味着董事永远无需自掏腰包在公开市场购买股票以满足最低持股要求。这再次有效阻碍了董事进行任何公开市场购买。证据是没有任何董事进行过公开市场购买。我知道各位都意识到这些股票被严重低估，各位都是财务成功人士，却无人购买一股。当前结构削弱了通常与持股相关的行为一致性。每位董事都有能力在公开市场购买股票，且鉴于其严重低估，理应受到激励去购买！
最低持股要求及其实现时间表未能使董事会与股东利益一致。通常，董事持有三倍于年度总薪酬的结构才是正确的衡量标准。我也认为实现这一目标的时间应大幅缩短。这才能建立真正的利益一致和最佳实践结构。
与管理层会面，特别是与Bruce Lundstrom会面 大约一个月前，我在休斯顿会面时与管理层进行了交流。Bruce Lundstrom参加了会议，我了解到他专门征求我对两个问题的看法："过度任职"问题，以及表达对高管薪酬中额外股票发行作为部分薪酬的担忧。我想直接与各位分享我对这些问题的看法，并解释我的投票。
"过度任职" Bruce告诉我，ISS（机构股东服务公司）设有限制，并因此建议对某些董事投反对票。这似乎对Tidewater来说可能是个问题。具体而言，我看到Tom Bates担任五家上市公司的董事。他不仅是五家上市公司的董事，还担任其中三家公司的董事会主席。显然，董事会主席的角色有显著增量要求。毕竟，董事会主席的额外薪酬是每年增加5万美元，约20%。根据我的经验，作为优秀的董事会主席，20%的薪酬增长低于该角色增加的工作要求。我作为投资者了解Tom担任董事的多家公司。这些公司都处于非"常规经营"时期。
这些角色都更加耗费时间。我还注意到Tom是Tidewater薪酬委员会以及提名与治理委员会的成员。根据我个人的董事会经验，我意识到每个委员会都有繁重的要求。最近Tom和管理层在纽约时，我有机会请他共进晚餐。我充分理解他在商业和能源行业的经验。尽管如此，这里的事实以及每个角色的要求确实引发了担忧。
我还注意到对Alan Carr的一些担忧。除了在一家重组咨询公司全职担任CEO外，Alan还在5家上市公司董事会任职。我确实知道他不再竞选其中两个董事会的连任：TEAC和Sears Holding Corp。然而，他似乎还是多家非上市公司的董事，其中一些我有所了解。作为重组专家，我认为这些公司处于困难的行业和处境中。再次强调，除了看似繁忙的日程外，我还看到Alan在薪酬委员会任职，并担任提名与治理委员会主席——这些都是要求很高的委员会职位。同样令人担忧的是，就在去年10月，Carr先生加入了Sears Holdings Corp的董事会，考虑到该公司当时的困境（后续事件也证实了这一点），他必然预期这一角色将非常繁重。根据近期的经验，如果Carr先生在接下来的一年里不被考虑担任更多董事会职务，我会感到惊讶。 (https://www.bloomberg.com/research/stocks/private/person.asp?personId=233789310&privcapId=104544553)
我还注意到，委员会成员的集中度在那些最忙碌的董事身上。其他大多数董事的委员会职责相对轻松。
委托书讨论了董事会的年度自我评估。我很好奇当时这些事项是如何被考虑和评估的。
高管薪酬 我认为Lundstrom先生提出的另一个担忧是，在重组后第一轮发行的股份很快完全归属后，向某些高管额外发行股份。
再次强调，鉴于股价水平将我们的船队资本化，而我们是以买家（而非卖家）的价格进行交易，发行股份具有广泛的稀释效应。然而，对于高管来说，我看不到可行的替代方案。我曾表达过我的观点：重组计划将8%的流通股分配给高管，这很难接受，因为重组前的股东获得的股份比例不到这个数字的一半，并且还要承受包括向高管发行股份在内的所有稀释。显然，当时在位的管理层对重组的必要性比股东负有更大的责任。向重组时已在职的高管分配额外股份似乎不合适。
新的高管薪酬计划（近期8-K表格） 我看到公司根据薪酬委员会的建议，制定了一项新的高管薪酬计划。该计划的管理指标未披露。我曾对用于最小化“在正确的时间出现在正确的地点”（即行业复苏带动所有公司）的薪酬，与旨在激励和奖励独立于行业复苏状况的影响的指标之间的确定表示担忧。
由于薪酬的细节决定成败，我们对此感到担忧。尽管如此，我们决定投票支持关于高管薪酬的咨询性提案，但将急切等待该计划的细节。
关于我投票的结论 考虑到上述想法，我投票对所有董事投了反对票。我并非董事会成员，因此对事实没有全面了解，所以不适合推荐最合适的变革方案。这留给你们来决定。
当然，如果你们有任何问题、意见或需要对这些想法进行澄清，我随时可以沟通。
关于Tidewater及我们投资的结论 尽管我在此表达了直言不讳的看法，但我也认为Tidewater有很多可取之处。我相信你们都是专业人士，会努力抓住面前的机会，并做出最大化这一机遇的决策。祝你们未来的工作一切顺利。
此致
敬礼
Bob Robotti