Robotti & Company Advisors Q3 2015 Letter

主题与背景

本章讨论市场剧烈波动期间投资者如何保持理性，避免因恐慌在底部卖出。作者指出，过去几个月证券价格波动剧烈（“波动”实为“大幅下跌”的委婉说法），媒体信息常由缺乏经济训练的人提供，不应被视为准确的经济评估。

核心观点

• 市场并非有效：作者强烈反对有效市场理论，认为过去15年的互联网泡沫、大衰退、闪崩和近期波动已证明市场远非有效。
• 逆向操作是正确策略：引用巴菲特“他人贪婪时恐惧，他人恐惧时贪婪”，认为当前市场普遍恐惧时，贪婪是经反复验证有效的投资策略。
• 传统能源公司被过度抛售：油价暴跌导致传统能源公司股价大幅下跌，作者认为市场严重过度反应，这提供了显著升值潜力。

关键论据与数据

1. Schlumberger收购Cameron International：

• 2015年8月26日，Schlumberger宣布以127亿美元收购Cameron International。
• 收购溢价56%（相对前一日收盘价），接近Cameron历史最高价。
• 作者认为Schlumberger作为全球最有效管理的油服公司，其收购行为表明对传统能源长期价值的坚定信心。

2. Subsea 7的估值对比：

• Schlumberger收购Cameron的市盈率（P/E）超过18倍（基于过去12个月盈利）。
• Subsea 7当前市盈率仅略高于3倍（基于过去12个月盈利）。
• 作者认为这一估值差异“巨大”，且若使用“正常化”数字（即剔除周期低谷影响），差异更为显著。

3. OneSubsea与Subsea 7的全球联盟：

• 2015年7月，OneSubsea（Cameron持股60%、Schlumberger持股40%）与Subsea 7签署全球非合并联盟协议，共同开发深水及海底生产系统。
• 作者认为这印证了Schlumberger对深水/海底业务（Subsea 7核心业务）增长前景的深度信心。

对比项	Schlumberger收购Cameron	Subsea 7当前估值
市盈率（P/E，基于过去12个月盈利）	超过18倍	略高于3倍
收购溢价/估值水平	溢价56%，接近历史最高价	远低于历史均值
作者判断	收购将提供双位数回报	当前估值提供“巨大升值潜力”

涉及的公司/资产

• Schlumberger International：全球最大油服公司，以127亿美元收购Cameron International，溢价56%。作者视其为“高度知情、聪明的参与者”，其行动是对传统能源长期价值的背书。
• Cameron International：被收购标的，其海底业务（OneSubsea）是Schlumberger看重的增长领域。
• Subsea 7：作者核心持仓之一。当前市盈率仅3倍，远低于Schlumberger收购Cameron的18倍。作者认为其拥有财务实力，可在竞争对手财务困境时进行收购，增强盈利能力。看多。
• OneSubsea：Cameron与Schlumberger的合资公司（Cameron 60%、Schlumberger 40%），与Subsea 7建立全球联盟，进一步确认深水/海底业务前景。

投资启示

• 逆向买入传统能源：当前市场因油价暴跌而恐慌抛售传统能源公司，作者认为这是“他人恐惧时贪婪”的典型机会。投资者应避免在底部卖出，将账面波动转化为实际亏损。
• 重点关注Subsea 7：其估值（3倍市盈率）与行业龙头收购估值（18倍）形成极端反差，且拥有财务实力在行业低谷进行并购，升值潜力巨大。
• 警惕媒体噪音：媒体信息常由缺乏经济训练的人提供，不应作为投资决策依据。应关注行业内部人士（如Schlumberger）的实际行动。