4Q22 International Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇报告讲的是投资非美国股票的一个基金在2022年第四季度的表现。简单说，虽然全年因为战争、通胀、美元太强等原因亏了不少，但第四季度市场开始反弹，基金涨了18.4%。核心观点是：现在欧洲和亚洲的股票比美国便宜很多，是个不错的买入机会。比如，美元如果不再那么强，持有欧洲或日本股票的人可能额外赚钱。报告还提到一些公司通过卖资产、回购股票等方式提升价值。如果你觉得美股太贵，想分散投资，这篇值得一看。
Longleaf Partners International Fund在2022年第四季度上涨18.4%，跑赢MSCI EAFE的17.34%，但全年下跌18.69%，落后于MSCI EAFE的-14.45%。报告认为，尽管短期波动可能持续，但第四季度亚洲和欧洲市场已开始反弹初期，主要受益于中国退出动态清零政策、房地产和科技板块政策支持、欧洲通胀见顶及英镑汇率稳定。基金P/V比率处于高50%区间，现金占比3.0%，持有24只股票。前十大贡献者多为前三季度最大拖累项，美元兑日元在第四季度贬值约10%，报告认为美元估值偏高，若条件逆转，可能为欧亚货币提供多年顺风。自1998年成立以来，基金年化回
主题与背景
本章聚焦于Longleaf Partners International Fund在2022年第四季度的表现及市场环境。报告指出，尽管2022年全年市场面临乌克兰战争、能源危机、通胀飙升、美元走强及中国动态清零政策等多重宏观逆风，但第四季度亚洲和欧洲市场已出现反弹初期迹象，基金单季上涨18.4%，跑赢MSCI EAFE的17.34%。
核心观点
作者的核心投资论点是：非美国市场当前估值显著低于美国市场，且具备更有利的宏观顺风，基金P/V比率处于历史低位（高50%区间），是长期布局的良机。反直觉判断包括：1）美元估值偏高，若条件逆转，可能为欧亚货币提供多年顺风；2）第四季度前十大贡献者多为前三季度最大拖累项，显示市场情绪和基本面正在快速修复；3）S&P 500估值偏高，而非美国市场更便宜且更具吸引力。
关键论据与数据
- 基金表现对比：第四季度基金回报18.4%，跑赢MSCI EAFE的17.34%和MSCI EAFE Value的19.64%；但全年下跌18.69%，落后于MSCI EAFE的-14.45%和MSCI EAFE Value的-5.58%。
- 估值水平：P/V比率在2022年下半年触及近历史低点51%，年末回升至高50%区间，作者认为历史上这是很好的投资时机。
- 美元与汇率：美元兑日元在第四季度贬值约10%，作者认为美元估值偏高，若条件逆转，欧亚货币可能获得多年顺风。
- 宏观环境：中国退出动态清零政策、房地产和科技板块政策支持、欧洲通胀见顶（10月）、英国国债收益率和英镑汇率稳定、欧洲央行放缓加息、天然气价格下跌，均为市场反弹提供支撑。
- 管理层行动：投资组合公司普遍采取资产剥离、回购折价股票、并购等行动，以缩小价格与价值差距。
对比数据表格：
| 指标 | 2022年第四季度 | 2022年全年 |
|---|---|---|
| 基金回报 | +18.40% | -18.69% |
| MSCI EAFE | +17.34% | -14.45% |
| MSCI EAFE Value | +19.64% | -5.58% |
| 美元兑日元变化 | 日元升值约10% | 美元全年强势 |
涉及的公司/资产
- GRUMA（墨西哥玉米粉和玉米饼制造商）：第四季度回报+41%，全年+6%，为年度和季度最大贡献者。作者认为其估值低于劣质同行，因总部在墨西哥。公司发布首份ESG报告，做出道德和环境承诺。
- Richemont（瑞士奢侈品公司）：第四季度回报+39%，估值上调10%。受益于中国结束清零政策、高端珠宝结构性驱动（从无品牌到品牌化、新兴市场中产阶级增长、美国市场渗透不足、珠宝作为投资资产）。
- flatexDEGIRO（德国数字经纪商）：第四季度回报-20%，全年-70%，为最大拖累项。因资本化问题，基金在第三季度减持并于12月清仓，造成永久性资本损失。
- Domino's Pizza Group (UK)（英国达美乐披萨）：第四季度回报+43%，全年-41%。CEO更换后股价反弹，新CEO Elias Diaz（由基金协助任命）带来行业经验和资本配置纪律，公司增加回购并改善市场份额。
- Millicom（拉丁美洲有线电视公司）：全年回报-45%，为前五大拖累项。因折价配股收购危地马拉业务及竞争压力。第四季度法国电信投资者Xavier Niel持股7%，后传Apollo Global Management和Marcelo Claure考虑收购，股价单日涨15%。
- LANXESS（德国特种化学品公司）：第四季度回报+39%，全年-34%。上半年因商品周期和俄罗斯天然气风险下跌，后因出售DSM工程材料业务、成立合资公司、提高利润率目标、降低资本支出和重组成本，自由现金流大幅改善。
投资启示
- 非美国市场优于美国市场：作者明确认为S&P 500估值偏高，而非美国市场（欧洲、亚洲）更便宜且宏观顺风更强，投资者应增加对非美国市场的配置。
- 关注估值极端折价的机会：基金P/V比率处于历史低位（高50%区间），历史上是良好买入时机，投资者可在当前波动中布局。
- 美元走弱可能带来汇率顺风：若美元估值回归，欧亚货币可能多年受益，持有非美元资产（如欧洲、日本股票）的投资者将获得额外回报。
- 聚焦管理层行动积极的公司：如GRUMA、Richemont、Domino's Pizza Group等，其资产剥离、回购、并购等行动正在缩小价格与价值差距，是价值回归的关键驱动。