2Q24 International Fund Commentary
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇是东南资产管理公司旗下国际基金的最新季度总结。简单说，基金在2024年第二季度亏了4%多，跑输了大盘，主要是因为墨西哥、法国等地选举带来的市场担忧，以及一家叫Eurofins的公司被做空机构攻击（做空就是赌股价会跌）。但基金经理认为这些都是暂时的，他们买的公司（比如龙舌兰酒厂Becle、印度最大的私行HDFC）基本面其实很健康，很多收入来自海外，不受本地政治影响。对普通投资者来说，这篇值得一看，因为它帮你理解：市场恐慌时，恰恰可能是低价买入好公司的机会，前提是这些公司有真正的护城河（别人难以模仿的竞争优势）。
Longleaf Partners International Fund 2024年第二季度下跌4.24%，跑输基准FTSE Developed ex-North America Index（-0.75%）。报告指出，尽管多数持仓企业一季度业绩强劲且价值增长稳健，但股价受宏观经济担忧及墨西哥、英国、法国等地选举周期拖累。基金经理认为这些逆风是暂时的，所持公司因非必需消费品属性、强大品牌及多元化市场布局而具备韧性，例如印度HDFC Bank在选举后迅速反弹。组合中法国（Eurofins、Accor、Vivendi）和墨西哥（Becle、Gruma）的持仓虽超重，但均为国际性企业，价值增长动力来自
主题与背景
本章节主要讨论Longleaf Partners International Fund在2024年第二季度的表现及持仓调整。报告指出，尽管多数企业一季度业绩强劲，但股价受宏观经济担忧及墨西哥、英国、法国等地选举周期拖累，基金下跌4.24%，跑输基准指数。基金经理认为这些逆风是暂时的，所持公司因非必需消费品属性、强大品牌及多元化市场布局而具备韧性。
核心观点
- 作者明确判断：当前选举周期带来的市场波动是暂时的，所持公司基本面强劲，有望在H1财报季重新获得市场关注。
- 反直觉判断：尽管基金在法国和墨西哥超重仓，但这些企业的价值增长主要来自海外市场，而非本土政治风险。例如，墨西哥比索贬值反而可能为出口导向型公司（如Becle）带来利润率顺风。
- 对短期做空报告的应对：Eurofins遭遇Muddy Waters做空后股价暴跌20%以上，但作者认为该报告提出的问题已在投资前分析中覆盖，且公司可能通过管理层回购和解决历史关联交易来释放价值。
关键论据与数据
- 业绩对比：基金2Q24下跌4.24%，基准下跌0.75%；YTD基金下跌0.75%，基准上涨4.68%。
- 持仓集中度：前五大拖累与贡献者数据如下：
基金P/V比率为65%中段，现金占比5.1%，共持有24只股票
| 拖累前五 | 对组合总回报贡献 | 持仓权重 | 贡献前五 | 对组合总回报贡献 | 持仓权重 |
|---|---|---|---|---|---|
| Becle | -1.09% | 4.6% | Millicom | 0.72% | 4.3% |
| Eurofins | -0.87% | 3.9% | HDFC Bank | 0.71% | 5.2% |
| Delivery Hero | -0.76% | 3.6% | Prosus | 0.60% | 5.0% |
| Accor | -0.57% | 5.9% | Premier Foods | 0.44% | 5.8% |
| Jollibee | -0.57% | 3.8% | Melco International | 0.29% | 3.5% |
国际基金2Q24回报-4.24%，今年以来-0.75%，成立以来年化回报5.97%
- 关键数据支撑：
- Millicom：有机收入增长约4%，总成本下降约3.5%，调整后EBITDA增长超20%；Iliad提出以每股24美元收购（接近市价但远低于作者估值）。
- HDFC Bank：存贷比改善，净息差提升，存款增长超预期，信贷质量保持优异。
- Prosus：80% NAV来自腾讯持股；腾讯计划本财年回购1000亿港元股票；Prosus过去两年回购了22%的流通股。
- Becle：超三分之二收入来自墨西哥以外；龙舌兰价格下跌成为利润率顺风；FCF创近年新高。
- Delivery Hero：以9.5亿美元出售台湾业务给Uber，交易对价相当于3% GMV换取8% EV；激进投资者已入股并加入董事会。
涉及的公司/资产
Millicom以0.72%贡献度位居2Q榜首，Becle以-1.09%贡献度垫底
- Millicom（拉丁美洲电信）：看多。运营改善驱动FCF增长，但Iliad的收购要约价格（24美元/股）低于作者估值，需关注监管进展。
- HDFC Bank（印度最大私营银行）：看多。存款增长、净息差改善、成本收入比下降趋势明确，尽管改善速度因规模而缓慢。
- Prosus（全球消费互联网集团）：看多。腾讯持股贡献主要NAV，回购显著增厚每股NAV；电商业务首次实现盈利。
- Becle（墨西哥龙舌兰酒制造商）：看多。短期受选举和行业疲软拖累，但出口导向、龙舌兰成本下降、FCF改善构成长期利好。
- Eurofins（全球实验室检测龙头）：看多。Muddy Waters做空报告引发短期下跌，但公司已反驳；管理层可能回购股票并解决历史关联交易问题。
- Delivery Hero（德国外卖平台）：看多。韩国竞争担忧被夸大，台湾出售交易被低估；董事会更新和Prosus的参与有望推动价值释放。
- Kering（法国奢侈品集团）：看空。已清仓，因Gucci转型困难且奢侈品市场疲软。
- Alibaba（中国电商）：已清仓（原文未详细说明原因）。
投资启示
- 短期波动是买入机会：当前选举周期和做空事件导致的股价下跌，为长期投资者提供了以低于内在价值的价格买入优质公司的机会。例如，Eurofins和Becle的估值已反映短期悲观预期，但基本面改善趋势未变。
- 关注海外收入占比高的公司：在政治风险较高的市场（如墨西哥、法国），应优先选择收入来源多元化的企业，其价值增长不受本土选举影响。
- 资本配置转向股东回报：Prosus和Delivery Hero的回购/出售资产行为表明管理层正从“增长优先”转向“回报优先”，这通常是价值释放的信号。
- 警惕做空报告但需独立验证：Muddy Waters对Eurofins的做空虽引发暴跌，但作者认为核心问题已在投资前分析中覆盖。投资者应区分“实质性问题”与“噪音”，并关注公司后续的应对措施（如回购、解决关联交易）。