Research Perspectives – May 2026
Southeastern Asset Management 是 O. Mason Hawkins 于 1975 年在美国田纳西州孟菲斯创立的深度价值投资机构，为捕捉 1973-74 年熊市错杀机会而生；1987 年设立旗舰 Longleaf Partners 基金系列，让全体员工与客户同船投资。秉承格雷厄姆纪律，以 Business, People, Price（好生意、好人、好价格）框架集中持有 15-25 只低估股票并长期持有，机会稀缺时曾多次对新投资者关闭基金；现任 CEO 兼研究主管 Ross Glotzbach，按季发布 Longleaf 基金评论与 Research Perspectives 研究观点。
一句话导读
这篇报告讲的是，一只叫Longleaf的价值基金虽然赚钱了，但跑输了大盘。原因是现在流行的价值指数里掺了很多AI、银行、石油这类价格虚高的股票，它们已经不算便宜了。真正被低估的其实是消费、医疗、建材这些冷门板块。基金经理认为，追逐热门股很危险，反而应该买那些价格合理、现金流好的公司，比如Albertsons和Gruma，它们未来更可能涨回来。简单说：别跟风买贵的，要耐心捡便宜的。
该报告指出，截至2026年4月30日，Longleaf Partners的绝对回报上升，但落后于价值指数。核心观点是当前价值指数（如Russell 1000 Value）并非真正的价值投资，其近期表现主要由AI相关股票（如Micron、Alphabet、AMD、Cisco、Intel）及受益于AI建设的银行和石油股驱动。前50大贡献者贡献了超过70%的涨幅，其NTM P/E从高十几倍升至中二十几倍，远超合理价值区间（8-15x FCF），长期不可持续。Russell 2000 Value中，投机性股票和资产负债表差的股票表现更好，如EchoStar和TTM Technologies，但前200
主题与背景
本章讨论的是Longleaf Partners基金在截至2026年4月30日的年度内，虽然绝对回报为正，但显著落后于价值指数的现象。报告的核心论点是，当前的价值指数（如Russell 1000 Value）本身已不再是真正的价值投资，其近期表现主要由AI相关股票和投机性资产驱动，而非基本面低估的股票。
核心观点
报告认为，当前价值指数的上涨是不可持续的，其驱动因素（AI相关股票、银行、石油股）的估值已远超合理价值区间（8-15x FCF），达到中20倍以上的市盈率。相反，真正被低估的板块（如消费必需品、医疗保健、建筑/房地产）表现落后，这为坚持“Business, People, Price”投资框架的投资者创造了更具吸引力的买入机会。报告明确反对追逐指数中近期表现最好的成分股，认为这是危险的。
关键论据与数据
价值指数回报率分化显著，Russell 2000 Value以约45%的涨幅领先，Russell 1000 Value涨约30%，而Longleaf Partners and Peers仅上涨约7%
- Russell 1000 Value (R1KV) 的扭曲：前50大贡献者贡献了超过70%的涨幅，其中超过80%来自AI相关、银行和石油股。这些股票在2025年4月30日的NTM P/E已处于高十几倍，到2026年4月30日升至中20倍以上，远非价值区间。
- Russell 2000 Value (R2KV) 的投机性：前200大贡献者中，约25%的公司没有盈利。前十大贡献者中有五家在FactSet上显示“N/A”（无盈利数据）。报告以EchoStar和TTM Technologies为例，认为它们已超涨至长期价值之上。
- 表现落后的板块：Consumer Staples、Healthcare、Building Products/Real Estate 是市场滞后板块，但报告认为它们具有“持久价值”。
- 同行对比：报告跟踪的10只集中持股的价值基金（持有30只或更少股票）平均落后价值基准20-25个百分点。
- 个股案例：
- FedEx：年化绝对回报+52%，相对价值指数+33%。FCF per share增长，货运业务分拆是期权价值。
- IAC：调整后回报+20%，相对指数+1%。核心资产（People Inc.和MGM）运营良好，公司持续回购股票。
- Canal+：绝对回报+21%，相对指数-1%。长期FCF per share未变，近期股价因合并延迟而回调，报告认为当前价格与去年一样有吸引力。
- Gruma：绝对回报-1%，相对指数-26%。受ICE执法和竞争对手冲击，但已恢复市场份额，交易于10-11x FCF，报告看好未来FCF/share增长。
- Albertsons：绝对回报-20%，相对指数-43%。交易于个位数FCF倍数，报告认为若达到Kroger的12x FCF估值，股价将接近翻倍。
涉及的公司/资产
Russell 1000 Value指数的NTM P/E从2025年4月的约16倍升至2026年4月的约25倍，其中前50大贡献者估值从约19倍升至约25倍
| 公司/资产 | 角色 | 关键数据 | 看多/看空 |
|---|---|---|---|
| FedEx | 表现优异的持仓 | 年化回报+52%，相对指数+33% | 看多 |
| IAC | 表现中性的持仓 | 调整后回报+20%，相对指数+1% | 看多 |
| Canal+ | 表现波动的持仓 | 绝对回报+21%，相对指数-1% | 看多（近期回调后加仓） |
| Gruma | 表现落后的持仓 | 绝对回报-1%，相对指数-26%，交易于10-11x FCF | 看多 |
| Albertsons | 表现落后的持仓 | 绝对回报-20%，相对指数-43%，交易于个位数FCF | 看多（若达12x FCF，股价翻倍） |
| EchoStar | 指数中投机性代表 | R2KV最大贡献者之一，报告认为已超涨 | 看空 |
| TTM Technologies | 指数中投机性代表 | R2KV最大贡献者之一，报告认为已超涨 | 看空 |
| Berkshire Hathaway | 指数中表现最差的成分股 | R1KV贡献度排名垫底 | 中性（作为“原初价值股”的象征） |
投资启示
- 远离当前价值指数中的高估值成分股：尤其是AI相关股票（Micron, Alphabet, AMD, Cisco, Intel）和受益于AI建设的银行、石油股。它们的估值（中20倍以上P/E）已脱离价值区间，长期回报风险高。
- 逆向布局被市场忽视的板块：Consumer Staples、Healthcare、Building Products/Real Estate 等滞后板块具有“持久价值”，短期逆风（如ICE执法、竞争对手冲击）已缓解或正在改善，当前估值提供了安全边际。
- 关注个股的FCF增长和回购：报告强调，真正的价值投资应聚焦于FCF per share增长和公司管理层通过回购创造价值的能力（如Albertsons、Gruma）。当前组合的估值（8-15x FCF）处于目标区间核心，未来将受益于理性投资回归。