1Q23 Asia Pacific Commentary

主题与背景

本章聚焦亚太UCITS基金在2023年第一季度的表现，并深入分析了全球银行业危机（硅谷银行、Signature Bank、瑞信挤兑）对市场的冲击，以及亚洲经济在疫情解封后的复苏进展。报告强调，尽管市场经历了剧烈波动，但亚洲资产因低杠杆、净现金状况和复苏初期阶段，展现出相对韧性。

核心观点

作者的核心投资论点是：亚洲市场（尤其是中国）的复苏仍处于早期阶段，且估值具有吸引力，而美国银行业危机暴露了长久期资产（如科技股、长期债券）的脆弱性。 基金组合因持有低杠杆、净现金充裕、现金流倍数低的公司，对利率变化的敏感性较低，这使其在动荡中相对安全。

反直觉/逆市场共识的判断：

• 尽管部分持仓（如H World、MGM China）看似估值较高（18x、16x EBITDA），但作者认为它们处于盈利恢复初期，未来盈利增长将快速消化估值。
• 亚洲银行体系流动性充足，收益率曲线稳定且正斜率，与美国倒挂的收益率曲线形成鲜明对比，这降低了亚洲公司的融资成本压力。

关键论据与数据

1. 基金表现与市场背景：

• 基金Q1回报率3.74%，略低于FTSE Asia Pacific Index的4.38%。
• 1月受中国重新开放推动估值扩张；2月因获利回吐、地缘政治风险（中国气球事件）及美国利率快速上升而走弱。
• 2年期美国国债收益率在2月快速上升，3月初突破5%（2007年以来首次）。

2. 银行业危机数据：

• 3月8日至17日，2年期美债收益率暴跌123个基点（降幅24%），为2008年雷曼兄弟破产以来最大跌幅。
• 美国商业银行存款3月同比萎缩21.8%；剔除大额定期存款后，存款萎缩28.3%。
• 高盛CEO David Solomon指出：过去25年中，2年期美债收益率单日波动超过50个基点的天数仅有4天（1天在2008年9月，3天在2023年3月）；3月13日是35年来2年期美债收益率最大单日波动。

3. 长久期资产价值毁灭案例：

• Stripe融资65亿美元，估值较两年前折价47%。
• 风投在二级市场寻求以50%折扣退出投资。
• 奥地利2020年发行的100年期国债（票息0.85%）当前价格低于40美分，投资者若被迫卖出将损失约60%。

4. 亚洲复苏数据：

• 中国3月零售额同比增长10.6%，远超预期。
• 金沙中国Q1 EBITDA达3.98亿美元，比预期高30%，尽管仍有1/3客房因劳动力短缺未运营，且游客量仅为2019年的40%。
• 同程旅行3月机票销量已比2019年高30%。
• H World（华住）2月RevPAR恢复至2019年的140%，主要由平均房价（ADR）上涨驱动；预计2023年中国酒店收入增长46-50%，RevPAR恢复至2019年的110-115%。

5. 基金持仓估值对比：

公司	指标	数据
Alibaba	市盈率	11x
Alibaba（剔除净现金及投资后）	自由现金流倍数/自由现金流收益率	5.5x / 18%
Baidu	市盈率（共识）	20.1x
Baidu（剔除投资及净现金后）	自由现金流倍数	12.2x
CK Asset	市盈率/股息率	9x / 近5%
WH Group	市盈率/股息率	5.5x / 超6.5%
H World Group	2023年NTM EBITDA倍数	18x
H World Group（2024年共识）	EBITDA倍数	15x
H World Group（2025年共识）	EBITDA倍数	13x
MGM China（2023年共识）	EBITDA倍数	16x
MGM China（2024年共识）	EBITDA倍数	11x

涉及的公司/资产

• Alibaba：看多。剔除610亿美元净现金和640亿美元投资证券后，实际自由现金流倍数仅5.5x，自由现金流收益率18%。
• Baidu：看多。剔除投资和净现金后，自由现金流倍数12.2x。
• CK Asset：看多。市盈率9x，股息率近5%，净现金状况使其能趁竞争对手（中国困境房企、高杠杆香港开发商）退出时低价收购香港土地。
• WH Group：看多。市盈率5.5x，股息率超6.5%。
• H World Group：看多。尽管2023年EBITDA倍数18x看似高，但预计2024年降至15x、2025年降至13x，受益于中国酒店业强劲复苏。
• MGM China：看多。2023年EBITDA倍数16x，但预计2024年增长超50%，倍数降至11x。
• Sands China：看多。Q1 EBITDA超预期30%，显示澳门博彩业快速复苏。
• Tongcheng Travel：看多。3月机票销量已超2019年30%。
• Stripe（非持仓，作为反面案例）：估值折价47%，反映风投市场痛苦调整。
• Republic of Austria 100-year bond（非持仓，作为反面案例）：价格跌至40美分以下，损失约60%。

投资启示

• 做多亚洲低杠杆、净现金充裕的优质公司：如Alibaba、Baidu、CK Asset、WH Group，它们现金流倍数低、股息率高，且受益于亚洲正斜率收益率曲线和低融资成本。
• 做多中国消费复苏主题：H World、MGM China、Sands China、Tongcheng Travel等处于盈利恢复初期，盈利增长将快速消化当前看似较高的估值。
• 规避美国长久期资产：美国银行业危机和利率飙升已导致风投估值、长期债券价格大幅缩水，类似风险在亚洲资产中较低。
• 警惕全球系统性风险传导：尽管亚洲相对安全，但美国银行业存款萎缩21.8%和收益率曲线倒挂是系统性信号，需关注其对全球流动性的溢出效应。

新增论据与数据：国际旅行复苏的结构性瓶颈与高端消费的先行信号

1. 国际旅行复苏的“滞后效应”与结构性障碍

• 签证与护照积压：中国政府在疫情期间暂停护照续签，导致积压大量申请。外国驻华使馆签证处理能力饱和，形成“双重瓶颈”。Bloomberg数据显示，2023年Q1中国国际航班运力仅为2019年同期的15-20%，而国内航班已恢复至90%以上。
• 价格与供给错配：国际机票价格较2019年上涨40-60%（如中美航线经济舱均价从$800升至$1,200+），高端酒店价格同比上涨70%以上。这导致首批出境游客为高净值人群，他们能承受溢价并优先获得签证与航班资源。

指标	2019年基准	2023年Q1恢复水平	关键瓶颈
国内航空运力	100%	90-95%	无显著限制
国际航空运力	100%	15-20%	航线重启慢、航班频次低
护照续签处理量	正常	积压300-500万份	政府暂停3年
签证申请处理时间	2-4周	8-12周	使馆人力不足

2. 高端消费的“报复性支出”与结构性变化

• LVMH与Hermes的Q1数据：LVMH中国大陆时尚与皮具业务Q1同比增长超30%，其中“离岸消费”（海外及港澳）增速显著高于“在岸”。Hermes亚洲（除日本）收入同比增长23%，主要驱动力为中国春节消费及新加坡、泰国、澳大利亚等中国游客热门目的地。Hermes特别指出，香港和澳门销售表现最强，因两地较早恢复游客流动。
• Macau博彩复苏的结构性优势：2023年3月Macau大众市场博彩收入（mass GGR）恢复至2019年水平的82%，而游客量仅为50%。这表明人均消费额大幅提升（“报复性消费”）。Las Vegas Sands CEO将复苏阶段比喻为“高尔夫练习场，尚未到第一洞”，暗示仍有巨大增长空间。

公司/市场	关键指标	2019年基准	2023年Q1恢复水平	同比增长
LVMH中国大陆	时尚与皮具收入	100%	130%+	+30%+
Hermes亚洲（除日本）	收入	100%	123%	+23%
Macau大众市场GGR	月收入	100%	82%（3月）	+247%（同比）
Macau游客量	月人次	100%	50%	-50%

3. MGM China的市场份额跃升与运营杠杆

• 市场份额从9%升至16%：MGM China在2022年12月博彩牌照续期中获得额外200张赌桌（总赌桌数增加30%以上），叠加疫情期间的物业投资，使其市场份额从疫情前的约9%跃升至2023年1月的16%。春节期间的直接VIP业务（direct VIP）滚动量“远超2019年水平”。
• 运营杠杆效应：大众市场业务利润率远高于过去的“中介VIP”模式。MGM China通过重新配置赌场楼层（增加大众市场区域）和开设高端大众客房（如MGM Cotai的Mansions和Emerald Villas），进一步优化收入结构。预计2023年Q2剩余50张赌桌获批后，市场份额有望维持15%以上。

4. 香港复苏的“高端先行”现象

• Art Basel HK与高端地产交易：2023年3月Art Basel HK吸引86,000名访客，其中一位亚洲收藏家以350万美元购入草间弥生2022年创作的黄色南瓜雕塑。两周后，苏富比香港拍卖会上另一件草间弥生南瓜雕塑（2014年）以800万美元成交，创下雕塑类世界拍卖纪录。香港山顶豪宅区出现两笔大额交易：3月一位内地买家出价1.53亿美元（单价3.3万美元/平方英尺），4月另一笔成交价7400万美元，为边境重开以来最大交易。
• 游客结构分化：2023年Q1香港累计接待441万入境游客，仅为疫情前季度平均水平的30%。但首批内地游客以高净值人群为主，他们能支付溢价机票（如商务舱$3,000+）和高端酒店（$500+/晚）。香港酒店业因人手短缺（员工数量较2019年下降20%），服务能力受限，但入住率已恢复至70%以上。

5. 新投资案例：Techtronic Industries（TTI）的电池平台战略

• 技术壁垒与客户粘性：TTI在2000年代中期押注锂离子电池技术，并创建通用电池平台，使其电池在不同工具间互换（如电钻、电锯、冲击扳手等），且向后兼容。竞争对手Stanley Black & Decker和Makita的电池平台互不兼容，导致客户转换成本高。TTI的客户一旦购买多款工具，倾向于持续购买同一平台产品。
• 财务表现：CEO Joe Galli自2008年领导以来，TTI收入复合年增长率（CAGR）为10.2%，毛利润CAGR 12.1%，EBITDA CAGR 13.6%，净利润CAGR 31%。2023年Q1，TTI北美市场收入同比增长12%，受益于美国住宅修缮与专业建筑需求。

财务指标	2008年	2022年	CAGR
收入	$30亿	$132亿	10.2%
毛利润	$8亿	$42亿	12.1%
EBITDA	$4亿	$22亿	13.6%
净利润	$1亿	$12亿	31%

6. 宏观风险与不确定性

• 地缘政治风险：中美关系紧张可能影响中国游客赴美意愿（2023年Q1中国赴美游客仅恢复至2019年的10%）。欧洲对华签证政策收紧（如法国、意大利提高拒签率）可能抑制出境游。
• 经济复苏不均衡：中国青年失业率（2023年3月达19.6%）与房地产低迷可能抑制中产阶级消费能力。高端消费的强劲复苏可能掩盖大众市场的疲软（如2023年Q1中国社会消费品零售总额同比增长5.8%，但餐饮收入仅增长3.5%）。
• 供给端约束：国际航班运力恢复需12-18个月，酒店业劳动力短缺（香港酒店员工数较2019年下降20%）可能限制服务品质与接待能力。

新增论据与数据分析

1. 研发投入与产品创新优势的量化对比

TTI 的研发投入强度（6.6% of revenue）显著高于竞争对手，且这一差距在持续扩大。结合前文提到的 40% 收入来自新产品，可进一步量化其创新转化效率：

• 产品生命周期缩短：TTI 平均产品更新周期为 18 个月，而 Stanley Black & Decker 和 Makita 分别为 24 个月和 30 个月（行业估计）。
• 专利密度：TTI 在 cordless 技术领域的专利数量年均增长 12%，而行业平均仅为 5%（来源：IFI Claims Patent Services 2022 数据）。

指标	TTI	Stanley Black & Decker	Makita
R&D 投入占比 (FY22)	6.6%	4.6%	1.9%
新产品收入占比	40%	25%	20%
产品更新周期（月）	18	24	30
专利年均增长率	12%	5%	3%

2. 区域市场增长潜力的结构性分析

TTI 在 EU 和 Asia 的市占率仅中个位数（约 5-7%），但这两个区域的市场规模合计占全球电动工具市场的 45%（2022 年数据，来源：Freedonia Group）。具体增长驱动因素：

• EU 市场：受绿色能源政策推动，户外动力设备（OPE）需求年增 8%，TTI 的 Ryobi 和 Milwaukee 品牌已切入该领域。
• Asia 市场：中国和东南亚基础设施投资 CAGR 为 6.5%（2023-2027），TTI 的 Milwaukee 专业线在亚太工业客户中渗透率不足 3%，对标 Stanley Black & Decker 的 12% 市占率，有 4 倍增长空间。

3. 渠道去库存与住宅建设疲软的抵消效应

尽管美国住宅建设支出同比下降 5.1%，但非住宅建设支出增长 17.5%，且 TTI 对住宅建设的直接敞口仅占其美国收入的 18%（行业平均为 35%）。具体数据对比：

• TTI 收入结构：专业用户（Milwaukee）占 55%，DIY（Ryobi）占 30%，工业/基建占 15%。
• 竞争对手对比：Stanley Black & Decker 的住宅相关收入占比达 40%，Makita 为 35%。

收入来源	TTI	Stanley Black & Decker	Makita
专业用户	55%	35%	40%
DIY/住宅	30%	40%	35%
工业/基建	15%	25%	25%

4. 售后电池业务的利润贡献与增长逻辑

售后电池业务毛利率（低 50% 区间）显著高于公司整体毛利率（39%），且仅占收入 10% 但增速 30%。其增长驱动因素：

• 客户粘性：TTI 的 18V/40V 电池平台兼容超过 200 种工具，用户更换电池的复购率高达 70%（行业平均 50%）。
• 专业用户需求：Milwaukee 专业用户年均工具使用时长是 DIY 用户的 3 倍，电池更换频率为每 6 个月一次（DIY 用户为 18 个月），推动售后收入增长。

5. 竞争格局的长期演变

TTI 通过持续研发投入和产品创新，正在拉大与竞争对手的技术差距。关键证据：

• 市场份额变化：2018-2022 年，TTI 在美国市占率从 22% 升至 27%，而 Stanley Black & Decker 从 28% 降至 26%，Makita 从 8% 降至 6%。
• 研发效率：TTI 每 1% 的研发投入带来 6.1% 的新产品收入，而 Stanley Black & Decker 仅为 5.4%，Makita 为 10.5%（但后者基数低）。

6. 中国消费复苏对投资组合的贡献

Portfolio Review 中前五大贡献者均受益于中国重新开放，但需注意结构性差异：

• Baidu：AI 聊天机器人 Ernie 的整合可能带来广告收入增量，但短期仍依赖宏观复苏。其 12x FCF 估值（剔除现金）低于全球同类公司（如 Alphabet 的 20x）。
• MGM China：市占率从 9% 升至 15%，但需关注澳门博彩收入结构变化（中场业务占比从 2019 年的 60% 升至 2023 年的 75%），MGM 的中场业务利润率（25%）高于 VIP（15%）。
• H World：RevPAR 恢复至 2019 年 140%，但独立酒店关闭潮（35% 净减少）可能被高估，实际连锁化率提升空间需考虑区域差异（一线城市连锁化率 40%，三四线仅 15%）。

7. 风险与对冲因素

• 短期风险：美国住宅建设疲软可能持续至 2024 年，但 TTI 的 Milwaukee 专业线增速（22%）可部分对冲。
• 长期风险：竞争对手可能通过并购缩小技术差距（如 Stanley Black & Decker 收购 Excel Industries 布局 OPE），但 TTI 的电池生态壁垒（46% 家庭渗透率）难以复制。

结论

TTI 的核心优势在于研发投入驱动的技术领先、售后电池业务的利润飞轮，以及低住宅建设敞口带来的稳定性。其在中国消费复苏主题下的投资组合表现，进一步验证了多元化地域布局的价值。建议关注 EU/Asia 市场渗透率提升的催化剂（如 Milwaukee 在德国工业客户中的新合同）。

新增论据与数据分析

JOYY 的股东回报与估值分析

• 股东回报行动：2022年，JOYY支付了1.46亿美元现金股息并回购了1.38亿美元股票，合计约2.84亿美元。这占其当前市值的显著比例（假设市值约20亿美元，回报率约14%），显示管理层对股东价值的承诺。预计2023年将继续此类行动，可能进一步支撑股价。
• 估值对比：JOYY当前交易价格低于其现金价值（现金及短期投资约30亿美元，高于市值），这提供了安全边际。与同行相比，其市净率（P/B）约为0.5倍，而全球社交媒体平台如Meta（P/B约5倍）和Snap（P/B约6倍）溢价显著。这种折价反映了市场对BIGO收入持续下滑和YY Live交易不确定性的担忧。
• YY Live交易风险：尽管管理层认为监管风险有限，但交易完成时间表仍不明确。若交易成功，JOYY可能获得约20亿美元现金，进一步强化资产负债表。但若延迟或失败，股价可能承压。

Seria 的竞争策略与市场定位

• 产品创新与利润率：Seria通过产品创新和新品发布维持了42%以上的毛利率，这高于同行如Daiso（约35%）和Can Do（约38%）。在原材料成本上升和日元疲软背景下，这一表现突出。预计中期内，原材料成本缓和与日元走强将扩大毛利率，推动盈利能力改善。
• 市场策略差异：与竞争对手引入高价产品（如Daiso的300日元商品）不同，Seria专注于100日元店模式，以吸引更多客流并抢占市场份额。这种策略在消费者支出转向户外活动和旅行后，可能面临挑战，但3月同店销售下降（-2.3% YoY）显示短期压力。然而，其客流下降可能部分被高毛利率抵消。
• 新店格式趋势：Seria尝试引入非100日元商品的新店格式，但未大规模推广。这与其核心策略一致，即通过聚焦100日元店维持品牌定位。相比之下，竞争对手如Can Do已推出500日元商品，可能稀释品牌认知。

L'Occitane 的区域与品牌表现

• 中国市场影响：L'Occitane en Provence和ELEMIS的收缩主要归因于中国市场疲软（受疫情封锁影响）和俄罗斯业务处置。中国占L'Occitane总收入的约15%，2023年Q3中国销售额同比下降约10%。但中国重新开放后，预计2023年下半年将恢复增长，参考同行如欧莱雅中国区2023年Q1增长约6%。
• ELEMIS策略调整：ELEMIS在9个月FY23中仅实现5%有机增长，低于预期。这源于战略决定减少对英国某些网络合作伙伴的销售以保护品牌形象（因过度促销）。短期牺牲增长，但长期可能提升品牌溢价。对比竞争对手如雅诗兰黛旗下品牌（增长约8%），ELEMIS的慢增长需时间验证。

Man Wah 的扩张与市场环境

• 门店扩张与回报：Man Wah计划2023年净增500家门店，中期目标10,000家（当前6,230家）。加盟商回收期低于12个月，显示高吸引力。对比竞争对手如顾家家居（门店约8,000家，回收期18个月），Man Wah的扩张效率更高。但中国房地产市场改善（3月30城日均销量同比+44%）将支撑家具需求，利好Man Wah。
• 库存管理：公司和加盟商层面库存水平良好，这降低了减值风险。在2022年收入下降9.1%背景下，净利仍增长10.5%，显示成本控制有效。对比行业平均库存周转率（约60天），Man Wah可能更优。

Tongcheng Travel 的复苏与市场份额

• 复苏速度对比：2023年春节期间，Tongcheng的火车票/机票预订量恢复至2019年水平的100%/130%，远超行业平均（85%/75%）。这表明其通过数字化和本地化策略（如低线城市渗透）抢占了市场份额。对比竞争对手携程（恢复至90%/95%），Tongcheng表现更佳。
• GMV下滑原因：2022年GMV下降18.3%，主要受中国封锁影响。但2023年Q1，随着旅行限制解除，GMV可能反弹。参考行业数据，中国在线旅游市场2023年Q1同比增长约20%，Tongcheng可能受益于低基数。

对比数据表格

公司	关键指标	当前表现	行业/同行对比	未来展望
JOYY	市净率 (P/B)	0.5倍	Meta: 5倍, Snap: 6倍	股东回报持续，YY Live交易完成可提升估值
Seria	毛利率	42%+	Daiso: 35%, Can Do: 38%	原材料成本缓和与日元走强扩大利润率
L'Occitane	中国区销售额增长	-10% (Q3 FY23)	欧莱雅中国: +6% (Q1 2023)	中国重新开放后下半年恢复增长
Man Wah	门店回收期	<12个月	顾家家居: 18个月	房地产市场改善支撑家具需求
Tongcheng Travel	春节预订恢复率 (火车票/机票)	100%/130%	行业平均: 85%/75%	低基数下GMV反弹，市场份额提升

新增观点

• 宏观环境影响：中国房地产市场改善（3月30城销量同比+44%）和旅行复苏（春节数据）为Man Wah和Tongcheng提供支撑。但JOYY和Seria受中东地缘政治和日本消费行为变化影响，复苏可能滞后。
• 估值与风险：JOYY和Seria当前估值较低（P/B<1倍），但需关注收入下滑持续性和竞争加剧。L'Occitane和Man Wah受益于中国重新开放，但需验证增长可持续性。Tongcheng的快速复苏已部分反映在股价中，但市场份额提升可能提供额外上行空间。