1Q25 Global Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇报告来自一家老牌投资机构，说的是他们全球基金在2025年一季度的表现。虽然市场因为关税等冲击剧烈波动，基金短期亏了2.21%，但基金经理认为，这种乱局反而对看重公司实际价值的选股方法有利。他们刻意避开指数里最热门的科技巨头，重点买了像杂货连锁、电信、生命科学这类被低估的公司。对普通人来说，这篇报告的价值在于：它用具体例子（比如Albertsons、FedEx）说明了在不确定时期怎么寻找那些有真本事、股价却被错杀的机会，而不是跟着指数涨跌瞎操心。
Southeastern（Longleaf Partners）全球基金2025年第一季度报告显示，基金净回报为-2.21%，落后于FTSE Developed指数（-1.47%）和FTSE Developed Value指数（5.48%）。核心观点是，尽管短期股价波动，但基金对前景信心增强，持仓公司质量高，能在动荡中表现韧性，自2月19日市场峰值以来显著跑赢指数。重要结论包括：P/V比率处于高50%区间，现金占比7.8%，持有21只股票；季度内Bio-Rad、CNX、FedEx、Glanbia和Mattel等公司股价波动超10%，合计拖累业绩约250个基点；基金认为当前环境有利于价值选股，灵活
主题与背景
本章是Southeastern（Longleaf Partners）全球基金2025年第一季度报告的开篇部分，主要回顾了基金在动荡市场环境下的表现与策略调整。报告指出，尽管季度内市场波动剧烈（尤其是“解放日”关税冲击），基金净回报为-2.21%，落后于FTSE Developed指数（-1.47%）和FTSE Developed Value指数（5.48%），但自2月19日市场峰值以来显著跑赢指数，且每股内在价值增长超过股价表现。
核心观点
- 逆市场共识判断：报告认为当前环境正转向有利于价值选股，灵活的公司将获得奖励，而指数中最大的公司（如科技巨头）不会持续上涨。这与市场普遍追捧成长股和指数ETF的趋势形成对比。
- 信心增强：尽管短期股价波动，基金对持仓公司的质量和前景信心增强，认为这些公司能在动荡中展现韧性。报告特别强调，基金在“解放日”后的表现显著优于指数，类似2000年市场转折初期，而非2008年金融危机或2022年的表现。
- 仓位调整：基金在季度内增加了医疗保健板块的权重，但采取的是有针对性的方式，聚焦于高质量且处于进攻状态的公司。同时，基金保持了对美国指数历史高权重的低配，这被证明是明智的。
关键论据与数据
基金P/V比率为High-50s%，现金占比7.8%，投资组合共持有21只股票
- 业绩归因：季度内Bio-Rad、CNX、FedEx、Glanbia和Mattel五只股票股价波动超10%，合计拖累基金业绩约250个基点（bps）。报告认为这一影响可通过后续更好的业绩弥补。
- 市场对比：基金在“解放日”后显著跑赢指数，这与2008年金融危机、新冠疫情或2022年的表现不同，更接近2000年市场转折初期的模式。
- 行业影响：指数受信息技术板块超配拖累，但受益于“BBOPs”（大型银行/石油/制药）的强势表现，这给基金（尤其是相对于价值指数）带来了相对逆风。基金对BBOPs的配置低于指数或平均价值经理，因为报告认为这些公司在业务或人员方面质量不够高，且其中两个板块（银行和石油）对经济敏感。
- 估值与现金：基金P/V比率处于高50%区间，现金占比7.8%，持有21只股票。
涉及的公司/资产
Global Fund一季度回报率-2.21%，1年回报率-0.30%，成立以来年化回报率4.91%，均落后于FTSE Developed Value的5.48%、7.56%和7.96%
- Albertsons（美国杂货零售商）：季度贡献者。2024年新买入，因与Kroger的长期交易失败而未被市场关注。公司增长温和，有财务实力回购股票，并有多种战略选择（如释放房地产价值或出售非核心市场）来实现每股价值。
- IAC（数字控股公司）：季度贡献者。前CEO Joey Levin转任Angi执行主席，Barry Diller承担更大角色。市场最初反应谨慎，但季度后期潜在收益变得清晰。报告发布了首份《研究视角》笔记，详细说明投资理由。
- Millicom（拉丁美洲电信运营商）：季度贡献者。2024年业绩延续至2025年，超出已两次上调的2024年股权FCF指引（约6.5亿美元），并指引2025年增长至7.5亿美元。公司实施了改善后的股息（收益率超10%），完成仅在美国上市，并在哥伦比亚推进增值交易。40%所有者Iliad Group被视为一致行动的合作伙伴。股票仍以个位数倍数的盈利增长交易。
- Bio-Rad（生命科学公司）：季度拖累者。行业趋势在疫情后正常化后有所改善，但政府资金削减和令人失望的季度业绩打压了股价。报告指出，美国学术和政府支出仅占公司收入的低个位数百分比。公司拥有净现金资产负债表、Sartorius股份中的大量隐藏资产以及明智的资本配置历史。
- CNX Resources（天然气公司）：季度拖累者。2024年表现强劲，但2025年初因煤矿甲烷气体捕获计划的政府激励低于预期而受挫，导致每股价值损失10-20美元以上。报告认为，公司和基金均能以低估价格买入更多股份，且CNX仍专注于低成本和套期保值策略以产生FCF。
- FedEx（全球物流公司）：季度拖累者。面临关税威胁和美国需求疲软等宏观逆风。欧洲业务增长市场份额和利润率，Express业务实现低个位数收入增长转化为两位数现金流增长。Freight业务因工业条件疲软而下滑。公司正按计划分拆为Express和Freight两个实体，这将提高财务灵活性和效率。报告认为，市场持续低估FedEx的Freight业务，Express业务相对于UPS的大幅折扣已不再合理。
- Glanbia（爱尔兰营养与配料公司）：季度拖累者。因无法充分转嫁投入成本通胀，导致共识预期下调9%，股价跌幅超过该影响的3倍。当前市盈率（PE）为9倍，整个公司估值远低于其各板块（运动营养品牌、配料）的可比公司。
投资启示
- 方向性判断：报告暗示投资者应减少对指数中最大公司（尤其是科技股）的依赖，转向灵活、高质量且处于进攻状态的价值股。基金的低配美国指数和BBOPs策略，以及增加医疗保健板块的针对性配置，提供了具体方向。
- 风险提示：短期波动（如关税、政府资金削减）可能带来股价下跌，但报告认为这些是买入机会，尤其是当公司内在价值增长超过股价表现时。投资者需关注个股的每股价值增长，而非短期指数波动。
- 具体机会：报告对Albertsons、IAC、Millicom、Bio-Rad、CNX、FedEx和Glanbia等公司给出了明确的看多判断，认为其当前估值未充分反映潜在价值。