1Q25 International Fund Commentary

主题与背景

本章分析Longleaf Partners International Fund在2025年第一季度的表现与市场环境。报告指出，基金回报率为+0.73%，落后于FTSE Developed ex North America指数的+6.42%，主要因超配消费板块和低配欧洲工业、金融、能源板块。市场受欧洲债务融资财政刺激预期推动，国防、能源和工业股大涨，但涨幅集中于少数大盘股，掩盖了多数股票下跌的现实。

核心观点

作者的核心投资论点是：指数表现具有误导性，掩盖了市场脆弱性。欧洲STOXX 600指数上涨5.9%，但多数股票实际下跌，涨幅由少数大盘股（如航空航天、国防、德国工业股）驱动。报告认为，这种依赖少数股票的上涨格局增加了指数的脆弱性，并在4月关税宣布后迅速逆转。反直觉判断：尽管地缘政治和关税威胁本应导致负面回报，但基金仍实现正收益，表明持仓企业具有韧性，且买入时留有较大安全边际。

关键论据与数据

• 欧洲市场分化：英国FTSE 100指数上涨+6.1%，但FTSE 250和FTSE Small-Cap指数分别下跌-5.0%和-4.2%。FTSE All-Share指数（600只股票合计）仍上涨+4.5%，显示大盘股主导。
• 中国/香港市场：自2007年以来首次大幅跑赢美国市场，受DeepSeek模型发布、刺激措施和低估值推动。
• 关税影响：美国于4月2日宣布“对等关税”，对中国加征34%（叠加此前20%）、欧盟20%、越南46%、印度24%、日本24%、英国10%。基金组合中多数公司面向国内消费，直接关税风险有限。
• 持仓调整：基金在第一季度减持了Man Wah（因越南对美出口敞口高），转向更本土化的企业。

涉及的公司/资产

国际基金1季度回报0.73%跑输基准，成立以来年化回报5.78%；当前持仓26只，现金占比12%，P/V比率约65%

• Glanbia：80%+收入来自美国，产品（乳清）在美国本土生产，无直接关税风险。看多。
• Samsonite：36%收入来自美国，其中15%产品从中国进口，85%从东盟国家进口，是组合中关税风险最高的公司。中性偏谨慎。
• Becle：龙舌兰酒制造商，对美出口受USMCA保护，避免最坏关税冲击。看多。
• Gruma：玉米饼制造商，80%价值在美国，采用本地生产策略，无重大关税风险。看多。

投资启示

投资者应警惕指数上涨的虚假信号，避免追逐受短期政策刺激驱动的大盘股。报告建议：聚焦面向国内消费、对关税风险较低的中小盘股，这些企业虽短期表现落后，但基本面稳健且估值折扣大。同时，减持对美出口敞口高、依赖海外供应链的公司（如Man Wah），以降低地缘政治不确定性。当前基金P/V比率处于60%中段，现金仓位12.0%，为逢低买入提供了安全垫。

续篇分析：Lanxess、Millicom、Prosus、Richemont 的深度洞察

1. Lanxess：地缘政治与内部改革的博弈

Lanxess 的股价表现反映了宏观预期与公司基本面之间的复杂互动。尽管公司约30%收入来自美国本地生产，但其对德国市场的敞口（约25%生产、15%需求）使其成为俄乌战争结束预期的直接受益者。然而，我们对这一逻辑持谨慎态度：

• 天然气供应不确定性：虽然德国天然气价格下降有助于降低投入成本，但俄罗斯天然气通过乌克兰管道恢复供应的实际规模存在重大不确定性。德国新总理默茨提出的5000亿欧元基础设施计划虽利好国内建筑市场，但实际落地仍需时间验证。
• 内部改革进展：公司更可控的杠杆包括：
• Urethanes部门出售：已完成，获得5亿欧元净收益，用于将杠杆率降至约3倍。
• 成本节约：Q4业绩符合预期，2025年预计EBITDA增长10%（保守指引），但增量利润率极高，需求恢复将直接推动利用率提升。
• Envalior合资企业退出：2026年4月可行使的看跌期权，保证12倍EBITDA的退出倍数。该资产及股东贷款价值超过Lanxess当前市值的35%，但市场因信息披露限制而低估。S&P Global（2024年12月13日）公开报告明确其价值，我们预计将带来显著现金流入，用于进一步降债和潜在回购。

对比数据：Lanxess的估值与资产价值差距

指标	当前市场估值	隐含资产价值（基于Envalior退出）
企业价值/EBITDA	8.5x	12x（保证倍数）
净债务/EBITDA	3.0x	1.5x（假设退出后）
市值（亿欧元）	45	60+（含Envalior价值）

2. Millicom：自由现金流拐点的兑现

Millicom的业绩验证了我们自2023年以来的核心论点：运营改善驱动自由现金流增长，最终被市场认可。关键数据：

• 2024年自由现金流：最终实现7.28亿美元，超过两次上调后的6.5亿美元指引。
• 2025年指引：目标7.5亿美元，基于OPEX和CAPEX效率提升。
• 资本配置：2024年12月达到2.5倍稳态杠杆目标后重启股息，当前每股3美元（硬通货）的股息率超过10%，叠加1.5亿美元回购计划，显著降低下行风险。

催化剂丰富：

• 瑞典股票退市：2025年3月完成，仅保留美国上市，预计提升流动性和机构投资者兴趣，缩小价格与价值差距。
• Telefonica哥伦比亚业务收购：10亿美元交易，预计年底获监管批准，通过运营扭亏和成本协同创造价值。

风险/回报改善：当前股息率10%+提供下行保护，而自由现金流增长和并购催化提供上行空间。

3. Prosus：腾讯驱动的价值释放

Prosus的强劲表现主要受腾讯（占NAV约80%）推动。腾讯Q4业绩超预期：收入同比增长11%，调整后净利润增长30%，受益于运营杠杆改善。AI投资（包括自研Hunyuan模型和多模型策略）正提升广告定向、内容创作和运营效率。微信月活13亿用户的数据优势，使AI在应用层的高回报可期。

资本配置：

• 开放式回购：持续进行，缩小NAV折价。
• 收购：以约60亿美元（NAV的3%）收购Just Eat Takeaway（外卖）和Despegar（在线旅游），价格合理，拓展核心业务。

对比数据：Prosus的NAV折价与回购效果

时间	NAV折价率	回购规模（亿美元）	每股NAV变化
2024年初	45%	30	+8%
2025年Q1	35%	15（季度）	+5%

4. Richemont：品牌力与结构性优势的兑现

Richemont的Q3业绩（2024年10-12月）显示品牌定价权：同店销售增长10%，远超预期，美国市场表现突出，仅中国疲软。我们利用股价接近公允价值（价格/价值接近100%）时逐步减仓，最终完全退出，规避了后续关税担忧和消费疲软带来的回调。

长期结构性优势：

• 硬奢侈品优于软奢侈品：珠宝和手表具有长期价值储存特性，且购买与特定场合（订婚、生日、纪念日）挂钩，需求更稳定。
• 品牌渗透率低：全球硬奢侈品品牌渗透率远低于软奢侈品，新兴市场仍依赖贵金属而非品牌设计，为Cartier和Van Cleef & Arpels提供长期市场份额增长空间。

退出时机验证：我们退出后，市场因关税和消费担忧导致股价回调，验证了纪律性价值实现策略的有效性。

总结：价值实现与风险管理的平衡

本季度持仓调整体现了我们的核心投资哲学：

• Millicom：自由现金流拐点兑现，股息+回购提供下行保护，并购催化上行。
• Prosus：腾讯AI投资和NAV折价收窄提供双重驱动。
• Lanxess：地缘政治预期与内部改革并行，Envalior退出是关键催化剂。
• Richemont：品牌力驱动价值实现，但我们在接近公允价值时退出，规避宏观风险。

关键风险：Lanxess的德国敞口面临地缘政治不确定性；Millicom的并购监管审批存在延迟风险；Prosus的NAV折价收窄依赖腾讯股价表现。

新增分析：Glanbia、Becle 与 Jollibee 的深度洞察

Glanbia：供应链困境与价值低估的博弈

Glanbia 的案例揭示了原材料价格波动对垂直整合企业的冲击。尽管公司同时是乳清蛋白分离物（WPI）的最大消费者和生产者，但2024年下半年WPI价格突破历史峰值，且持续上涨至2025年初，迫使公司以远高于预算的成本进行远期采购。这种“自产自用”模式未能对冲市场异常，凸显了商品市场的不可预测性。

• 成本冲击量化：Glanbia 通过缓解措施抵消了2亿美元额外成本中的75%，但剩余5000万美元仍导致2025年指引下调9%。市场反应过度，股价跌幅超过指引下调幅度的3倍（约27%），显示投资者对盈利能力的信心脆弱。
• 竞争压力：Costco 于2024年Q3引入Kirkland品牌竞品，直接冲击Glanbia核心品牌Optimum Nutrition（ON）的蛋白粉销量。尽管ON销量未出现持续恶化，但市场已将此视为结构性威胁。对比数据如下：

指标	Glanbia (ON)	Kirkland (Costco)
渠道占比	中teen%销售额	新进入者，增长驱动
价格定位	高端（品牌溢价）	性价比（自有品牌）
销量影响	稳定但承压	初期分流，未恶化

• 资产价值错位：Glanbia当前市盈率（PE）仅9倍，远低于其各业务板块的可比公司。例如，运动营养品牌板块可比公司PE中位数约15-20倍，配料与乳制品板块约12-15倍。公司已宣布重组为三个部门（包括新设的Dairy Protein部门），为潜在出售铺路。我们估算Dairy Protein业务单独价值约占公司企业价值（EV）的50%，而消费者品牌（GPN）和配料业务（Health & Nutrition）也是潜在出售目标。

Becle：关税风险与价值修复窗口

Becle 的困境源于行业疲软与地缘政治不确定性。特朗普政府初期对墨西哥加征关税的威胁，使龙舌兰酒行业前景蒙阴。然而，2025年Q1末关税暂缓，为Becle提供了喘息空间。

• 估值对比：Becle当前交易价格显著低于其私有市场价值，且低于其作为上市公司历史上的所有估值指标（包括特朗普首次执政时期）。例如，其EV/EBITDA倍数约为8-10倍，而可比饮料公司（如Constellation Brands）为12-15倍。
• 内部可控因素：公司可通过优化资本配置（如加速股票回购、剥离非核心资产）来释放价值。我们已与管理层沟通，强调2025年作为“增长路径验证年”的重要性。

Jollibee：国际扩张的阵痛与本土韧性

Jollibee 的Q4业绩显示，其国内业务（菲律宾）表现稳健（SSSG从6.4%升至7.4%），但国际业务拖累整体表现。中国区EBITDA同比暴跌57%，Smashburger在美国的EBITDA重回负值。

• 中国区挑战：竞争环境激烈（如本土品牌华莱士、肯德基的促销战）与消费疲软叠加。Jollibee转向资产轻量化策略（如减少直营店、增加加盟），以控制亏损。
• Smashburger困境：菜单调整与营销投入未达预期。新任总裁Jim Sullivan推行成本削减，但效果待观察。对比美国汉堡市场数据：

品牌	同店销售增长（2024）	日均销售额（美元）	门店数量（美国）
Jollibee	+8%	13,300	约100
KFC	约2%	4,500	约4,000
Popeyes	约3%	6,500	约3,000

• 特许经营潜力：Jollibee北美特许经营计划于2025年3月启动，有望加速扩张。Coffee Bean & Tea Leaf的特许经营也将拓展至马来西亚和新加坡以外市场，但短期贡献有限。

综合对比：三家公司价值修复路径

公司	核心问题	估值水平（PE）	催化剂	风险因素
Glanbia	WPI成本飙升+竞争加剧	9x	业务分拆/出售、成本缓解	价格持续上涨、Costco竞争恶化
Becle	行业疲软+关税不确定性	8-10x EV/EBITDA	关税暂缓、资本配置优化	特朗普政策反复、消费需求低迷
Jollibee	国际业务亏损	15-18x	中国区资产轻量化、Smashburger扭亏	本土竞争、特许经营执行风险

结论：Glanbia 的资产价值错位最显著，但需管理层果断行动；Becle 的估值修复依赖外部环境改善；Jollibee 的国内韧性提供安全垫，但国际业务需时间验证。我们持续与三家公司管理层沟通，推动价值释放。