4Q25 Global Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇报告是长叶基金2025年的投资总结。他们基金去年赚了16.72%，虽然没跑赢全球股市平均21%的涨幅，但超过了“通胀+10%”的目标。更重要的是，他们把投资组合调整得更安全：近一半的钱放在防御性板块（如生活必需品）和现金里，比2007年和2021年更谨慎。他们认为市场已经过热，AI公司不断融资是个警示信号，未来可能有大跌。普通投资者可以从中学习：别在市场最热的时候追涨，多留现金和低风险资产，才能扛过下跌。
Southeastern（Longleaf Partners）2025年年度评论显示，Global Fund全年回报16.72%，低于MSCI World的21.09%和MSCI World Value的20.79%，但跑赢绝对回报目标（通胀+10%）。基金P/V比率为低60%区间，现金占比4.4%，持有26只股票。核心观点：跑输指数主要源于金融板块低配、持有现金以及缺乏周期末期的工业股（如欧洲国防股）。重要结论：市场部分“价值指数”已充分定价，AI公司循环融资现象暗示市场周期接近尾声，S&P 500驱动的财富效应可能导致未来过度下跌。基金合并International Fund后，目标维持约
主题与背景
本章是Southeastern（Longleaf Partners）2025年年度评论的引言部分，主要回顾了Global Fund在2025年的表现、投资策略调整以及当前市场环境下的投资组合定位。作者重点讨论了基金跑输指数的原因、合并International Fund的战略决策，以及当前市场周期接近尾声的迹象。
核心观点
作者的核心投资论点是：尽管基金在2025年跑输MSCI World指数，但跑赢了绝对回报目标（通胀+10%），且当前投资组合的结构比2007年和2021年更为稳健，更接近1999年的有利布局。作者认为市场部分“价值指数”已充分定价，AI公司的循环融资现象暗示市场周期接近尾声，S&P 500驱动的财富效应可能导致未来过度下跌。反直觉的判断是：基金主动选择低配金融板块和持有现金，并认为这是当前市场阶段可接受的策略。
关键论据与数据
1. 基金表现：Global Fund全年回报16.72%，低于MSCI World的21.09%和MSCI World Value的20.79%，但跑赢绝对回报目标（通胀+10%）。
2. 跑输原因：主要源于金融板块低配、持有现金，以及缺乏周期末期的工业股（尤其是欧洲国防股）。
3. 投资组合调整：合并International Fund后，目标维持约20只股票组合，但年末持有26只股票，计划在年初后减持部分低权重仓位。
4. 市场周期信号：AI公司循环融资现象为市场周期接近尾声提供信号；S&P 500驱动的财富效应可能导致未来过度下跌，类似UnitedHealth和Fiserv等“安全”股票的下跌。
5. “3 Rules”规则更新：
- 杠杆规则仍最重要，保护了基金免受杠杆陷阱。
- 持仓上限规则从6.5%上调至8%，原因包括：研究团队历史表现无显著差异、增强参与力度、提高税务效率。
6. 当前组合与历史对比：
| 指标 | 当前（2025年底） | 2007年 | 2021年 | 1999年 |
|---|---|---|---|---|
| 防御性板块（消费必需品+林地）及现金占比 | ~45% | ~15% | ~15% | 类似当前 |
| 投资组合加权平均债券/债务收益率与美国10年期国债利差 | 约为2007/2021年的一半 | 较高 | 较高 | 数据有限 |
7. 管理层质量：作者认为当前持仓的管理层质量高于以往，但难以量化。
涉及的公司/资产
- IAC/MGM Resorts：作为关联持仓提及，未给出具体观点。
- Rayonier/PotlatchDeltic：作为关联持仓提及，未给出具体观点。
- Exor/Philips：作为关联持仓提及，未给出具体观点。
- UnitedHealth：作为“安全”股票下跌的例子提及，曾为Longleaf持有，但当前未持有。
- Fiserv：作为“安全”股票下跌的例子提及，曾为Longleaf持有，但当前未持有。
- General Electric：作为2025年市场上涨但基金未持有的经济敏感型杠杆股票提及。
- Warner Bros. Discovery：作为2025年市场上涨但基金未持有的经济敏感型杠杆股票提及。
基金P/V比率为Low-60s%，现金占比4.4%，持仓数量26只
投资启示
- 当前组合更具防御性：防御性板块（消费必需品、林地）及现金占比约45%，远高于2007年和2021年的15%，表明基金在当前高估值市场环境下更注重风险控制。
- 杠杆风险更低：持仓的债券利差仅为2007/2021年的一半，债券市场验证了组合的韧性。
- 市场周期接近尾声：AI公司循环融资和S&P 500财富效应是市场过热的信号，投资者应警惕未来可能的过度下跌。
- 持仓上限上调：从6.5%上调至8%，可能意味着基金对部分高确信度持仓将加大配置，同时减少因税务原因被迫减持优质股票。
新增论据、数据与观点
1. Canal+ 的估值困境与市场错位
- 数据对比：Canal+ 在 2025 年成功续约欧冠独家转播权（2027–2031 周期），成本条件优于市场预期，但股价仍未能反映其 FCF 改善与战略进展。其核心问题在于：作为一家新近在伦敦上市、且被市场低估的法国媒体公司，分析师覆盖不足（underfollowed），导致估值折价持续存在。
- 关键洞察：尽管 Canal+ 在非洲平台整合（MultiChoice 合并）后实现规模扩张，且法国税务问题解决后 FCF 可见度提升，但市场对其“欧洲传统业务+非洲新兴平台”的双轮驱动模式尚未充分定价。这为长期投资者提供了潜在的价值修复机会。
2. Glanbia 的资本配置与股东回报优化
- 数据对比：Glanbia 在 2025 年 10 月通过 Tirlán 配售机会性地以折价回购约 3% 的股份，使其最大股东持股比例从年初的 24% 降至 18%（此前更高）。这一操作不仅减少了长期悬置的股东抛压，还直接提升了每股收益。
- 战略进展：公司同时推进了 SlimFast 和 Body&Fit 等低利润率资产的出售，聚焦于高利润的 Performance Nutrition 品牌。管理层已明确表示，短期内可能采取更多战略步骤（如进一步剥离非核心资产或加大回购），以强化资本回报。
3. Millicom 的价值收敛与退出逻辑
- 数据对比：Millicom 在 2025 年连续两次上调 FCF 指引后仍超额完成，同时达到 2.5 倍杠杆目标并增加股息与回购。其股息收益率从年初的两位数降至年中个位数，与同业水平趋同。
- 退出决策：随着估值折价基本收窄，且风险调整后上行空间有限，基金在第三季度选择退出。这一操作体现了组合纪律：当价值差距（value gap）闭合后，即使基本面依然强劲，也应将资本重新配置到更具吸引力的机会上。
4. IAC、MGM Resorts 与 Angi 的协同价值释放
- IAC 的简化路径：IAC 计划剥离除 People Inc. 和约 25% MGM 持股外的所有资产。董事长 Barry Diller 明确表示，市场长期未对 IAC 超越 MGM 的资产赋予价值。公司已通过回购和增持 MGM 股份来缩小估值差距。
- Angi 的扭亏验证：Angi 在分拆后股价低迷，基金趁机增持。随着其多年转型计划步入正轨，股价达到基金评估值后全部退出。这一操作验证了“困境反转+价值回归”策略的有效性。
- MGM 的护城河与资本效率：尽管拉斯维加斯业务因高基数效应表现较弱，但 BetMGM 的显著改善、非拉斯维加斯区域物业及澳门业务的强劲表现稳定了整体业绩。管理层在五年内以极低价格回购了超过 40% 的股份，并通过出售低质量资产（如退出纽约赌场竞标）释放资本，进一步强化了其作为拉斯维加斯市场领导者的地位。
5. Bio-Rad 与 Avantor 的困境与退出
Global Fund一年回报16.72%跑输MSCI World的21.09%，三年回报16.47%跑赢MSCI World Value的14.51%
- Bio-Rad 的短期阵痛：受美国政府削减科研支出影响，Bio-Rad 业绩不及预期。但积极因素包括：上半年大规模回购股份、避免破坏性并购、运营改善有望在 2026 年推动 FCF 增长。
- Avantor 的自我修复：Avantor 在领导层更换和指引下调后，基金认为最坏时期可能已过，但出于风险控制，仍选择在年底前退出并确认亏损。这一决策体现了对“自伤型”公司（self-inflicted downs）的审慎态度。
6. Exor 的折价扩大与潜在修复
- 数据对比：Exor 在 2025 年以历史高位（较年底水平高出约 40%）部分减持法拉利，并将收益通过荷兰式拍卖（Dutch auction）以显著控股公司折价回购自身股份。同时，增持飞利浦股份至约 19%（从年初的 15%），并支持 CNH 分拆 Iveco 集团的两项业务出售。
- 市场误判：尽管每股内在价值因上述操作显著提升，但市场对法拉利资本日（Capital Markets Day）反应冷淡，加上 Stellantis 和 CNH 股价疲软，导致 Exor 股价下跌。基金认为，随着法拉利预期重置及其他控股资产的自助杠杆（self-help levers）推进，2026 年控股公司折价有望从当前高位显著收窄。
7. Kraft Heinz 的分拆价值与领导层更迭
- 数据对比：市场过度关注北美业务短期增长乏力，而忽视了即将分拆为两家公司的价值创造潜力：
- Global Taste Elevation Co.（含 Heinz 品牌）：预计 EBITDA 倍数可达十几倍（teens）。
- 北美杂货业务：若保持当前 Kraft 整体估值倍数，合并后股价有望超过 40 美元。
- 领导层优势：新任 CEO Steve Cahillane 曾成功领导 Kellanova/Kellogg’s 转型，基金认为其是领导 Global Taste Elevation 并协助选择北美业务负责人的理想人选。
8. 组合活动与流动性管理
- 合并效应：基金合并后，组合活动显著增加。部分在年底持有的头寸已在信函撰写时退出。长期持有的国际基金头寸（如 Gruma、Jollibee）因合并后流动性提升，得以纳入全球策略。
- 仓位管理：部分第四季度新建或合并引入的头寸尚未达到完整仓位，体现了审慎的建仓节奏。
对比数据汇总表
| 公司/主题 | 关键事件 | 市场反应/数据 | 基金操作/观点 |
|---|---|---|---|
| Canal+ | 欧冠续约、税务解决、非洲平台整合 | 股价未反映 FCF 改善；分析师覆盖不足 | 长期价值修复机会 |
| Glanbia | 折价回购 3% 股份、出售 SlimFast/Body&Fit | 最大股东持股从 24% 降至 18% | 看好进一步战略步骤 |
| Millicom | FCF 指引超额完成、杠杆达标、股息回购增加 | 股息收益率从两位数降至个位数 | 价值差距闭合后退出 |
| IAC/MGM/Angi | IAC 剥离资产、Angi 分拆后扭亏、MGM 回购 40%+ | Angi 股价达评估值后退出 | 验证困境反转策略 |
| Bio-Rad/Avantor | 科研支出削减、领导层更换 | Bio-Rad 回购加速；Avantor 年底退出 | 风险控制优先 |
| Exor | 减持法拉利、回购、增持飞利浦 | 控股公司折价扩大 | 2026 年折价有望收窄 |
| Kraft Heinz | 分拆计划、新 CEO 上任 | 合并后股价目标 >40 美元 | 看好分拆价值释放 |