3Q23 International Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇讲的是Longleaf Partners国际基金在2023年第三季度的投资情况。当时市场因为高利率和中国经济疲软而下跌，基金也亏了约4%，但和指数差不多。有意思的是，基金经理在奢侈品股（比如卡地亚母公司Richemont）估值很低时反而加仓，因为他们相信这些公司自己会通过回购股票、卖掉不赚钱的业务等方式来提升价值，而不是等宏观环境变好。对普通投资者来说，这提醒我们：别只看大环境，有时候公司自己的行动（比如用现金回购折价的股票）能创造机会。
Longleaf Partners International Fund 2023年第三季度下跌3.94%，与FTSE Developed ex-North America Index的-3.98%基本持平。报告指出，市场受高通胀、西方利率长期维持高位及中国经济疲软影响，呈现风险规避情绪，尤其对奢侈品持仓造成冲击，导致Consumer Discretionary成为表现最差的板块。然而，核心观点认为中国新兴中产阶级和品牌化趋势等结构性主题依然稳固，旗下奢侈品公司Richemont和Kering当前估值处于长期低谷，负面情绪已被过度定价，基金在季度内增持了Richemont。重要结论是，尽管宏观
主题与背景
本章节回顾了Longleaf Partners International Fund在2023年第三季度的表现与操作。市场受高通胀、西方利率长期维持高位及中国经济疲软影响，整体呈现风险规避情绪，导致基金下跌3.94%，与基准指数（-3.98%）基本持平。Consumer Discretionary板块因奢侈品持仓受挫，成为表现最差的板块。
核心观点
作者的核心投资论点是：尽管宏观环境挑战，但投资组合中的公司通过管理层积极行动（如股票回购、资产剥离、业务分拆乃至整体出售）能够创造自身价值，当前负面情绪已被过度定价。反直觉的判断是，基金在奢侈品公司（Richemont、Kering）估值处于长期低谷时选择增持（如Richemont），认为中国新兴中产阶级和品牌化趋势等结构性主题依然稳固。
关键论据与数据
基金P/V比率约60%中段，现金仓位8.1%，共持有25只股票
- 基金表现：第三季度下跌3.94%，与基准指数（-3.98%）基本持平；年初至今回报9.33%，1年回报29.45%，但3年、5年、10年年化回报分别为2.64%、-1.21%、1.27%，均低于基准（5.31%、3.04%、3.85%）。
- 估值水平：基金P/V比率为mid-60s%，现金占比8.1%，持有25只股票。
- 管理层行动：公司通过大规模股票回购（如Alibaba、Prosus、Kansai Paint、Man Wah、Glanbia、EXOR、Domino's Pizza Group、Accor）、剥离非核心资产或分拆业务（如Accor、Glanbia、Delivery Hero、Alibaba、Lanxess）以及整体出售（如Applus）来缩小价格与价值之间的差距。
- 对比数据：在仅有Energy和Financials为正收益的季度中，部分大仓位录得正回报。
International Fund三季度回报-3.94%，年初至今9.33%，成立以来年化回报5.88%，略跑赢基准
| 指标 | 基金 | 基准指数 |
|---|---|---|
| 3Q回报 | -3.94% | -3.98% |
| YTD回报 | 9.33% | 6.97% |
| 1年回报 | 29.45% | 25.48% |
| 3年年化回报 | 2.64% | 5.31% |
| 5年年化回报 | -1.21% | 3.04% |
| 10年年化回报 | 1.27% | 3.85% |
| 成立以来年化回报 | 5.88% | 5.24% |
Domino's Pizza Group以32%涨幅和1.26%贡献度领跑，Glanbia和Fairfax Financial次之
涉及的公司/资产
- Domino's Pizza Group（UK）：第三季度表现最佳，贡献总回报1.26%，权重4.5%。新任CEO Andrew Rennie上任，公司完成德国合资企业股份出售，宣布7000万美元用于回购折价股票。作者认为管理层已就位，有望释放业务价值。
- Glanbia：表现积极，贡献总回报0.66%，权重7.0%。公司出售欧洲和英国的奶酪合资企业，聚焦高价值的性能营养业务（Optimal Nutrition报告两位数营收增长），并利用强劲资产负债表回购折价股票。
- Richemont：表现最差，贡献总回报-1.41%，权重4.4%。持有Cartier和Van Cleef等顶级品牌，受益于结构性品牌珠宝趋势（渗透率仍低于多数消费品行业）。当前估值处于长期低谷，基金在季度内增持。
- Kering：表现较差，贡献总回报-0.52%，权重2.6%。拥有高质量品牌但更多时尚敞口，作者视其为低估值的自我改善故事（通过Gucci复兴和集团协同效应）。
- Delivery Hero：表现较差，贡献总回报-1.13%，权重2.5%。德国上市食品配送公司，业务主要在亚洲、中东和北非（韩国、沙特、阿联酋市占率第一）。疫情后需求增长放缓导致股价大跌，作者认为管理层聚焦增长与盈利平衡，Prosus（持股30%）将确保资本配置纪律。
- Prosus：表现较差，贡献总回报-0.49%，权重3.9%。作为Delivery Hero的30%股东，受益于资本配置纪律。
- Alibaba：表现积极，贡献总回报0.19%，权重4.5%。通过股票回购和业务分拆创造价值。
- Applus：基金出售一半仓位，因两家私募股权公司竞购整个业务，成为上半年表现最佳者。
Richemont和Delivery Hero分别拖累回报1.41%和1.13%，Kering、Prosus及LANXESS亦负贡献
投资启示
- 增持方向：在奢侈品板块（Richemont、Kering）估值处于长期低谷时，可考虑逢低布局，利用市场对宏观风险的过度定价。作者认为中国新兴中产阶级和品牌化趋势等结构性主题依然稳固，长期受益逻辑未变。
- 减持方向：避免投资于缺乏价值增长和资本配置纪律的公司（如CK Hutchison），以及管理层变动且前景黯淡的企业（如Lazard）。
- 关注管理层行动：优先选择那些积极通过股票回购、资产剥离、业务分拆或整体出售来缩小价格与价值差距的公司，这些行动能在宏观挑战中创造自身价值。