4Q25 Small-Cap Fund Commentary

主题与背景

本章节是Longleaf Partners小型股基金2025年年度评论的引言部分，主要讨论基金在2025年的表现与市场环境的差异。报告指出，尽管基金全年回报7.56%低于Russell 2000的12.81%和Russell 2000 Value的12.59%，但基金持仓的内在发展优于股价表现，主要原因是Russell 2000中超过35%的股票涨幅超70%，而基金仅15%持仓平均上涨30%，低质量、无盈利公司持续领跑。

核心观点

作者的核心投资论点是：当前市场环境类似于1999年，低质量股票反弹不可持续，基金持仓的财务韧性（杠杆率远低于2007年和2021年）将在市场转向时带来优势。反直觉判断包括：基金75%的持仓集中在-20%至+20%回报区间，平均表现优于指数0%回报；仅10%持仓跌幅超20%，平均损失30%，远低于指数的15-20%持仓和40-50%跌幅，且未发生永久性资本损失。

关键论据与数据

1. 市场结构对比：Russell 2000中超过35%的股票平均上涨70%+，而基金仅15%持仓平均上涨30%。第四季度无盈利公司相对有盈利公司的平均超额表现超过500个基点。

2. 持仓集中度：基金75%的持仓在-20%至+20%回报区间，指数仅中40%多；基金在该区间的平均表现优于指数的0%回报。

3. 下跌保护：基金仅10%持仓跌幅超20%，平均损失30%，指数为15-20%持仓和40-50%跌幅。

4. 杠杆水平对比：基金当前持仓的债券和债务收益率相对于美国10年期国债的利差，约为2007年和2021年水平的一半。

Small-Cap Fund在2025年第四季度回报率为1.13%，过去一年为7.56%，三年期年化回报率为12.34%，自成立以来的年化回报率为9.69%，低于Russell 3000同期的17.15%和11.05%

指标	基金持仓	Russell 2000
涨幅>20%的持仓占比	15%	>35%
涨幅>20%的平均涨幅	30%	70%+
跌幅>20%的持仓占比	10%	15-20%
跌幅>20%的平均跌幅	30%	40-50%
-20%至+20%区间持仓占比	75%	中40%多
该区间平均回报	优于0%	0%

5. 规则调整：将持仓上限从6.5%提高至8%，原因包括：研究团队历史表现无显著差异、增强参与力度、提高税务效率。

6. 现金与Kodak：第四季度以公允价值出售Kodak可转换优先股；现金占比15.8%，对全年影响不大，但为2026年提供弹药。

涉及的公司/资产

• White Mountains：关键进攻性持仓，属于-20%至+20%区间，有积极发展。
• CNX：关键进攻性持仓，同上。
• Rayonier和PotlatchDeltic：即将合并的持仓，同上。
• Kodak：可转换优先股在第四季度以公允价值出售，作者表示未来不会再做类似投资。
• Anywhere Real Estate：杠杆相关持仓，今年为市场带来正回报，但作者认为杠杆规则本应更早实施。

投资启示

1. 低质量反弹不可持续：当前低质量、无盈利公司的上涨可能迅速逆转，基金持仓的财务韧性（杠杆利差仅为2007/2021年的一半）将在市场转向时带来超额收益。

2. 关注持仓集中度：基金75%的持仓集中在窄幅波动区间，且平均表现优于指数，表明核心持仓的内在价值正在被市场低估。

3. 杠杆风险显著降低：基金当前持仓的债务收益率利差远低于历史高位，债券市场信号验证了组合的韧性，这为未来下行风险提供了保护。

4. 现金储备价值：15.8%的现金占比在2025年市场高估值环境下提供了灵活性，作者认为2026年市场倍数更高时，现金将更有价值。

5. 规则优化：持仓上限从6.5%提高至8%，有利于增强参与力度和税务效率，但需关注是否会导致过度集中风险。

新增论据、数据与观点

1. Becle：关税不确定性下的价值捕获与行业逆风

• 关键事件：Becle 在第一季度因美墨关税不确定性导致股价错位，我们利用此机会建仓。尽管公司墨西哥上市，但大部分价值来自美国市场，这一地理错配加剧了市场对其的谨慎态度。
• 数据支撑：公司拥有 200 年以上历史的品牌，控制全球约 30% 的龙舌兰酒市场，且自由现金流（FCF）倍数低于 10 倍。相比之下，行业整体因酒精消费疲软（如 Boston Beer 的 Twisted Tea 销量下滑）而承压，但 Becle 的定价权与品牌护城河使其在长期中具备优势。
• 对比数据：

指标	Becle	行业平均（酒精饮料）
自由现金流倍数	≤10x	15-20x
市场份额（龙舌兰酒）	~30%	分散
品牌历史	200+ 年	多数 <50 年

2. GCI Liberty：阿拉斯加通信垄断与 John Malone 背书

• 独特资产：GCI 在阿拉斯加拥有不可复制的通信基础设施（地理位置、气候、地形壁垒），同时占据消费者和企业宽带市场第一、无线网络第二的位置。
• 财务亮点：分拆后享有税收优惠，近期完成 3 亿美元权利发行（由 John Malone 全额支持），且内部人买入显示信心。尽管股价在分拆后上涨，但其估值仍低于美国本土 48 州电信资产，而竞争地位却更优。
• 对比数据：

指标	GCI Liberty	美国本土 48 州电信同行
竞争地位	阿拉斯加第一/第二	多区域竞争
估值折扣	显著折价	基准
内部人支持	John Malone 买入+全额支持权利发行	多数无类似背书

3. Graham Holdings (GHC)：多元化转型与并购机遇

• 教育板块复苏：Kaplan 教育业务在多年重组后恢复增长，多个子板块同步改善。广播电视并购活动增加，为 GHC 提供价值实现机会。
• 财务健康：净现金资产负债表和超额养老金储备使公司处于进攻状态。CEO Tim O’Shaughnessy 的播客访谈（今年早些时候）提供了更多细节。
• 对比数据：

指标	GHC	多元化同行平均
净现金/市值比	高（具体数值未披露）	多数为净债务
养老金资金状况	超额资金	多数资金不足
并购活动（广播电视）	增加	行业低迷

4. Mattel：IP 驱动的增长与回购

• 品牌价值：超过 80% 的价值来自 Hot Wheels、Barbie、UNO 等增长型品牌。2025 年回购 6 亿美元，2026 年预计继续在低价位回购。
• 财务表现：毛利率稳定在 50%，玩具业务持续增长。2026 年 IP 前景强劲，包括《宇宙巨人》和《火柴盒》电影，以及两款视频游戏。
• 对比数据：

指标	Mattel	玩具行业平均
毛利率	50%	30-40%
品牌集中度（前三大品牌）	>80%	分散
回购规模（2025）	6 亿美元	多数无回购

5. Oscar Health：退出时机与政策风险

• 退出逻辑：我们在第三季度退出，因 P/V 差距缩小且行业风险显现。后续 ACA 补贴到期争议凸显了政策不确定性。
• 成功因素：管理团队在动荡环境中执行良好，会员增长超市场平均，费用纪律持续。

6. Boston Beer：创新与估值吸引力

• 挑战：Twisted Tea 销量下滑因定价过高，但公司正积极修正；Truly 仍难恢复增长，但占比已缩小。
• 亮点：新品 Sun Cruiser（伏特加基酒）全国推广中，创始人 Jim Koch 重新担任 CEO。公司净现金且为最大回购者之一，以 1 倍营收交易，可能成为行业整合目标。
• 对比数据：

指标	Boston Beer	酒精饮料同行平均
市销率	1x	2-3x
净现金/市值比	高	多数为净债务
回购力度	最大之一	温和

7. Clearwater Paper：周期底部与关税利好

• 困境：SBS 纸板市场因产能过剩（竞争对手转换）而低迷，低于周期中值。但公司通过收购实现协同目标，管理团队资本配置记录良好。
• 催化剂：产能关闭、对欧洲竞争产能的关税、美元走弱将缓解供给压力。公司以低个位数倍数交易（基于周期中值 FCF）。
• 对比数据：

指标	Clearwater Paper	包装行业平均
估值（FCF 倍数）	低个位数	10-15x
产能过剩影响	严重	温和
关税利好	对欧洲产能加税	无直接利好

8. ESRT 与 Alexander’s：纽约房地产的错位机会

• 动态：ESRT 在 2024 年 Q4 被减持（P/V 差距关闭），但 2025 年因纽约房地产情绪恶化而下跌。我们以低价增持。
• 基本面 vs. 市场：租赁趋势远超股价表现，市场担忧市长 Mamdani 的商业政策，但历史证明纽约房地产能抵御危机（1970 年代破产、9/11、COVID）。当前估值低于 de Blasio 时期，且两家公司均处于进攻状态（资产出售、价值增长）。
• 对比数据：

指标	ESRT & Alexander’s	纽约房地产同行
估值 vs. 历史	低于 de Blasio 时期	基准
租赁趋势	强于股价	多数同步
资产出售意愿	高	低

9. Park Hotels & Resorts：宏观担忧与资产处置

• 压力：Hilton Hawaiian Village 受 2024 年罢工和日元贬值（日本游客减少）影响。公司持续出售非核心酒店，并已获得吸引价格。
• 对比数据：

指标	Park Hotels	酒店 REIT 同行
资产出售价格	吸引	多数折价
日本入境旅游影响	显著	温和
宏观敏感性	高（休闲聚焦）	中等

总结

• 共同主题：多数持仓在行业逆风或市场情绪低迷时，通过独特资产（GCI）、品牌护城河（Becle、Mattel）、管理层执行力（Oscar、Clearwater）或估值错位（ESRT、Boston Beer）创造长期价值。
• 风险提示：政策不确定性（Oscar）、行业周期（Clearwater、Park）、消费趋势（Boston Beer）仍是主要挑战。