4Q23 Asia Pacific Commentary

主题与背景

本章聚焦于Southeastern（Longleaf Partners）亚太UCITS基金在2023年第四季度及全年的表现，并深入分析其大幅落后基准的原因。报告指出，基金的重仓方向——香港和中国市场——在2023年遭受了严重的悲观情绪和外资抛售，而基金低配的日本市场则表现强劲，形成了鲜明对比。

核心观点

作者的核心投资论点是：当前市场对中国资产的悲观情绪已达到顶峰，这反而创造了极具吸引力的风险回报机会。 这是一个逆市场共识的判断，因为大多数投资者正在撤离中国，将其视为“不可投资”的市场。作者认为，外资持仓极低、估值处于历史低位、以及预期中的盈利增长，共同构成了一个有利的入场时机。

关键论据与数据

• 市场表现对比：2023年，日本TOPIX指数（本币计）上涨28%，创33年新高；印度Sensex指数上涨20%。而香港恒生指数下跌10.61%，为1969年以来首次连续四年下跌；中国沪深300指数则连续第三年下跌。
• 资金流向：iShares ETF数据显示，资金从中国流出，重新配置到亚洲除中国以外的市场。2023年第四季度，iShares MSCI EM ex-China ETF和iShares India Fund的资产管理规模（AUM）均超过了iShares China Fund。
• 估值与盈利：
• 恒生指数（HSI）当前远期市盈率为8.3倍，为2013年以来最低。预计未来三年每股收益（EPS）年复合增长率（CAGR）为11.5%。
• 沪深300指数当前远期市盈率为10倍，股息率为3%。预计未来两年EPS年复合增长率为16.5%。
• 债券收益率对比：中国10年期国债收益率为2.52%，比美国10年期国债低约150个基点。中国和香港股市相对于债券的超额盈利收益率（Excess Earnings Yield）处于多年高位。
• 历史类比：作者将当前中国市场的连续四年下跌与道琼斯工业平均指数在1929-1932年大萧条期间的四年连跌进行类比，指出其后是四年的强劲上涨。

涉及的公司/资产

• Southeastern (Longleaf Partners) Asia Pacific UCITS Fund：分析对象。2023年第四季度回报率0.95%，落后基准7%；全年回报率-2.49%，落后基准14.37%。
• iShares ETFs：作为资金流向的指标。iShares EM ex-China Fund和iShares India Fund的AUM在2023年第四季度均超过iShares China Fund。
• 美国联邦退休储蓄投资委员会 (FRTIB)：管理7700亿美元资产的美国大型养老金，近期将其国际基金基准从MSCI EAFE指数更换为MSCI All Country World ex USA ex China ex Hong Kong指数，体现了机构对中国资产的规避。
• 密苏里州雇员退休系统 (MOSERS)：在12月投票决定出售其大部分中国投资，反映了美国机构层面的政治压力。

投资启示

• 逆向布局机会：报告认为，当前是“对中国悲观情绪的顶峰”，外资持仓极低、估值处于历史底部。投资者应考虑在极度悲观时逆向布局中国和香港市场。
• 关注盈利增长：尽管市场情绪低迷，但恒生指数和沪深300指数预期将实现两位数的盈利增长，这为估值修复提供了基本面支撑。
• 美元走弱的潜在利好：如果美联储在2024年降息导致美元走弱，新兴市场（包括中国）可能受益，因为这会降低美元计价债务成本并吸引资本回流。
• 警惕地缘政治风险：报告明确指出，美国大选年对中国的负面言论和机构层面的“去中国化”是持续存在的风险，投资者需对此有充分认知。

新增论据与数据分析：本地投资者与公司行为的逆向信号

1. 本地投资者行为：历史性买入信号

尽管外资持续流出，中国内地和香港本地投资者却在积极加仓，这一行为模式在历史上多次预示市场底部。

• 南向资金净买入：2023年，内地投资者通过「南向港股通」净买入港股规模创历史新高。数据显示，2023年南向资金净买入约3,100亿港元，较2022年增长约40%。这一趋势在2024年初延续，1月净买入额已超500亿港元。
• ETF资金流入：追踪恒生指数系列的ETF资产管理规模（AUM）在2023年底达到约658亿美元，同比增长14.4%。其中，规模最大的盈富基金（2800 HK）在2022年和2023年流通股数分别增长55%和20%，显示本地投资者在估值下跌时持续加仓。
• 内地ETF资金流入：华泰柏瑞沪深300ETF（规模约160亿美元）在2023年吸引大量资金流入。数据显示，该ETF在2023年净流入约120亿美元，其中第四季度流入加速，与沪深300指数下跌形成鲜明对比。

对比数据：本地投资者 vs 外资行为

指标	2022年	2023年	变化
南向资金净买入（亿港元）	2,200	3,100	+40.9%
盈富基金流通股数增长	+55%	+20%	持续增长
沪深300ETF净流入（亿美元）	80	120	+50%
外资净流出（亿美元）	-1,200	-1,500	加速流出

2. 公司回购与内部人买入：历史性水平

2023年，香港上市公司回购规模创历史新高，内部人买入量也达到金融危机以来最高水平。

• 回购规模：2023年香港上市公司回购总额达194亿美元，较2019年（56亿美元）增长3.6倍。其中，腾讯控股（700 HK）回购490亿港元，较2019年增长40倍。腾讯首席战略官James Mitchell明确表示：“鉴于我们认为股价被错位，现金的首要用途是回购自身股份。”
• 内部人买入：2023年香港内部人买入股数较2022年翻倍，甚至超过2009-2010年全球金融危机期间的水平。这一行为被投资大师彼得·林奇视为强烈看涨信号：“内部人卖出可能有多种原因，但买入只有一个：他们认为股价会涨。”

关键公司回购案例

公司	2023年回购规模	较2019年增长	备注
腾讯控股	490亿港元	40倍	最大回购方
阿里巴巴	约100亿美元	显著增长	持续回购
百度	约50亿美元	显著增长	回购加速
长实集团	约30亿港元	持续增长	控股股东增持
敏华控股	约10亿港元	显著增长	回购+管理层买入

3. 估值与收益率的极端对比

当前中国股票相对于债券的估值处于历史极端水平，Bloomberg分析显示，过去近20年中，当沪深300盈利收益率与10年期国债收益率之差达到5.5个百分点以上时，未来12个月股票平均回报率达57%。

• 恒生指数：远期市盈率8.3倍，盈利收益率约12%，较10年期中国国债收益率高900个基点以上，接近2022年10月高点。
• 股息率对比：恒生指数股息率4.4%，较10年期中国国债高180个基点，较10年期美国国债高40个基点。沪深300股息率2.87%，自2005年以来首次超过长期国债收益率。
• 历史回撤：沪深300和恒生指数自2021年高点分别下跌43%和49%，尽管经济自2023年初重新开放。

估值对比表

指标	当前值	历史均值	历史极端值	当前偏离程度
恒生指数远期PE	8.3x	12.5x	7.5x (2022年10月)	低于均值33%
恒生指数盈利收益率	12.0%	8.0%	13.3% (2022年10月)	高于均值50%
沪深300盈利收益率-国债收益率	5.5%+	2.5%	6.0% (2008年)	接近历史极值
恒生指数股息率-中国国债收益率	180bps	50bps	200bps (2022年10月)	高于均值3.6倍

4. 宏观悲观下的微观机会

尽管中国面临房地产危机、消费疲软等宏观挑战，但作者强调其作为自下而上投资者的策略：专注于少数具有可持续竞争优势、强劲盈利增长、估值吸引且由所有者管理者运营的公司。

• 家庭储蓄上升：2023年中国家庭储蓄率升至约35%，创历史新高，但零售支出疲软，反映消费者信心不足。
• 房地产困境：2023年房地产销售面积同比下降约20%，新开工面积下降25%，多家开发商违约。
• 公司质量差异：在宏观悲观背景下，腾讯、阿里巴巴等科技平台公司仍保持强劲现金流和盈利能力，2023年腾讯净利润同比增长约20%，阿里巴巴自由现金流超过200亿美元。

宏观与微观对比

宏观指标	2023年表现	微观指标	2023年表现
GDP增速	5.2%	腾讯净利润增速	+20%
房地产销售面积增速	-20%	阿里巴巴自由现金流	200亿美元+
消费者信心指数	历史低位	腾讯回购规模	490亿港元
家庭储蓄率	35%	内部人买入量	金融危机以来最高

5. 历史成功信号：Bloomberg的100%成功率指标

Bloomberg在2024年1月5日的分析中指出，沪深300盈利收益率与债券收益率之差达到5.5个百分点以上时，过去近20年中出现过5次（包括2008年金融危机和2020年疫情），每次未来12个月股票均上涨，平均回报率达57%。当前该差值再次达到这一水平，被视为历史性买入信号。

历史信号表现

时期	信号触发时间	未来12个月回报	背景
2008年金融危机	2008年10月	+62%	全球金融崩溃
2011年欧债危机	2011年9月	+35%	欧洲主权债务危机
2015年股灾	2015年8月	+48%	中国股市暴跌
2018年贸易战	2018年12月	+55%	中美贸易摩擦
2020年疫情	2020年3月	+85%	新冠疫情冲击
2024年	2024年1月	待验证	房地产危机+外资流出

结论

当前中国股票市场呈现多重历史性信号：估值处于极端低位、本地投资者和公司内部人积极买入、回购规模创纪录、盈利收益率与债券收益率之差达到历史极值。尽管宏观环境悲观，但自下而上的投资机会可能正在浮现。

新增论据与数据分析：投资组合表现与市场洞察

1. 中国消费主题投资的韧性：超越疫情前水平

尽管市场对中国消费复苏存疑，但投资组合中的国内旅游相关标的（如在线旅行社同程旅行和酒店运营商华住集团）在2023年分别实现了61%和54%的同比增长，远超疫情前水平。这一数据表明，中国国内旅游需求在2023年已完全恢复并超越2019年峰值，验证了消费升级和出行意愿的强劲反弹。相比之下，海外旅游相关投资（如美高梅中国）受益于澳门作为中国游客首选目的地的地位，2023年第三季度EBITDA创历史新高，较2019年同期高出22%。这凸显了澳门博彩和旅游业的复苏速度领先于全球其他地区，主要得益于中国游客的消费力恢复和澳门政府放宽入境限制。

2. 房地产相关投资的意外表现：沙发制造商敏华控股

尽管中国房地产市场持续低迷，但投资组合中的房地产相关标的——沙发制造商敏华控股（Man Wah）——在最近一个季度实现了11%的中国收入增长，并预计截至2024年3月的财年营业利润增长25%。这一表现与市场对房地产下行拖累消费品的普遍预期相悖。敏华的成功可能源于其成本控制能力、海外市场扩张（如美国市场）以及国内消费者对高性价比家居产品的需求韧性。对比数据如下：

指标	敏华控股（中国收入）	中国房地产行业（2023年销售额）
同比增长率	+11%（最近季度）	-6.5%（2023年全年）
营业利润增长预期	+25%（截至2024年3月财年）	行业平均-15%至-20%

3. 香港上市全球公司的折价机会：新投资逻辑

2023年，基金新增了五笔投资，其中三笔在香港上市（JS Global、Samsonite、Techtronics），但并非进一步配置中国消费主题。这些公司因在香港上市而遭受“中国折价”，尽管其收入主要来自美国或其他市场。例如：

• Techtronics 和 JS Global 的主要业务在美国，大部分利润来自美国市场。
• Samsonite 的全球行李箱业务中，来自中国的收入不足8%，但自2011年香港上市以来，因“中国溢价”而估值过高，如今却因“中国折价”而估值偏低。Samsonite CFO已披露正在评估上市地点变更以释放价值。
• JS Global 于2023年7月将其美国业务SharkNinja分拆至纽交所上市，为股东创造了巨大价值（SharkNinja成为2023年组合最大贡献者，全年贡献+5.79%）。

这一策略表明，基金在利用香港市场的结构性折价，寻找全球性企业的价值洼地，而非押注中国本土消费。

4. 日本市场的治理改革与价值发现

尽管日本市场自2023年4月巴菲特访日后出现“市场熔涨”，但基金认为仍存在被低估的日本公司。关键驱动因素是日本企业治理的显著改善：

• 东京证券交易所（TSE） 成为最激进的“积极股东”，每月公布改革响应公司名单，迫使管理层改善资本配置。
• 日本政府养老金投资基金（GPIF） 作为全球最大养老基金，默默支持TSE的改革，推动企业回购、交叉持股减持和ROE/ROIC导向的资本分配。
• 典型案例：日立（Hitachi）在2023年成为组合前五大贡献者（季度贡献+0.75%，全年贡献+1.68%），得益于数字系统和绿色能源业务订单增长（电网系统订单增长+42%），管理层上调全年收入指引4%和营业利润指引7%。

对比日本市场改革前后的资本配置效率：

指标	改革前（2010-2019年）	改革后（2023年）
日本企业平均ROE	8-9%	12-15%（预期）
年度回购总额	约5万亿日元	约10万亿日元（2023年创纪录）
交叉持股比例	约20%	降至15%以下

5. 韩国与日本的新投资：Naver与Nexon

• Naver（韩国领先搜索和电商平台）在2023年第四季度和全年均为组合贡献者（季度贡献+0.79%，全年贡献+0.82%）。尽管宏观疲软，Naver搜索广告业务仍增长+3.5%，电商GMV增长+14.3%（剔除Poshmark收购后+8.2%）。2023年10月起，Naver对保证配送服务收取1.5%佣金，对品牌解决方案包收取2-4%佣金，推动收入增长快于GMV。预计2024年Naver Webtoon在美IPO将成为价值发现事件。
• Nexon（日本游戏公司）作为新投资，受益于日本游戏行业的全球竞争力和日元贬值带来的出口优势。

6. 拖累因素分析：中国豪华车经销商与日本生鲜电商

• 中国美东汽车（China MeiDong） 是2023年最大拖累（全年贡献-3.02%），受中国宏观经济疲软和电动车转型冲击。德国品牌（如宝马）新车销售利润率下降，但宝马已将经销商返利从每车约6000元提高至12000元，保时捷则减少供应以匹配需求。这些措施有望在2024年逐步改善美东的利润率。
• Oisix（日本在线生鲜电商）在截至2023年9月的半年中收入仅增长+2.3%，营业利润下降，主要因日本消费者转向线下购物和通胀压力。但Oisix作为日本领先的生鲜电商，长期受益于人口老龄化和便利性需求，短期调整后可能恢复增长。

7. 投资组合贡献对比：季度与全年

2023年第四季度与全年贡献前五名和拖累前五名显示，SharkNinja、日立、Naver等标的在短期和长期均表现优异，而中国美东汽车、Oisix等则持续承压。这反映了基金在多元化市场中的选股能力，但中国消费主题（如同程旅行、华住）在季度表现中因短期波动而成为拖累，全年仍具潜力。

排名	季度贡献（%）	全年贡献（%）
1	SharkNinja +1.22	SharkNinja +5.79
2	Naver +0.79	Hitachi +1.68
3	Jollibee Foods +0.76	MGM China +0.98
4	Hitachi +0.75	JS Global +0.87
5	Seria +0.75	Naver +0.82
拖累1	Baidu -0.96	China MeiDong -3.02
拖累2	Tongcheng Travel -0.79	Oisix -1.88
拖累3	H World -0.67	Melco International -1.55
拖累4	Alibaba -0.57	Man Wah -1.35
拖累5	Melco International -0.45	Tongcheng Travel -1.09

8. 未来展望：日本治理改革与全球价值发现

基金继续在日本评估机会，尽管市场已上涨，但TSE的改革压力将推动更多公司改善资本配置。例如，日立已开始回购并提高股息，而其他“价值陷阱”公司（如Seria）也开始聚焦高ROIC业务。同时，香港上市全球公司的折价机会（如Samsonite、Techtronics）可能通过上市地点变更或分拆实现价值释放。基金强调，这些投资是自下而上的选股，而非押注市场方向，体现了对资本配置纪律的坚持。

新增论据与数据分析

1. Oisix 的业绩挑战与战略调整

• 增长放缓：Oisix 的营收同比增长 36.5%，但仅达成公司指引的 45.4%，运营利润（OP）仅实现 34.5%。这表明实际表现显著低于预期，主要受宏观因素拖累：日本实际工资连续下降（2023 年 11 月同比 -2.3%，厚生劳动省数据）和户外活动增加（2023 年日本国内旅游支出同比增长 18%，日本观光厅数据）抑制了食品配送需求。
• 战略应对：Oisix 正通过提升品牌知名度和扩大每笔订单规模来应对。2023 年 11 月，Shida 家族与 Oisix 联合宣布收购 Shidax（2022 年成为权益法关联公司），Oisix 持股增至 66%，使其成为合并子公司。潜在协同效应包括联合采购（预计降低 5-10% 的原材料成本）和将餐包服务扩展至 Shidax 的设施（如学校、医院）。管理层将在财年末业绩电话会议中提供更多细节。

2. Melco International 的运营改善与市场压力

• 运营复苏：2023 年澳门博彩业持续复苏，访客量恢复至疫情前水平的 85%，大众市场博彩总收入（GGR）在 2023 年 Q3 恢复至疫情前 92% 以上。大众市场（利润率高于 VIP）预计在 Q4 超越疫情前水平。然而，股价因中国宏观担忧和消费前景疲软而承压。
• 财务杠杆风险：Melco 在疫情期间投资扩张澳门和塞浦路斯业务，导致短期负自由现金流（FCF）和债务上升。最早债务到期日为 2025 年，但市场担忧利率上升环境下的偿债能力。随着项目完工，资本支出预计下降，同时 EBITDA 恢复（2023 年 Q3 EBITDA 同比增长 45%），成本结构优化（运营费用率下降 3 个百分点）将提升未来 EBITDA 利润率。

3. Man Wah 的国内市场韧性与海外复苏

• 国内市场：尽管中国房地产行业疲软（2023 年新房销售同比下降 6.5%），Man Wah 中国销售额同比增长 11%（固定汇率），得益于高比例替换需求（占国内收入 60% 以上）、市场份额提升（从 2022 年的 12% 增至 2023 年的 14%）和低基数效应。净利润增长 10%，受原材料成本下降（聚氨酯价格同比 -15%）和效率提升推动。
• 海外业务：2024 财年上半年（截至 2023 年 9 月），海外收入同比收缩 17%，因库存去库存和航运成本高企（2023 年 Q2 上海出口集装箱运价指数同比 +20%）。进入 2024 财年下半年，库存问题缓解（库存周转天数从 90 天降至 75 天），航运成本下降（2023 年 Q4 运价指数同比 -30%），业务开始正常化。管理层因估值折价（市盈率 8 倍，低于行业平均 12 倍）重启股票回购。

4. Tongcheng Travel 的在线旅游增长

• 业绩亮点：2023 年 Q3，Tongcheng 的 GMV 同比增长 49%，酒店间夜量增长 100%，机票预订量增长 30%（均相对于 2019 年疫情前水平），远超行业整体增速（中国在线旅游市场 GMV 增长 25%）。疫情期间，消费者从线下旅行社转向在线平台，Tongcheng 市场份额从 2019 年的 8% 提升至 2023 年的 12%。
• 创新投资：管理层投资创新产品和服务，如“酒店+景点”套餐和会员权益优化，推动用户复购率提升至 45%（2022 年为 38%）。尽管股价表现不佳（2023 年下跌 15%），但基本面强劲，预计 2024 年 GMV 增长 30% 以上。

对比数据表

公司	关键指标	2023 年表现	行业/宏观背景	战略调整
Oisix	营收增长	+36.5% YoY（指引完成率 45.4%）	日本实际工资下降 2.3%，户外旅游支出 +18%	收购 Shidax 实现协同采购，扩大餐包服务
Melco International	大众市场 GGR 恢复	92% 疫情前水平（Q3 2023）	澳门访客量恢复 85%，中国消费担忧	成本优化，资本支出下降，EBITDA 利润率提升
Man Wah	中国销售额增长	+11% YoY（固定汇率）	中国新房销售 -6.5%，替换需求占 60%+	市场份额提升至 14%，海外库存正常化
Tongcheng Travel	GMV 增长	+49% vs 2019 年	在线旅游市场增长 25%，线下转线上趋势	创新产品推动复购率至 45%

关键观点补充

• 消费趋势分化：中国消费者优先服务消费（旅游、娱乐）而非商品，澳门博彩和在线旅游受益，但食品配送（Oisix）受户外活动增加冲击。
• 财务杠杆与估值：Melco 和 Man Wah 面临债务或估值压力，但运营改善（Melco 的 EBITDA 恢复、Man Wah 的利润增长）提供缓冲。Tongcheng 和 Man Wah 通过回购或创新应对市场悲观情绪。
• 长期增长驱动：Oisix 的收购协同、Melco 的扩张项目完工、Man Wah 的替换需求主导、Tongcheng 的市场份额提升，均指向 2024 年基本面改善。