1Q24 Asia Pacific Commentary

主题与背景

本章讨论的是Southeastern（Longleaf Partners）亚太UCITS基金在2024年一季度的投资表现与策略。报告指出，日本和印度贡献了基准指数90%的回报，而香港和中国是最大拖累。基金通过个股选择，在显著低配日本（14% vs 指数36%）并超配中国+香港（51% vs 17%）的情况下，基本跟上了指数。

核心观点

作者的核心投资论点是：香港上市的中国公司中存在被严重低估的世界级企业，这些公司业务对中国内地敞口有限，却因香港上市折价而估值低迷。反直觉的判断是：尽管外资普遍逃离香港和中国市场，但基金通过精选个股（尤其是那些“不属于”香港交易所的公司）实现了超额收益——中国组合（港股和美股中概股）贡献了当季超过100%的回报。

关键论据与数据

• 中国组合表现：指数中香港/中国篮子下跌2.74%，而基金篮子上涨12.5%，贡献了6.3%的季度收益（当季总回报5.9%）。
• 外资流动：过去12个月（截至3月），外资净流出中国67.5亿美元，而流入日本59.5亿美元、印度25.4亿美元。
• 本地投资者抄底：内地投资者持有恒生科技指数ETF的比例从2022年11月的5%升至创纪录的45%。
• 公司回购与分红：
• 阿里巴巴：过去12个月回购125亿美元（约5.1%股份），加上分红收益率约8%；剩余回购授权319亿美元（超市值15%）。
• 腾讯：2023年回购63亿美元，2024年截至4月10日已加速回购26亿美元。
• 中国旅游复苏：国际和国内航空客运量均强劲反弹（见下图数据）。

指标	数据
中国组合（基金）季度回报	+12.5%
指数中香港/中国篮子季度回报	-2.74%
外资净流出中国（12个月）	-67.5亿美元
外资净流入日本（12个月）	+59.5亿美元
阿里巴巴回购（FY2024）	125亿美元（5.1%股份）
阿里巴巴剩余回购授权（至2027年3月）	319亿美元（超市值15%）
腾讯2023年回购	63亿美元
腾讯2024年截至4月10日回购	26亿美元

涉及的公司/资产

• L'Occitane（欧舒丹）：总部日内瓦，最大市场美国，中国销售占比<13%，2023年前9个月中国收入增长21.9%。控股股东考虑私有化，子公司Sol De Janeiro可能IPO（运营利润率是核心品牌两倍以上，收入三位数增长）。
• Samsonite（新秀丽）：总部马萨诸塞，2023年收入较2019年增长17.5%，盈利增长81%；中国内地收入占比<8%，仅占亚洲收入的21%。正在寻求双重上市以提升估值。
• Techtronics（创科实业）：最大客户Home Depot占收入44%，中国收入敞口<10%，2023年下半年收入增长10%。
• JS Global（JS环球生活）：案例参考——通过将SharkNinja分拆至美国上市并100%分配股份，合并市值较分拆前翻倍以上。
• 阿里巴巴、腾讯、百度：基金持有的中国科技股，预计将大幅增加股东回报（回购+分红）。
• H World（华住集团）、Tongcheng（同程旅行）、MGM China（美高梅中国）：受益于中国旅游和休闲复苏，同时获得市场份额增长。

投资启示

• 做多“香港上市但非中国业务”的公司：重点关注那些业务主要来自中国以外、因香港上市折价而估值低迷、且管理层有意愿通过私有化、双重上市或分拆等非有机手段释放股东价值的企业。
• 做多中国科技巨头：阿里巴巴、腾讯、百度在估值低迷下的大规模回购和分红提供了可观的股东回报（阿里巴巴隐含收益率约8%），且回购授权充足。
• 做多中国旅游复苏：报复性旅游需求持续强劲，且相关公司（华住、同程、美高梅中国）正在获得市场份额，不同于其他消费领域在开放后迅速降温。

新增论据与数据分析

1. 澳门博彩业的结构性转变与可持续性

• 市场集中度提升：MGM China 在2024年1月实现20%的GGR市场份额，较疫情前翻倍，且管理层预计可持续维持“mid-teens”（约15-17%）份额。这一增长主要源于大众市场业务的强劲复苏（恢复至疫情前110%并创历史新高），而贵宾厅（junket）业务几乎消失。这表明澳门博彩业已从依赖高端VIP转向更稳定的大众消费模式。
• 资本结构优化：Melco Resorts 成功发行7.5亿美元2032年到期债券（初始规模5亿美元，超额认购6倍），并延长19亿美元循环信贷至2027年，解决了2025年14亿美元债务偿还压力。这显示投资者风险偏好回归，尤其是美国投资者对澳门信贷的认可。
• 对比数据：澳门GGR在2024年3月同比增长53%，恢复至疫情前75%，而大众市场业务已超疫情前水平。相比之下，拉斯维加斯（Nevada）在2023年实现创纪录的博彩收入，表明全球博彩业复苏具有同步性。

指标	澳门（2024年3月）	拉斯维加斯（2023年）
GGR同比增速	+53%	创纪录（具体数据未提供）
大众市场恢复程度	110% of 2019	未明确
市场份额（MGM）	20%（2024年1月）	不适用

2. 中国消费市场：高端韧性 vs 宏观疲软

• 高端消费强劲：尽管宏观消费信心低迷，但中国高端消费者（净资产≥10万美元）群体庞大且增长迅速。UBS数据显示，中国占全球财富金字塔中间两层（10万-100万美元）的36%（8.94亿人），假设其中30%为高端消费者，则约2亿人。UBS预测中国百万富翁数量将从2022年至2027年增长112%。
• 奢侈品零售表现：拉斯维加斯金沙集团在澳门路氹城运营的奢侈品零售商场，2024年3月TTM每平方英尺销售额达8,667美元，较2019年3月增长43%。这印证了高端消费的韧性，与大众消费疲软形成对比。
• 旅游消费复苏：中国国际旅客流量恢复至疫情前80%，但2024年逐月改善。日本化妆品公司Kobayashi Pharmaceuticals的入境游客收入已恢复至疫情前水平，新秀丽（Samsonite）中国收入一季度同比增长20%，显示中国出境游需求强劲。

3. 日本市场：结构性机会与消费疲软并存

• 市场表现：TOPIX指数过去12个月上涨41%，一季度上涨18%，外资自2023年中持续流入。但日本消费板块疲软，因通胀和日元贬值抑制零售销售。
• 投资案例：Descente：通过Itochu主导的敌意收购（2019年收购40%股权），Descente完成管理层重组，并与安踏（Anta）在中国成立合资企业。2023年中国合资公司收入增长50%（主要来自同店销售增长），运营利润率超过20%，是日本和韩国业务的两倍多。管理层目标到2026年底在中国开设约300家门店（2023年底为187家）。分析认为，Descente在中国合资公司40%的股权价值已等于其当前市值，而日本和韩国业务（正在改善）相当于免费获得。
• 对比数据：Descente中国业务利润率（mid-20s）显著高于日本和韩国（约10-12%），显示中国市场的高增长和高利润潜力。

业务区域	2023年收入增速	运营利润率
中国（合资公司）	+50%	mid-20s
日本	未明确（但正重组）	约10-12%
韩国	恢复中（2018年抵制后）	约10-12%

4. 投资组合表现与关键驱动因素

• 前五大贡献者：MGM China（+2.46%）、L'Occitane（+2.29%）、Tongcheng Travel（+1.48%）、Hitachi（+1.19%）、SharkNinja（+0.93%）。其中MGM China和L'Occitane分别受益于澳门博彩复苏和高端化妆品需求（Sol de Janeiro品牌增长214%）。
• 后五大拖累者：Naver Corp（-1.02%）、HDFC Bank（-0.86%）、Baidu（-0.63%）、CK Asset Holdings（-0.62%）、China MeiDong（-0.43%）。这些公司多受宏观疲软或行业竞争影响（如百度受AI投资压力，HDFC Bank受印度监管变化影响）。
• 关键事件：L'Occitane于2024年4月9日停牌，因控股股东Reinold Geiger寻求管理层收购（MBO），反映其认为股价被低估。这进一步验证了高端消费品牌的长期价值。

总结

• 澳门博彩：结构性转变（大众市场主导）和资本结构优化（债务再融资）支撑可持续复苏，MGM China和Melco Resorts是主要受益者。
• 中国消费：高端消费（奢侈品、旅游）韧性显著，与大众消费疲软形成“K型分化”。UBS数据表明中国高端消费者基数庞大且增长迅速，为相关品牌（如Descente、L'Occitane）提供长期增长空间。
• 日本投资：尽管消费板块疲软，但通过管理层改革和跨境合作（如Descente与安踏），可挖掘被低估的结构性机会。

新增论据与数据分析

1. 同程旅行（Tongcheng Travel）的竞争壁垒与用户粘性

• 用户增长与转化效率：2023年年度付费用户（APU）达2.35亿，同比增长25%，创历史新高。其中，高端会员“黑鲸”用户达4700万，占总付费用户的20%，表明高价值用户留存率提升。对比行业平均用户获取成本（CAC）上升趋势，同程通过微信生态低成本获客的优势显著。
• 业绩对比：与携程（Trip.com Group）2023年Q4酒店预订收入增长约30%相比，同程酒店收入增长42%，增速领先。但同程的机票预订量仅增长16%（vs. 疫情前），低于携程的约25%，可能受限于其更侧重国内短途市场。

指标	同程旅行（2023Q4 vs. 疫情前）	携程（2023Q4 vs. 疫情前）
酒店间夜量	+70%	+45%
机票预订量	+16%	+25%
年度付费用户	2.35亿（+25%）	约1.5亿（+15%）

• 管理层股东回报：首次派发每股0.15港元股息（派息率20%），对比携程尚未恢复股息支付，同程的股东友好策略可能吸引长期资金。但需注意，其2024年Q1指引（OTA核心业务增长20-25%）建立在2023年高基数上，若宏观经济放缓，增速可能承压。

2. 日立（Hitachi）的绿色转型与订单结构

• 订单质量：能源订单同比增长72%，远超铁路系统订单的回落（预计-10%）。这反映日立从传统基建向绿色能源（如氢能、电网数字化）的战略转型加速。对比西门子能源（Siemens Energy）2023年能源订单增长仅15%，日立的增速优势明显。
• 利润率隐忧：尽管调整后营业利润达2000亿日元（超预期），但利润率仅约8.5%（基于约2.4万亿日元营收），低于通用电气（GE）能源业务的12%。日立需通过管理团队重组（新增全球高管）提升运营效率，否则高增长可能伴随利润率稀释。

3. SharkNinja的欧洲扩张与北美库存周期

• 区域分化：欧洲收入同比+70.5%，而北美仅+3.3%。北美零售商去库存（FY2023 sell-in/ sell-out比仅8%）是主因，但预计FY2024将正常化至15-20%。对比戴森（Dyson）2023年全球收入增长约5%，SharkNinja的欧洲增速是戴森的14倍，主要受益于法国、德国等低渗透市场。
• 品类创新：Shark FlexStyle（美发工具）进入新品类，但该市场被戴森（市占率约40%）和松下（约20%）主导。SharkNinja需在2024年实现至少5%的市占率才能证明其品类拓展能力。

4. Naver的竞争压力与估值安全垫

• 中国电商冲击：AliExpress在韩国GMV同比增长130%（2023年12月），市占率约2%；TEMU的MAU从50万（2023年8月）飙升至570万（2024年2月）。但两者合计仅占韩国电商市场约3%，远低于Naver的约20%份额。Naver的搜索市占率（60-70%）和数字广告份额（40-50%）构成护城河。
• 估值分析：Naver当前NTM P/E为20倍，接近10年估值区间底部（历史均值约30倍）。剔除LY Corp投资后，核心盈利倍数仅为低双位数（约12-14倍），低于韩国互联网行业平均的18倍。若AliExpress/TEMU的广告支出增加（预计2024年合计超5亿美元），Naver作为搜索广告平台将直接受益。

5. HDFC Bank的合并阵痛与长期逻辑

• 存贷比风险：合并后存贷比升至约110%（行业健康水平为80-90%），主因HDFC Ltd作为NBFC依赖批发融资。银行计划通过加速存款增长（目标2024年存贷比降至100%以下）来修复，但印度系统流动性紧张（银行间利率维持6.5%以上）可能拖累进度。
• 协同效应：合并后交叉销售机会（如HDFC Ltd的抵押贷款客户可转化至银行零售产品）预计可提升收入5-8%。同时，用低成本存款替换HDFC Ltd的高成本借款（利率约8% vs. 存款成本约4%），可降低资金成本约50bps，但需2-3年实现。

6. 百度（Baidu）的AI商业化与回购力度

• AI收入贡献：2023Q4生成式AI收入达数亿元人民币，预计2024年增至数十亿元，但仅占核心搜索收入（约200亿元）的5%以下。对比微软Azure AI服务（2023Q4收入约50亿美元），百度的AI商业化仍处早期。
• 回购效率：2023Q4回购6.69亿美元，占2023年回购计划（约10亿美元）的67%。剩余40亿美元回购额度（截至2024年3月），若按当前股价（约100美元/ADS）计算，可回购约4000万股（占总股本约5%）。但需注意，百度核心利润率仅22.5%，低于谷歌的30%，AI投资（如GPU采购）可能进一步压缩利润率。

7. CK Asset的股息削减与资产质量

• 股息削减原因：2023年最终股息减少12%，主因管理层对香港房地产市场的悲观预期（预计2024年房价再跌5-10%）。但公司经常性收入（如基建、公用事业）2023年增长9.7%，预计2024年维持正增长，可支撑股息稳定。
• 回购机会：公司净负债率仅约5%，持有现金约500亿港元。若股价继续下跌（当前市净率约0.4倍），管理层可能加大回购（2023年回购约20亿港元），但需警惕资产减值风险（如内地商业地产估值下调）。