2Q23 Asia Pacific Commentary

主题与背景

本章节讨论Southeastern旗下亚太UCITS基金在2023年第二季度的表现与归因分析。市场背景是：中国经济复苏弱于预期、政府缺乏实质性刺激措施、中美关系紧张，导致香港/中国资产悲观情绪达到去年疫情封锁高峰水平；与此同时，日本股市在外资涌入和交易所改革推动下大幅上涨。

核心观点

作者的核心判断是：基金Q2大幅跑输基准（-7.53% vs +1.56%）主要源于两个结构性仓位偏差——超配香港/中国上市公司和低配日本股票。作者认为中国资产估值已跌至极低水平，但7月已出现积极信号（国内消费复苏、中美关系企稳、政治局表态加强政策支持），暗示当前悲观情绪可能过度。

反共识判断：作者引用美国国务卿布林肯的数据反驳“脱钩”论——2022年中美贸易额创历史新高，美国对华FDI为2014年以来最高，针对性限制仅涉及中国0.0001%的企业。

关键论据与数据

基金表现对比（截至2023年6月30日）

指标	基金（Class I USD）	FTSE亚太指数	相对回报
2023年Q2	-7.53%	+1.56%	-9.09%
年初至今	-4.07%	+6.01%	-10.08%
1年	-0.52%	+6.33%	-6.85%
3年年化	-2.00%	+4.13%	-6.13%
5年年化	-3.82%	+2.38%	-6.20%
成立以来年化（2014.12）	+1.68%	+4.45%	-2.77%

主要市场指数表现（Q2 2023）

• 恒生指数（HKD）：-6.09%
• TOPIX指数（JPY）：+14.38%（USD计价+5.22%）
• MSCI新兴市场（USD）：+0.90%

日本市场关键数据

• 外资Q2净买入430亿美元日本股票（Q1为净卖出110亿美元）
• 截至3月，Prime Market上市的1,832家公司中近半数ROE低于8%和/或市净率低于1
• 2023财年股东回报（股息+回购）创历史新高
• 案例：Dai Nippon Printing回购15%股份、Citizen Watch回购25%股份，均推动估值重估

中国市场数据

• 服务业（旅游、餐饮）需求强劲，但耐用品（汽车等）和房地产相关领域（水泥、玻璃、粗钢、家具、家电）疲弱
• 布林肯在CFR发言：2022年中美贸易额创历史新高，美国对华FDI为2014年以来最高，针对性限制仅涉及中国4800万家企业中的约1000家（0.0001%）

涉及的公司/资产

公司/资产	角色	关键数据	方向
Dai Nippon Printing	日本低估值公司案例	回购15%股份，推动估值重估	正面（日本改革受益）
Citizen Watch	日本低估值公司案例	回购25%股份，推动估值重估	正面（日本改革受益）
香港/中国上市公司（整体）	基金超配板块	Q2拖累主因，但7月表现强劲	超配（认为估值极低）
日本股票（整体）	基金低配板块	TOPIX Q2涨14.4%，外资净买入430亿美元	低配（错失涨幅）

投资启示

1. 中国资产当前估值已反映极端悲观情绪，但7月政治局会议表态加强政策支持、中美高层互动恢复（布林肯、耶伦、克里访华）提供了边际改善催化剂，超配中国/香港的投资者应保持耐心。

2. 日本股市的结构性改革（TSE推动PB<1公司改善计划）正在产生实质效果，回购规模创纪录，低配日本可能持续带来相对回报压力，需评估是否增加日本敞口。

3. “脱钩”叙事被数据证伪——中美贸易和投资流量仍在增长，针对性限制范围极小，市场对地缘风险的定价可能过度。

新增论据与数据分析：中美经济脱钩的悖论与市场估值错位

1. 美国对华技术限制的“双刃剑”效应

• 数据支撑：美国财政部部长耶伦明确区分“脱钩”与“供应链多元化”，指出全球两大经济体脱钩将“对两国造成灾难性后果”。这一表态与2023年中美贸易额仍达6906亿美元（中国海关总署数据）形成对比，显示实际经济联系并未因政治紧张而断裂。
• 案例对比：尽管美国对华技术出口管制（如芯片、AI）持续加码，但特斯拉CEO马斯克、苹果CEO库克等商界领袖仍密集访华。2023年6月，马斯克称中美利益“如同连体婴”，而苹果2023财年大中华区收入占比仍达18.5%（苹果2023年10-K报告），凸显企业层面对中国市场的依赖。

2. 中国政策转向：从“房住不炒”到“供需关系重大变化”

• 关键转折：2023年7月24日政治局会议首次删除“房住不炒”表述，转而承认“房地产市场供求关系发生重大变化”。这一措辞调整标志着中国房地产政策从紧缩转向托底，与2022年房地产投资同比下降10%（国家统计局数据）的困境直接相关。
• 市场反应：会议后，恒生指数在7月最后两周上涨约6%（Wind数据），而此前该指数在2023年7月中旬一度面临连续第四年负收益的历史罕见局面。历史数据显示，恒指仅三次出现连续三年负收益，且每次后续五年均录得正回报。

3. 估值错位：中美市场对中国风险的定价差异

以下表格对比了中美市场对“中国风险”的定价差异：

公司/指数	市场	估值指标	中国相关收入占比	隐含风险溢价
NVIDIA	美国	26.5x NTM P/S	47%（含中国+台湾）	低（市场忽略风险）
Hermès	法国	52.4x NTM P/E	~50%（亚太除日本）	低（奢侈品增长叙事）
L'Occitane	香港	16x NTM P/E	28%（北亚）	高（中国风险折价）
恒生指数	香港	8.5x NTM P/E	100%	高（地缘政治折价）

• 核心矛盾：NVIDIA（市值超1万亿美元）的销售倍数高达26.5倍，但其47%收入依赖中国/台湾市场，而恒生指数市盈率仅8.5倍。这种差异反映美国市场对中国风险“选择性忽视”，而香港市场则过度定价。
• 套利机会：若L'Occitane从香港转至法国上市，其估值可能向L'Oréal（34.9x P/E）收敛。类似地，阿里巴巴（<5x FCF）通过分拆云业务（4x营收）可释放20%股息收益率，显示管理层正主动纠正估值错位。

4. 历史规律与逆向投资逻辑

• 恒生指数周期：自1965年以来，恒指仅三次出现连续三年负收益（1974-1976、2000-2002、2020-2022），每次后续五年平均回报率达112%（基于恒生指数历史数据）。2023年7月若未反弹，将创下连续四年负收益纪录，但7月涨幅已使年度转正。
• 逆向投资案例：橡树资本霍华德·马克斯指出，“当所有人说中国不可投资时，可能意味着那里有便宜货”。其策略与当前市场情绪吻合：2023年二季度，中国MeiDong（-47%）、H World（-21%）等持仓表现最差，但JS Global（+14%）和Hitachi（+14%）等“深价值”标的在7月反弹中领涨。

5. 企业行动：管理层主动缩小估值差距

• 阿里巴巴：14个月内回购140亿美元（剩余170亿美元额度），并计划分拆为6个业务板块。其云业务（Cainiao、Freshippo）IPO将直接向股东分配股票，相当于20%股息率。
• JS Global：2023年7月单月贡献基金回报0.7%（总回报14%），成为“深价值特殊情境”催化剂释放的典型代表。

结论

当前中美市场的估值分歧本质上是“风险定价错误”：美国市场低估中国风险（如NVIDIA），而香港市场过度折价（如L'Occitane）。随着中国政策转向（房地产松绑、平台经济整改结束）和企业行动（回购、分拆），均值回归可能带来显著超额收益。历史数据显示，极端悲观后的反弹往往剧烈且持久。

新增论据与数据：Prosus、腾讯与澳门博彩业的复苏结构

1. 回购与分拆：资本效率的差异化表现

• Prosus 通过取消与Naspers的交叉持股结构简化业务，并在过去12个月内回购了约25%的自由流通股。这一举措旨在缩小其资产净值折价（NAV discount），但截至2023年Q2，其折价率仍维持在30-40%区间，表明市场对新兴市场科技资产的信心恢复缓慢。
• 腾讯 作为港交所最大回购方，过去两年回购规模创纪录，同时通过实物分派京东（14.7%）和美团（17%）股份，将非核心资产价值直接返还股东。这种“回购+分拆”组合策略使腾讯2023年Q2股东总回报（TSR）达12%，高于同期恒生科技指数（-5%）。

公司	回购比例（12个月）	分拆/派息动作	2023年Q2 TSR
Prosus	~25%自由流通股	取消交叉持股	8%
腾讯	创纪录回购	派发京东、美团股份	12%
恒生科技指数	-	-	-5%

2. 澳门博彩：结构转型中的EBITDA超预期

• 行业GGR 恢复至疫情前70%，但大众市场GGR已恢复至90%，而高端直接VIP（direct VIP）的投注额在Q2持续超过2019年水平。这一结构性转变（从中介人VIP转向大众+直接VIP）被市场低估，导致EBITDA利润率提升。
• 美高梅中国（MGM China） 的EBITDA已超过疫情前水平，得益于市场份额从2019年的9.5%升至2023年Q2的14.2%。新濠国际（Melco Resorts） 的Q2 GGR环比增长43%，大众市场投注额（mass drop）在7月超越2019年水平，CEO Lawrence Ho指出“7月日均访客量创重启后新高”。
• 关键数据：澳门6月酒店入住率回升至85%（2019年同期为91%），平均每日房价（ADR）较2019年上涨15%，显示休闲旅游需求强劲。

3. 同程旅行（Tongcheng Travel）：结构性份额增长

• 国内航空旅行已恢复至疫情前水平，同程旅行在五一假期期间创下间夜量（room nights sold） 较2019年同期增长近3倍的纪录。其管理层在5月电话会中强调：“经过三年积累，我们已占据所有旅行场景的绝对优势地位，市场份额将持续扩大。”
• 结构性驱动：疫情导致小型线下旅行社倒闭，线上预订渗透率从2019年的35%升至2023年的55%，同程作为OTA龙头，受益于这一不可逆趋势。2023年Q2其住宿业务收入同比增长45%，交通业务增长38%。

4. JS Global与SharkNinja：分拆价值释放的案例

• JS Global Lifestyle 在4月底被建仓时，SharkNinja的隐含估值仅为5倍NTM EV/EBITDA，而可比公司（如Dyson、iRobot）为8-9倍。分拆至纽交所后，首日收盘价42美元，对应12.4倍NTM P/E，实现约100%未实现收益。
• 增长驱动：SharkNinja在2023年Q1营收同比增长8.6%（恒定汇率），调整后EBITDA利润率21.3%，而同行（如De'Longhi、Breville）同期营收下降3-5%，利润率仅12-15%。其新发型产品Shark Flexstyle售价300美元（Dyson Airwrap为600美元），在TikTok获得3.96亿次观看，成为亚马逊畅销品。
• 管理层激励：JS Global创始人兼董事长王旭宁持股58%，分拆未伴随任何稀释性融资，体现其最大化股东价值的决心。这一案例为港股折价公司提供了模板：通过分拆至美股，利用更广泛的投资者基础（尤其是美国消费者品牌认知）实现估值重估。

5. 港股折价的结构性机会

• 创科实业（Techtronic） 77%营收来自美国，但港股估值仅为13.1倍NTM EV/EBITDA，而美股可比公司Stanley Black & Decker（18.4倍）和Makita（15.0倍）溢价显著。尽管创科在专业级电动工具（Pro segment）市场份额持续增长，且库存去化压力小于同行，但港股折价使其估值被压制。
• 欧舒丹（L'Occitane） 旗下Elemis和Sol de Janeiro两个品牌（主要在美国和英国）2023年营收增长约60%，运营利润率22.4%（公司整体为11.2%），但港股估值仅反映整体折价。管理层已开始探索私有化或分拆，以释放价值。
• 趋势：2023年Q2以来，港股宣布了至少5起私有化或重组交易（如L'Occitane、新秀丽），表明管理层对折价的容忍度下降。我们持续关注具备催化剂的折价机会，尤其是那些管理层积极寻求价值释放的公司。

新增论据与数据：品牌估值、市场整合与盈利潜力

1. Elemis/SDJ 品牌估值：香港折价与M&A倍数对比

• 核心论点：若Elemis和SDJ在美国上市，其估值可能接近L'Occitane整个市值，因后者受香港市场折价影响，仅以16倍市盈率交易。
• 数据支持：
• M&A倍数对比：L'Oreal收购Aesop时，支付了23倍EBITDA和4.6倍营收，远高于L'Occitane当前估值。
• 市场折价：L'Occitane在香港上市，市盈率仅16倍，而L'Oreal在法国交易市盈率达33倍，显示地域差异对估值的影响。
• 建议行动：通过分拆Elemis/SDJ并分配给股东（类似JS Global策略），可释放价值；同时考虑将上市地从香港迁至法国，以缩小估值差距。

2. Naver：AI成本优势与电商货币化潜力

• AI成本优势：Naver的HyperClova X大语言模型运行成本仅为竞争对手的1/4，因其使用自有数据库训练，而竞争对手依赖外部数据集。
• 电商市场整合：
• 韩国电商市场规模超200万亿韩元，Naver（3P领导者）与Coupang（1P领导者）合计市场份额从2018年初的20%+升至2023年初的40%+，持续整合市场。
• 货币化差距：Naver购物平台收取低个位数费率，而竞争对手收取高个位数至低双位数费率（占GMV百分比）。若费率提升至行业平均水平，将显著推动利润增长。
• 估值分析：尽管表面估值偏高，但核心业务按核心净利润计算仅约10倍市盈率，反映其未充分货币化的潜力。

3. Hitachi：Lumada平台驱动利润增长与股东回报

• 业务转型：Hitachi通过Lumada数字解决方案平台，向基于服务的经常性收入模式转型，目标到FY2025年3月，Lumada贡献EBITDA的40%以上。
• 股东回报：公司宣布1000亿日元股票回购（约2%流通股），并将FY2025年3月前的股东回报目标从7000亿日元提升至8000-9000亿日元，表明现金流稳定阶段已至。

4. HDFC与HDFC银行合并：协同效应与市场潜力

• 市场渗透率：印度抵押贷款占GDP比例仅11%，远低于其他亚洲经济体，显示信贷渗透不足。
• 合并优势：HDFC与HDFC银行（印度最大、最盈利银行，贷款份额约15%）合并，预计在收入和成本端产生高度协同效应。HDFC银行拥有最佳承销记录，将受益于印度长期增长故事。

5. Jollibee：海外业务扭亏与长期增长

• 业绩亮点：2023年第一季度，海外业务营业利润率从2022年第一季度的-0.5%转正至2.1%，主要得益于中国复苏、Smashburger和CBTL投资期结束。
• 增长潜力：中国业务呈现强劲环比改善，海外门店加盟比例提升将进一步扩大利润率。管理层聚焦投入资本回报率（ROIC），国内外市场均有增长空间。

6. Techtronic Industries：美国建筑市场与竞争格局

• 宏观利好：2023年上半年美国总建筑支出同比增长7.1%，Techtronic在专业（PRO）领域受益于弱竞争环境，持续夺取市场份额。
• 竞争对手困境：日本竞争对手Makita在2023年5月报告美国和欧盟库存分别高达14.7个月和8.4个月，显示库存过剩，为Techtronic提供机会。

7. 中国美东汽车：价格竞争压力

• 行业背景：中国汽车行业价格竞争激烈，OEM厂商大幅折扣，导致小型经销商降价，对美东汽车产生溢出效应，股价承压。

对比数据表格

公司/品牌	估值指标	当前值	对比基准	备注
L'Occitane	市盈率	16x	L'Oreal（33x）	香港折价
Aesop（被收购）	EBITDA倍数	23x	L'Occitane（未披露）	M&A溢价
Naver核心业务	核心净利润市盈率	~10x	表面估值（偏高）	未充分货币化
Hitachi Lumada	EBITDA贡献目标	40%+（FY2025）	当前（未披露）	转型驱动
HDFC抵押贷款	占GDP比例	11%	亚洲其他经济体（更高）	渗透不足
Jollibee海外业务	营业利润率	2.1%（1Q23）	-0.5%（1Q22）	扭亏为盈
Makita库存	美国库存月数	14.7个月（2023年5月）	正常水平（~6个月）	库存过剩

关键观点总结

• 估值提升路径：通过分拆、上市地迁移或M&A对标，可释放被低估资产的价值。
• AI与电商：Naver的成本优势和货币化潜力是核心增长引擎，费率提升是关键催化剂。
• 转型与回报：Hitachi和HDFC的转型或合并案例显示，稳定现金流和股东回报提升是长期价值驱动因素。
• 区域差异：印度和菲律宾市场信贷渗透率低、消费增长强劲，为金融和餐饮公司提供结构性机会。

新增分析：行业分化与结构性机遇

1. 消费疲软下的折扣压力与 OEM 策略调整

• 数据支撑：MeiDong 的 OEM 合作伙伴（保时捷、宝马）已下调中国全年目标，这直接缓解了供给过剩压力。宝马自 2023 年 6 月起提供经销商返利，表明制造商主动让利以稳定渠道。
• 对比分析：与 MeiDong 的售后业务（YTD 同比增长 15-20%）形成鲜明对比，新车销售利润率受折扣侵蚀。售后业务受益于中国重新开放后的车辆使用率提升，而新车销售则面临需求疲软。

业务板块	当前表现	驱动因素
新车销售	折扣压力大，利润率承压	OEM 下调目标、消费需求疲软
售后服务	YTD 收入同比增 15-20%	重新开放后车辆使用率提升

2. 酒店与旅游：市场整合与估值错位

• H World：国内 RevPAR 在 2023 年 Q1/Q2 分别恢复至疫情前水平的 118% 和 121%，超越行业平均水平。尽管基本面强劲，股价因对中国宏观经济的悲观情绪而回调，形成估值错位。
• 市场整合：H World 和同程旅行（在线旅游平台）在疫情期间受益于小型竞争者退出，加速市场集中度提升。这与 MeiDong 的 OEM 市场整合逻辑类似，但酒店行业整合更依赖消费复苏而非供给收缩。

3. 澳门博彩：高端大众市场驱动复苏

• Melco International：Q2 调整后 EBITDA 达 2.67 亿美元，环比增长 40%。高端大众市场平均消费已超 2019 年水平，而 VIP 业务（依赖中介）仍缺席。
• 结构性优势：大众市场利润率高于 VIP，且经过多年成本削减后，运营杠杆显著。Melco 在高端大众市场的定位优于同行，若与 Melco Resorts 合并，可释放股东价值。
• 对比数据：与 H World 的 RevPAR 恢复（超疫情前 20%）相比，Melco 的 EBITDA 恢复仍依赖大众市场持续复苏，但高端消费的强劲表现（超 2019 年）显示消费升级趋势。

4. 电商与云计算：阿里重组与 ETF 资金外流

• 阿里：618 购物节增长乏力，反映消费信心不足。作为 KWEB 等中国互联网 ETF 的最大成分股，Q2 遭遇大量 ETF 资金外流，加剧股价压力。
• 重组影响：阿里启动 24 年来最激进的架构重组，旨在提升效率。这与 MeiDong 的 OEM 策略调整（目标下调、返利）类似，均是对市场环境变化的主动应对，但短期效果尚需观察。

5. 家具制造：市场碎片化中的份额增长

• Man Wah：FY23（截至 2023 年 3 月）受房地产市场放缓及疫情封锁影响，门店客流大幅下降。但 FY24 预计恢复至双位数增长，得益于品牌力、低成本运营和分销网络。
• 增长对比：Man Wah 增速是行业的两倍以上，与 H World 的 RevPAR 超行业表现类似，均体现龙头企业在碎片化市场中的整合能力。但 Man Wah 面临房地产下行周期，而 H World 受益于旅游复苏，行业周期差异显著。

总结：结构性机会与宏观逆风并存

• 共同点：各行业龙头企业（H World、Melco、Man Wah）均通过市场整合、成本优化或高端定位实现超越行业的表现，但均受中国宏观经济疲软和消费信心不足的拖累。
• 差异点：酒店和博彩受益于重新开放后的消费复苏，而汽车、电商和家具则面临需求疲软和供给过剩的双重压力。OEM 目标下调（MeiDong）和阿里重组是主动调整，而 Man Wah 的增长更多依赖市场份额提升而非行业景气度。