1Q25 Asia Pacific Commentary

主题与背景

本章节主要讨论Southeastern（Longleaf Partners）亚太UCITS基金在2025年第一季度的表现，并重点分析中国科技、消费和电动汽车领域的投资机会。报告指出，市场叙事正从美国科技股主导的“美国例外论”转向中国科技股的强势反弹。

核心观点

作者的核心投资论点是：中国科技和消费领域正在经历结构性突破，尤其是AI和电动汽车行业，这为价值投资者提供了显著的超额收益机会。反直觉的判断是：尽管美国对华芯片出口限制，中国初创公司DeepSeek仍能以更低成本开发出与ChatGPT匹敌的AI模型，挑战美国科技巨头的垄断地位。

关键论据与数据

• 基金表现：基金一季度净回报4.36%，跑赢FTSE亚太指数约3.5个百分点。中国投资跑赢中国指数约900个基点，日本投资跑输日本指数约130个基点。
• 市场对比：中国科技股强势反弹，KraneShares CSI China Internet ETF (KWEB) 一季度上涨19%，而纳斯达克指数下跌约10%，Magnificent Seven (Mag7) 累计下跌16%。
• 消费品牌：瑞幸咖啡（Luckin Coffee）和达美乐比萨中国（DPC）季度回报超25%，营收同比增长超38%。
• AI突破：DeepSeek于1月发布AI模型R1，提振恒生科技指数季度上涨21%，并导致Nvidia单日暴跌近17%。Nvidia股价在2024年上涨171%后，因DeepSeek的低成本模型引发可持续性担忧。
• 电动汽车对比：BYD 2024年营收超1000亿美元，汽车营收增长27%；特斯拉汽车营收首次下降3%。BYD电池电动汽车销量一季度同比增长39%，特斯拉交付量下降13%。BYD推出1000千瓦充电技术，是特斯拉超级充电桩速度的两倍。

指标	BYD	Tesla
2024年营收	超1000亿美元	未直接给出
汽车营收增长	+27%	-3%（首次下降）
2024年销量	427万辆	约200万辆（推测）
一季度销量增长	+39%	-13%
充电技术	1000千瓦	约500千瓦（超级充电桩）

涉及的公司/资产

• Alibaba：最大季度贡献者，发布Qwen 2.5模型，声称在关键基准上超越GPT-4o和DeepSeek-V3。Apple选择其Qwen LLM用于中国iPhone的AI功能，BMW集团扩大合作。看多。
• BYD：2024年营收超特斯拉，销量翻倍。推出“God's Eye”高级驾驶辅助系统和1000千瓦充电技术。看多。
• Luckin Coffee & Domino's Pizza China (DPC)：价值导向消费品牌，季度回报超25%，营收增长超38%。看多。
• DeepSeek：AI初创公司，发布低成本模型R1，挑战美国科技巨头。看多（间接利好中国科技生态）。
• Tencent、Baidu：受益于开源AI趋势，提供免费AI模型。看多。
• Nvidia：因DeepSeek低成本模型导致股价单日暴跌近17%。看空（短期压力）。

投资启示

• 超配中国科技和消费：报告认为中国AI和电动汽车领域的创新正打破美国垄断，投资者应关注Alibaba、BYD等龙头公司，以及瑞幸咖啡等价值消费品牌。
• 警惕美国科技股风险：Mag7的下跌和DeepSeek的崛起表明，美国科技股的高估值可能面临中国低成本竞争者的挑战。
• 关注政策信号：中国政府对私营企业的支持（如习近平与科技CEO会面）和刺激措施增强了市场信心，投资者可布局受益于政策放松的标的。

续篇分析：中国市场的韧性、全球格局变化与投资策略调整

一、中国市场的稳定性与结构性转变

尽管美国在2025年3月对中国出口加征20%关税后，4月又追加34%关税，使总税率升至约54%，但中国市场仍保持相对稳定。这一现象背后是多重因素的支撑：

• 政策转向：中国领导层将芯片禁令视为经济冲突的开端，主动减少对房地产行业的信贷支持，将资源重新配置到半导体、电动汽车等关键产业。这一战略调整使中国在贸易战压力下实现了产业升级。
• 贸易顺差翻倍：中国的贸易顺差已接近1万亿美元，是2018年贸易战开始时的两倍多。这表明中国的出口竞争力并未因关税而削弱，反而通过产业升级实现了更高附加值的出口结构。
• 出口结构质变：中国已从廉价塑料玩具和纺织品出口国，转变为全球最大的电动汽车、风力涡轮机、太阳能电池板、汽车零部件、半导体、集成电路、可再生能源存储电池和稀土矿物出口国。同时，中国在人工智能和电动汽车领域也已成为全球领导者。

对比数据：中国贸易顺差与出口结构变化

指标	2018年（贸易战开始）	2025年（当前）	变化幅度
贸易顺差（万亿美元）	约0.4	接近1.0	增长150%+
电动汽车出口地位	非主要出口国	全球最大出口国	质变
半导体/集成电路出口	依赖进口	全球主要出口国	显著提升

二、美国“例外主义”的侵蚀与全球格局重塑

美国作为“法治国家”的溢价正在迅速消失。2022年俄乌冲突后，美国没收俄罗斯外汇储备的行为，向其他国家发出了明确信号：美国国债的“无风险”地位取决于与美国的政治立场一致。这导致：

• 资产替代趋势：部分国家开始寻求黄金、比特币或中国国债等替代安全资产。数据显示，俄罗斯入侵乌克兰后，中国加速抛售美国国债，同时黄金价格创历史新高，中国国债收益率创历史新低。
• 盟友关系疏远：特朗普政府通过威胁加征关税、吞并领土等行为疏远盟友。欧洲在乌克兰和平谈判等关键全球议题上被边缘化，Signal泄密事件暴露了特朗普政府对欧洲伙伴的蔑视。这促使欧洲领导人呼吁更大自主权和更平衡的外交政策，寻求与中国深化接触。
• 中国的地缘机遇：美国作为不可靠盟友的形象，无意中增强了中国在全球舞台上的地位。中国正抓住机会改善与欧洲国家的经济和政治关系。

对比数据：美国国债持有与替代资产价格

资产类别	2022年初（俄乌冲突前）	2025年（当前）	变化趋势
中国持有美国国债（十亿美元）	约1,060	约770（2024年底）	下降约27%
黄金价格（美元/盎司）	约1,800	约2,300+	上涨约28%
中国10年期国债收益率（%）	约2.8	约1.7	下降约1.1个百分点

三、投资组合调整：聚焦国内消费与结构性机会

本季度投资组合调整有限，但重点评估了亚洲半导体和消费科技领域的机会，包括此前未考虑的国家。主要关注日本小盘股和中国公司。

新投资案例：瑞幸咖啡（Luckin Coffee）

• 背景：瑞幸咖啡在2020年因会计欺诈丑闻（虚增2019年销售额约3.1亿美元）被纳斯达克摘牌。但在私募股权控制下，瑞幸已转型为中国咖啡市场的主导者，门店数量超过22,000家，是2019年的4倍多，几乎是星巴克中国的3倍。
• 单位经济模型：瑞幸门店在2024财年实现19%的门店层面营业利润率，投资回收期仅1.5-2.0年。尽管面临库迪咖啡（Cotti Coffee）等竞争对手的激烈价格战（每杯9.9元人民币），瑞幸仍保持了强劲的盈利能力。
• 竞争格局变化：库迪咖啡由瑞幸创始人创立，自2023年2月起激进打折，并在距离瑞幸门店平均241米处开设门店，引发价格战。但库迪面临资本市场的融资困难，北京法院已下令其创始人交出超过18.9亿元人民币（约2.62亿美元）的资产。2024年上半年，库迪门店网络扩张显著放缓（仅同比增长3%），加盟商投诉增加。瑞幸的同店销售增长（SSSG）在2024年第四季度收窄至-3.4%，较第三季度的-13.1%大幅改善，并在12月转正。
• 增长潜力：中国咖啡消费量仍远低于其他发达经济体。2023年中国人均咖啡消费量约为每年16杯，而美国约为289杯。即使在上海（150杯/年），也低于香港（200杯/年）。鉴于咖啡的成瘾性和消费者接触增加，预计中国咖啡消费将结构性增长。瑞幸在2025年第一季度实现了37.4%的回报率，是前五大贡献者之一。

对比数据：全球咖啡消费量对比

地区	人均年咖啡消费量（杯）	与中国的差距
中国（全国平均）	16	基准
美国	289	17倍
上海	150	9.4倍
香港	200	12.5倍
中国（2021年）	9	历史低点

四、特朗普“对等关税”的影响与投资组合的防御性

2025年4月2日，特朗普总统宣布新的“对等关税”，对中国总税率达到54%。但投资组合中的中国公司——瑞幸咖啡、腾讯、达美乐中国、阿里巴巴、百度、同程旅行、华住集团、美高梅中国/新濠博亚——主要聚焦于国内消费。这些公司基本不受美国关税影响，预计将随着中国消费增长而继续增长，并受益于预期中的政府刺激措施。

关键结论：自2018年美中贸易战开始以来，投资组合已主动减少对受影响的跨国公司的投资，转向以国内收入为主的公司。这种策略在关税升级环境下提供了天然的保护。

新增论据、数据与观点

1. 贸易战波动下的投资策略深化

• 日本投资组合的防御性：日本投资占组合约30%，几乎全部聚焦于国内消费，仅Hitachi有15%收入来自美国。Hitachi通过USMCA框架下的墨西哥生产及本地化内容降低关税风险，这体现了供应链区域化（nearshoring）的韧性。
• 关税冲击的量化分析：SharkNinja、Techtronic和Samsonite合计占组合约9%，是受美国关税影响最大的持仓。具体数据如下：

公司	美国收入占比	关键供应链依赖	关税影响程度
SharkNinja	63%	中国→越南转移中，越南关税从9.4%升至46%	高（短期冲击）
Techtronic	76%	中国35%、越南35%、墨西哥15%、美国13-14%	高（越南产能受创）
Samsonite	36%	中国15%、东盟85%（泰国、柬埔寨等）	中（分散化缓解）

• 管理层的适应能力：三家公司自2018年中美贸易战以来已多次优化供应链，具备快速调整能力。例如，SharkNinja计划到2025年Q2末将中国依赖降至10%，但越南关税飙升（9.4%→46%）使计划复杂化。尽管如此，其非美国业务（占收入40%）以36%的四年CAGR增长，可部分抵消美国市场压力。

2. 波动性作为机会的实证

• 历史经验：自2014年亚太策略启动以来，团队多次利用负面情绪驱动的波动，以折价买入高质量企业。例如，2018年贸易战期间，组合通过增持国内消费股（如日本）和调整供应链暴露，实现了超额收益。
• 价值投资视角：波动性被视为“暂时性价值侵蚀”，而非结构性损失。当前关税冲击下，组合中受影响的公司（如SharkNinja）估值可能被低估，提供了加仓机会。

3. 主要贡献者与拖累者的深度分析

• 阿里巴巴：Q3 FY25表现强劲，CMR增长+9% YoY，云业务EBITDA利润率达10%（超预期）。Qwen 2.5模型在关键基准上超越GPT-4o和DeepSeek-V3，且被苹果选中用于中国iPhone的AI功能，这强化了其技术领导地位。
• 腾讯：Q4收入增长11% YoY，调整后净利润增长30%。AI投入显著：运营资本支出QoQ增长138%至349亿元，Hunyuan模型已集成至产品。微信月活13亿用户的数据优势，预计将带来高AI投资回报率。
• DPC Dash（达美乐中国）：连续30个季度正同店销售增长，2024年调整后净利润增长1394% YoY。会员计划贡献64.5%收入，会员消费频率（3次/年 vs 2.5次）和留存率（60% vs 50%）均优于普通客户。计划2025年新增300家门店（网络扩张30%）。
• Hikari Tsushin：Q4运营利润增长21%（剔除一次性损益），预计2025年3月财年运营利润达1050亿日元（上调5%）。投资组合以0.8倍市净率和3倍EV/FCF交易，显著低估。
• 拖累者Jollibee：中国业务EBITDA下降57% YoY，Smashburger EBITDA转负。但北美Jollibee品牌同店销售增长8%，日均销售额$13,300（是KFC的3倍、Popeyes的2倍），且特许经营计划于2025年3月启动，有望改善。
• 拖累者Medley：Q4收入增长52% YoY，但利润低于预期，因HR平台向低薪医疗人员倾斜。2025财年指引保守，但前两个月关键岗位安置已现早期成功，且市场份额持续从传统猎头公司转移。

4. 对比数据：关键财务指标

公司	收入增长（YoY）	利润增长（YoY）	关键风险/机会
阿里巴巴	CMR +9%，云 +13%	云EBITDA利润率10%	AI模型领先，苹果合作
腾讯	+11%	调整后净利润+30%	AI资本支出激增，微信生态
DPC Dash	+41%（调整后）	调整后净利润+1394%	会员计划驱动，门店扩张
Hikari Tsushin	运营利润+21%	股息+1.8%至651日元	小盘股组合低估
Jollibee	菲律宾SSSG+7.4%	中国EBITDA-57%	北美品牌强劲，特许经营启动
Medley	+52%	EBITDA+21%	低薪岗位拖累，市场份额增长

5. 宏观与策略启示

• 供应链韧性：尽管越南关税飙升，但公司通过多元化生产（如Techtronic的墨西哥和美国产能）和区域化布局（如Samsonite的东盟来源）降低了单一依赖风险。
• AI投资回报：腾讯和阿里巴巴的AI投入（如Qwen、Hunyuan）已产生实际应用（苹果合作、微信集成），预计在应用层将实现高ROI，尤其是腾讯基于微信数据的优势。
• 消费韧性：DPC Dash和Jollibee北美品牌显示，在宏观波动中，具备强品牌和会员忠诚度的消费企业仍能实现增长。