1Q23 Global Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇报告讲的是Longleaf Partners全球基金在2023年一季度的表现。简单说，基金经理避开了银行股和估值过高的科技股（比如苹果、微软），结果跑赢了市场。他认为科技股反弹可能只是短期现象，而银行危机反而让一些好公司被错杀，带来买入机会。比如华纳兄弟探索、通用电气这些之前表现差的股票，现在反而涨得不错。对普通投资者来说，值得一看的是：别盲目追热门，市场波动时反而可能找到便宜的好公司。
Longleaf Partners Global Fund 2023年一季度报告显示，基金回报14.84%，跑赢FTSE Developed Index的7.62%。市场受两大因素主导：硅谷银行（SVB）倒闭引发的银行业危机，以及科技/成长股的短期反弹。基金无银行直接敞口，信息技术股持仓有限，因此回报与指数差异显著。金融股占MSCI World Value的23%，其中银行占11%，但基金因高杠杆和透明度问题长期回避银行。基金认为科技股（如Apple、Microsoft）估值仍过高，一季度反弹可能是短期现象。前五大贡献股包括Warner Bros Discovery（+59%）、General
主题与背景
本章节是Longleaf Partners Global Fund 2023年一季度报告的开篇部分，主要回顾了基金在该季度的表现、市场环境以及基金经理对当前市场热点（银行业危机和科技股反弹）的看法。报告指出，市场被两大因素主导：硅谷银行（SVB）倒闭引发的银行业危机，以及2022年下跌后科技/成长股的短期反弹。
核心观点
作者的核心投资论点是：基金通过回避银行和高估值科技股，成功跑赢指数，并认为当前市场错位将创造有吸引力的投资机会。 作者判断，一季度科技股的反弹（尤其是Apple和Microsoft）很可能是短期现象，因为这些公司估值仍然过高。同时，作者认为银行业危机中，既有被不公平抛售的好银行，也有追逐收益的银行，但基金因高杠杆和透明度问题长期回避银行板块。
关键论据与数据
基金P/V比率为低60%水平，现金占比5.2%，共持有27只股票
- 基金表现：一季度回报14.84%，跑赢FTSE Developed Index的7.62%。
- 市场结构：截至3月9日（SVB倒闭前一天），金融股占MSCI World Value的23%，其中银行占11%。基金无银行直接敞口，信息技术股持仓有限。
- 科技股判断：作者认为Apple和Microsoft等大型科技股估值仍过高，一季度反弹可能是短期现象。
- 银行业判断：作者认为当前市场错位最终会创造有吸引力的投资机会，但基金将继续坚持纪律，评估这些机会。
- 持仓调整：基金一季度活动高于平均水平，新开6个仓位，卖出2个，减持13个。新仓位涵盖金融服务/信息技术（非银行）、可选消费、建筑产品、品牌消费品和媒体娱乐等行业。
- 基准变更：基金将基准从MSCI World改为FTSE Developed，但作者强调作为长期基本面投资者，基准变更不影响回报目标。两个指数自基金成立以来年化回报差异仅20个基点。
Global Fund一季度回报14.84%跑赢FTSE Developed的7.62%，但成立以来年化回报4.43%落后于基准的9.23%
涉及的公司/资产
Warner Bros Discovery以59%总回报和2.83%贡献度位居季度榜首，General Electric和Millicom分别以47%和50%跟随
| 公司/资产 | 角色 | 关键数据 | 看多/看空 |
|---|---|---|---|
| Warner Bros Discovery (WBD) | 一季度最大贡献者 | 回报+59%，持仓权重5.7% | 看多：管理层整合计划清晰，自由现金流增长，预计2023年底净债务/EBITDA低于4倍，2024年底降至3倍或以下 |
| General Electric (GE) | 一季度主要贡献者 | 回报+47%，持仓权重4.3% | 看多：分拆计划执行中，已剥离医疗业务，剩余公司仍被低估，CEO Larry Culp改善运营 |
| Millicom | 一季度主要贡献者 | 回报+50%，持仓权重5.5% | 看多：收到第三方收购兴趣，Xavier Niel持股21%，估值极低 |
| FedEx | 一季度主要贡献者 | 回报+33%，持仓权重5.4% | 看多：定价权强，地面业务超预期，回购折价股票，长期每股收益潜力超20美元 |
| MGM Resorts | 一季度主要贡献者 | 回报+32%，持仓权重5.2% | 看多：拉斯维加斯双位数增长，澳门业务复苏，回购20%折价股票 |
| Lumen | 一季度最大拖累 | 回报-49%，持仓权重1.9% | 看空：收入疲软，下调指引5亿美元，但作者认为消费者业务战略出售或分离是解锁价值关键 |
| Affiliated Managers Group | 一季度拖累 | 回报-10%，持仓权重5.0% | 未明确判断 |
| CNX Resources | 一季度拖累 | 回报-5%，持仓权重5.7% | 未明确判断 |
| Warner Music Group | 一季度拖累 | 回报-4%，持仓权重2.8% | 未明确判断 |
Lumen以-49%总回报和-2.62%负面贡献垫底，Affiliated Managers Group以-10%回报位列第二差
投资启示
- 回避银行和高估值科技股：作者认为银行因高杠杆和透明度问题难以长期理解和估值，而大型科技股（如Apple、Microsoft）估值仍过高，一季度反弹可能是短期现象，投资者应谨慎对待。
- 关注被过度惩罚的优质企业：基金一季度最大贡献者来自前几年最大拖累股（如WBD、Millicom），作者认为这些企业基本面改善，仍有显著上行空间。
- 利用市场波动建仓：基金利用一季度波动，新开多个长期跟踪的仓位，涵盖可选消费、品牌消费品等领域，这些企业被市场因衰退担忧而折价，但具有长期特许经营权和非峰值利润率。
- 关注分拆和重组机会：GE的分拆计划（2024年分离航空和电力业务）被认为能凸显各业务的内在价值，类似逻辑可能适用于其他企业。